新三板公司瓷爵士日前發佈重大資産重組預案，擬將旗下P2P平臺溫商貸100%股權出售給控股股東李山投資。此預案甫一齣臺便引發資本市場一片愕然。
一方面，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司5月27日發佈《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，包括P2P在內的類金融企業被擋在了新三板大門外，之前極少數捷足先登的P2P平臺等於拿到了在新三板市場的寶貴“牌照”，瓷爵士為何卻不珍惜？另一方面，溫商貸100%股權標價僅為1.1億-1.6億元，大股東李山投資等於“白撿”，與市場上網際網路金融企業屢屢賣出天價相比，瓷爵士“賤賣”溫商貸讓人直呼看不懂。
瓷爵士、溫商貸、李山投資之間到底是什麼樣的關係和淵源，才導致溫商貸被賣出“白菜價”？對於溫商貸而言，離開瓷爵士、失去新三板的融資平臺後又將走向何方？至於瓷爵士，賣掉溫商貸這只會下蛋的“金雞”，公司未來又靠什麼來賺取利潤呢？
蹊蹺剝離溫商貸
“打算登陸新三板的P2P平臺目前已被擋在大門之外，捷足先登的都成了幸運兒，但瓷爵士竟然要把溫商貸剝離出去，簡直不可思議。”某P2P平臺負責人劉濤（化名）對中國證券報記者表示。
今年以來，針對P2P平臺掛牌新三板的政策驟然收緊。據了解，1月19日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司向券商發出窗口指導，暫停類金融機構的掛牌，其範圍除一行三會監管的銀行、券商、公募基金、信託等，其他由金融辦等監管的小貸、典當、擔保、PE、P2P等均不能掛牌新三板市場。
5月27日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司正式發佈《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，其中明確指出，在相關監管政策明確前，暫不受理小額貸款公司、融資擔保公司、融資租賃公司、商業保理公司、典當公司等具有金融屬性的企業掛牌申請。對申請掛牌公司雖不屬於該類企業，但其持有該類企業的股權比例20%以上（含20%）或為第一大股東的也暫不受理，對已受理的，予以終止審查。
“這一規定實際上是把P2P平臺登陸新三板的路給徹底堵上了。”劉濤表示，“一直以來，通過上市融資加快擴張是很多P2P平臺努力的目標。對於絕大多數處於初創期的P2P平臺而言，IPO無論是境內還是境外都顯得遙不可及，門檻相對較低的新三板市場成為其現實選擇。隨著新三板的大門關上，在A股市場，對P2P平臺等類金融項目的定增收購也在收緊。已經登陸新三板市場的少數P2P平臺，無疑成為了幸運兒。”
在此背景下，對於剝離溫商貸，瓷爵士的解釋是：鋻於溫商貸主營的網際網路金融業務目前存在一定的經營合規性風險，且在國家政策持續收緊的背景下未來經營業績亦存在較大的不確定性，為維護掛牌主體瓷爵士及其股東的利益，公司計劃通過本次重大資産重組轉讓溫商貸100%股權，以徹底退出網際網路金融業務，並規避由此産生的經營風險和財務風險，集中現有資源和精力發展陶瓷食具的銷售及修複業務。
“政策的持續收緊，從短期來看確實對P2P行業的發展造成了一定影響，但長期而言，政策收緊後小型P2P平臺會不斷被淘汰，市場的出清對於大的P2P平臺來説是有利的。從溫商貸的實際情況看，瓷爵士將其出售，退出網際網路金融業務的理由有些牽強。”華東某券商投行負責人王剛（化名）對中國證券報記者表示。數據顯示，截至目前，溫商貸的總註冊人數已接近200萬人，累計成交額突破100億元。從網貸之家公佈的最新一期網貸評級來看，溫商貸排在第27位。
值得注意的是，年報顯示，瓷爵士2015年實現營業收入4559.8萬元，同比增長321.37%，實現歸屬於掛牌公司股東的凈利潤1045.96萬元，同比增長2717%。其中，溫商貸自2015年7月成立至期末的營業收入為3537.23萬元，凈利潤為1090.69萬元。相較而言，公司另一主營業務陶瓷食具的銷售及修複業務則表現平平。將溫商貸剝離後，瓷爵士將一夜之間回到“原點”。
