(圖據網路)
當前，外匯儲備持續減少，這對市場心理産生了一定影響。雖然近期我國國際收支平衡數據顯示外匯流出高峰期已過，但企業和居民的資産配置需求導致的外匯儲備減少壓力並未消失，這種市場需求最終會影響到資本流動及其預期。
那麼，外匯儲備的變化究竟是如何影響資本流動預期的?這裡面有一個外匯儲備變化對資本流動預期影響的作用機理。這一作用機理在人民幣升值通道和貶值通道中的邊際影響不僅正好相反而且非對稱，即人民幣升值通道中的外匯儲備增加對資本流入影響作用小於人民幣貶值通道中外匯儲備減少對資本流出影響作用。
不妨以人民幣升值與貶值為劃分標準，將外匯儲備變化分為三個階段，分析這三個階段外儲變化對資本流動預期産生的非對稱影響。
第一階段：1994年-2009年。這一階段人民幣升值且外儲增加的主要原因是經常賬戶順差的積累。伴隨經常賬戶持續順差，人民幣持續升值且升值壓力不斷加大，為獲得人民幣升值套利，金融賬戶也呈現持續順差，國際收支表現為“雙順差”。為維持幣值穩定，外匯儲備則呈現急劇增加。
應該説，2009年之前，尤其1994年之前的外匯短缺階段，外匯儲備增加是多多益善的，因為它不僅可以滿足進口支付的需要和對外償債的需要，更可以滿足一國流動性需要，即財富管理需要，同時還可以增強全球對我國經濟的信心，且以經常賬戶順差實現的外匯儲備積累是滿足實體經濟需要的，是健康的積累。
在這一階段，外匯儲備的增加對資本流動預期的影響邊際遞增，一方面，其滿足進口、對外償債以及財富管理的需要;另一方面，外匯儲備不至於過多而産生外儲利用效率過低，即投資收益率過低，外匯儲備機會成本過高的問題。對資本流動預期而言，由於外匯儲備的積累是為滿足經常賬戶項下實體經濟需要，所以外匯儲備增加對資本流入預期影響較小。
第二階段：2009年-2014年。這一階段人民幣升值且外儲增加的主要因素是金融賬戶順差的積累。由金融賬戶順差累積的外匯儲備增加就會催生出一系列問題。第一，外匯儲備過多導致的對外投資收益率低下問題。2010年爭議最大的外儲投資收益率問題(據有關數據統計，2010年-2014年，美國對華投資收益率達6.6%左右，反映在我國國際收支平衡表的經常賬戶中的收益項為負，而中國對外投資收益率為3.3%，該收益率較低主要是與佔對外投資比例四分之三的外匯儲備收益率低有關)。第二，對金融賬戶積累的外匯儲備未來可能存在資本外流的擔憂。2013年開始，美聯儲退出量化寬鬆預期升溫，關注資本外流的聲音逐漸增強。由金融賬戶順差主導的外儲增加在美國加息預期變化中産生了金融賬戶逆差風險的預期。
在這一階段，雖然外儲增加反映出人民幣強勢地位以及全球對中國經濟增長的信心，但由於市場對由金融賬戶順差導致的外儲增加的不穩定性擔憂上升，外儲增加在其滿足進口、償債和財富管理等需求方面的邊際效用遞減。同時，對資本流出風險的擔憂使得外儲增加的邊際成本上升，兩者相抵，邊際效用為零或者不確定。
第三階段：2014年-至今。這一階段的主要表現是人民幣貶值且外儲減少，主導因素是金融賬戶逆差。這一階段，國際收支賬戶由“雙順差”轉為“一順一逆”，經常賬戶順差並不能彌補金融賬戶逆差從而使外匯儲備持續減少。外匯儲備減少持續的時間越長，越容易引發資本外流的擔憂，進而帶來人民幣貶值加劇、外儲進一步下降，形成負反饋。
這種負反饋對於資本流動的預期的影響，相較於人民幣升值階段對資本流動預期相對穩定的影響來講，隨著時間的延長，外儲減少對資本流動預期的影響邊際成本遞增。
總體看，由於我國外匯儲備規模較大，雖然基本上不存在滿足進口支付需求的擔心，但對於外債償還和財富管理需求，由於這兩者主要通過金融賬戶逆差表現出來，因此，應當警惕金融賬戶逆差通過外儲變化的非對稱作用機理影響資本流動的預期。
如何改變資本流動預期?就是要改變金融賬戶逆差的持續擴大，也就是銀行結售匯逆差的持續擴大。銀行結售匯逆差的改變需要通過淡化貶值預期，而淡化貶值預期需要實現人民幣匯率大幅度、雙向波動。實現人民幣匯率雙向波動的主要特徵就是在美元指數下跌時，人民幣要相應上漲而不是不漲。
未來，人民幣匯率實現雙向波動主要受制于美元指數，體現出被動特徵，為此，可以擇機實行人民幣的進一步匯改，擴寬人民幣匯率波動區間，增強人民幣匯率彈性，為淡化貶值預期創造條件，使匯率浮動承擔起單靠外匯儲備干預這一數量手段難以完成的調節國際收支平衡重擔，使匯率浮動這一價格出清手段能夠對我國國際收支調節起到過渡性的作用，從而減小外儲變化對資本流動預期非對稱性影響的效果。(國開證券研究部 王鵬)
