連鎖藥店並購之大變局

對該資料或使用該資料的結果概不承擔責任。 國家商務部在《全國藥品流通行業發展規劃(2016-2020年)》

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國家商務部在《全國藥品流通行業發展規劃(2016-2020年)》中明確提出十三五期間藥品流通行業的發展目標:培育形成一批網路覆蓋全國、集約化和資訊化程度較高的大型藥品流通企業。藥品批發百強企業年銷售額佔藥品批發市場總額90%以上;藥品零售百強企業年銷售額佔藥品零售市場總額40%以上;藥品零售連鎖率達50%以上。目前醫藥分銷行業已形成4家全國龍頭+多家區域龍頭的寡頭壟斷的競爭格局。2021年前4家全國性藥品流通企業中國醫藥集團、上海醫藥、華潤醫藥及九州通的銷售收入分別為5210億元、2158億元、2368億元和1224億元,前4家合計市場份額接近50%。

與醫藥分銷相比,國內醫藥零售具有絕對優勢的龍頭企業尚未出現,幾家上市龍頭規模較為接近。2021年只有國大藥房收入超200億元,另外有4家上市連鎖大參林、老百姓、益豐、一心堂收入超過100億元,前10家合計份額在20%左右,這也意味著未來幾年規模擴張仍然是藥品流零售業發展的主旋律

規模擴張的方式有很多種,有開設新店、加盟、收並購藥店等。受疫情及醫保政策影響,新開門店的盈利週期從原來的1年左右延長到2-3年,而並購和加盟已慢慢成為連鎖規模擴展的主流方式。

在並購過程中,如何對並購標的進行合理估值是一門很深的學問。影響連鎖藥店的估值因素不僅包括行業所處的發展階段,也包括標的資産的營業規模、盈利能力、對並購方的戰略意義等。在實際交易中,我們可以看到多種估值方法,如PS、PE和資産收購法等。目前行業內在一級市場收購連鎖藥店一般以PS估值為主,以PE估值為輔

醫藥連鎖的收購案例中許多數據是不公開的,幾家金融資本的收購通常選擇不公開,公開的案例中也有不少只公佈了投資標的和價格,沒有説明標的財務情況。我們收集了2015-2022年上市公司披露的年報及公開資訊,並篩選出有代表性的100個並購標的進行整理分析。

一、2015-2022年連鎖藥店一級市場估值情況

從下方的箱型圖可以看出,國內連鎖藥店一級市場的PS在0.4-2倍區間,平均值為0.93倍。值得注意的是,在2016年末到2019年初這個區間,藥店的PS明顯高於其他區間。這一方面是因為2016年和2017年,金融資本全億健康和高濟醫療先後加入連鎖藥店的並購整合,推動了一級市場估值水準;另一方面是這個區間一心堂、益豐、老百姓、大參林四大連鎖藥店陸續上市,借力資本力量紛紛加大收購力度。

圖表1 2015-2022年連鎖藥店一級市場PS估值箱型圖

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資料來源:公司公告、公開資料、中康産業研究中心

一般來説,並購標的的規模越大,估值也就相應更高。為了便於分析,將100個案例按並購標的的收購價格分為5000萬元以下,5000萬-2億元,2億元以上和10億以上四個圈層。通過對圈層的分析,我們會發現比較有意思的現象。

在並購標的金額大於2億元這一區間,標的大部分都屬於全國連鎖藥店TOP200範圍內。從下面箱型圖可以看出,連鎖藥店TOP200一級市場的PS在0.8-2倍這個區間,平均值為1.3倍。另外,連鎖藥店TOP200的PS受外界環境影響不大

圖表2 2015-2022年連鎖藥店一級市場PS估值箱型圖(標的金額大於2億元)

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資料來源:公司公告、公開資料、中康産業研究中心

在並購標的金額介於0.5億-2億元這一區間,標的大部分屬於全國連鎖藥店TOP1000,這些標的是縣域連鎖的龍頭,或者是城市連鎖的中下層,在小範圍內有一定影響力,是大連鎖並購的主要對象。從下面箱型圖可以看出,TOP1000的PS在0.5-1.5倍這個區間,平均值為0. 88倍。值得注意的是,TOP1000的PS和整個一級市場的估值保持正向的相關性,在2017-2019年度這個區間的PS明顯高於其他區間

圖表3 2015-2022年連鎖藥店一級市場PS估值箱型圖(標的金額為0.5-2億元)

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資料來源:公司公告、公開資料、中康産業研究中心

在並購標的金額小于5000萬這一區間,標的大部分屬於小型連鎖藥店或者大型單體藥店。從下面箱型圖可以看出,上述標的的PS在0.35-1.3倍這個區間,平均值為0.78倍。另外,並購標的金額小于5000萬的PS和整體市場估值水準並未呈現出較大相關性

圖表4 2015-2022年連鎖藥店一級市場PS估值箱型圖(標的金額小于5000萬元)

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資料來源:公司公告、公開資料、中康産業研究中心

由於100個並購案例中存在標的虧損以及盈利不高的情況,為了方便用PE進行分析,從中篩選出37個標的進行匯總分析。2015年期間,並購發起方主要為一心堂,其收購的PE在12倍左右;2016年後,隨著産業資本和金融資本的不斷介入,PE估值最高接近40倍。其中比較有代表性的包括阿裏投資漱玉平民33.29倍PE,廣藥入股一心堂32.66倍PE,益豐收購新興藥房24.84倍PE。隨後並購潮降溫,PE估值回落到10-25倍左右區間。

圖表5 2015-2022年連鎖藥店一級市場PE估值箱型圖

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資料來源:公司公告、公開資料、中康産業研究中心

從連鎖藥店並購標的金額大於10億的案例來看,被購方的PE在22.75-43.02倍之間,平均值為32.43倍。醫藥電商阿裏健康出於戰略整合的目的,在收購價上高於其他公司;上市連鎖公司的收購PE平均為25倍。

圖表6 2015-2022年標的金額超10億的並購案例

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資料來源:公司公告、公開資料、中康産業研究中心

二、2015-2022年連鎖藥店二級市場估值情況

正常來説,連鎖藥店二級市場的估值高於一級市場。根據ifind數據,二級市場中益豐的估值最高,從上市至今PS的中位數為3.28倍;大參林PS的中位數為2.57倍排在第二,老百姓和一心堂PS的中位數為1.98和1.68。

通過前面數據分析可以看出,連鎖藥店一級市場的PS在0.4-2倍區間,通過對比就可以看出部分區間會出現“麵粉比麵包貴”的情況。在連鎖藥店並購高潮的時候,部分一級市場收購價已經逐步接近二級市場一心堂和老百姓的估值水準

為了更加直觀的觀察一、二級市場估值情況,可以將每個案例中收購方二級市場的PS和並購標的的PS差額做成箱型圖,從中我們可以發現:一二級市場PS差額的中位數在1.43倍,並且在2022年前收購方的估值都大於對並購標的的估值

圖表7 2015-2022年連鎖藥店一、二級市場PS差額箱型圖

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資料來源:ifind、公司公告、公開資料、中康産業研究中心

2022年3月老百姓以16.37億元收購懷仁大健康71.96%股權,相當於懷仁大健康整體作價22.75億元,對應2020年收入14.02億元,對應PS1.62倍,而當日時點老百姓PS為1.19倍,出現一二級市場倒挂現象。2022年5月一心堂以1.83億擬收購一心堂思邁樂51%股權,對應PS0.94,倍,PE23.61倍,當日一心堂PS為0.8倍,PE為14.47倍。近期兩個連鎖藥店並購案例表現出二級市場中連鎖藥店的市場價值存在低估

三、連鎖並購趨勢展望

隨著“帶量採購”、“雙通達”、“DRG支付改革”等政策的推進以及數字化醫療、網際網路企業的進入,藥品零售市場將保持中低速增長,同時低利潤率或將成為常態。為應對上述趨勢,龍頭企業將借力資本優勢快速擴張,企業間並購、加盟等行業整合步伐仍將持續,集中度持續提升。回顧歷年連鎖藥店的並購可以發現:之前連鎖藥店龍頭的並購焦點在於TOP1000企業,為應對行業的挑戰,可以預見的是TOP100之間企業的並購整合將不斷出現。

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