“對於瓷爵士出售溫商貸的真實原因，還要從P2P登陸新三板的目的來看。P2P之所以選擇登陸新三板，最直接的目的無非有二：為風投和創始人的退出提供一條渠道；通過新三板進行融資。隨著新三板政策環境的變化，上述兩個目的已很難達到，繼續留在新三板成為雞肋。”王剛表示，《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》規定，“已掛牌的其他具有金融屬性企業不得採用做市轉讓方式，但本通知發佈前已採用做市轉讓方式的除外。”這一規定對於已登陸新三板的P2P平臺而言非常致命。
據了解，協議轉讓的方式主要是針對專業投資者，做市轉讓主要針對一般投資者。相對於協議轉讓，做市轉讓對於掛牌公司的估值和流動性有很大的幫助。如果有做市商願意做市，掛牌公司都是傾向選擇做市轉讓的方式。上述規定主要是為了防止P2P的風險轉移，同時會對P2P掛牌公司的流動性造成不利影響。“就瓷爵士而言，公司目前採用協議轉讓的方式，如果溫商貸一直留在體內，未來可能與做市轉讓無緣，長遠而言將對公司的流動性造成較大影響。”王剛表示。
對於進入公司創新層可能造成影響，或許也是瓷爵士剝離溫商貸的一個重要原因。5月27日發佈的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》規定，小額貸款公司、融資擔保公司、融資租賃公司、典當行、商業保理公司以及網際網路金融等特殊行業掛牌公司，在相關監管政策明確前，暫不進入創新層。
“保留溫商貸儘管可能對公司發展帶來一定影響，但其隱性收益也很大。目前市場習慣於按照背景把P2P平臺分為國資係、銀行係、上市公司係、民營係等，因為其背景也意味著信用，特別是在當前P2P平臺“跑路”事件頻發的情況下，這一點顯得更加重要。以往P2P急於登陸新三板市場，除了退出和融資的需求，也是想借此增強信用資質。”劉濤表示，P2P品臺大都喜歡標榜自己屬於哪個派系，溫商貸也不例外。
“賤賣”背後有淵源
瓷爵士剝離溫商貸令人錯愕的還有標價。
根據瓷爵士的公告，2015年6月17日，公司擬設立全資子公司“浙江溫商貸網際網路金融服務有限公司”，註冊資金為1億元。2015年8月1日，溫商貸正式上線運作。成立當年，溫商貸便實現營業收入3537.23萬元，凈利潤1090.69萬元。截至目前，溫商貸的總註冊人數已接近200萬人，累計成交額突破100億元。對於這樣一家業績良好、前景可觀的P2P平臺，瓷爵士僅為其標價1.1億-1.6億元，控股股東李山投資可謂撿了個“大便宜”。
“對於信貸公司的估值，一般是看市凈率。因為信貸業務對於資本充足率有很嚴格的限制，凈資産是與信貸公司估值最相關的一個指標。但是，網際網路金融跟傳統的信貸業務又不一樣，估值標準也不一樣。從過往的情況來看，估值一般採用收益法，並參考同類交易案例的估值。結合溫商貸的各項數據指標，以及奧馬電器(57.28 +0.53%,買入)收購中融金、浩寧達收購團貸網等的案例看，溫商貸確實賣得太便宜了，可以説是‘白菜價’。”某私募基金負責人王超（化名）對中國證券報記者表示。
如此“賤賣”溫商貸給李山投資，人們不禁要問：瓷爵士、溫商貸、李山投資之間到底有何淵源？
就在瓷爵士于2015年6月17日公告成立溫商貸的同日，瓷爵士發佈了第二次股票發行方案，李山投資以8324.4萬元認購了此次發行的全部1982萬股，從而成為瓷爵士的控股股東。而李山投資的實控人胡其豐又是瓷爵士原實控人翁丹艷之配偶，瓷爵士的實控人也變更為胡氏夫婦。一直隱藏在瓷爵士背後的“金主”李山投資，為什麼選擇這個時候走上前臺？
中國證券報記者在全國企業信用資訊公示系統上查閱發現，在溫商貸的註冊地址（廣納五金裝飾市場北區14排206-208號）隔壁，也就是廣納五金裝飾市場北區14排201-205號，還有一家“溫州溫商貸金融資訊服務有限公司”（下稱“溫州溫商貸”）。溫州溫商貸成立於2014年5月16日，2015年5月26日進行法人變更前，其法人代表正是李山投資實控人胡其豐。
對於“溫商貸”、“溫州溫商貸”、“李山投資”之間錯綜複雜的關係，中國證券報記者多次致電瓷爵士均未接通。而溫商貸一位客服人員則向中國證券報記者證實：“‘溫州溫商貸’早在2013年3月就成立了，現在的‘溫商貸’其實就是原來的‘溫州溫商貸’，兩家公司其實是一家，老闆是李山投資。”
同時，與瓷爵士所公告的“成立子公司”的説法不同，溫商貸自己的説法是“被收購”。溫商貸官網上的一篇名為《瓷爵士全資收購溫商貸掛牌上市》的文章寫道：“2015年7月5日，溫商貸宣佈完成上市計劃，新三板掛牌上市企業瓷爵士對溫商貸進行全資收購。這意味溫商貸將成為中國首家由新三板上市企業全資收購的網際網路理財平臺。”
在上述文章中，胡其豐表示，“溫商貸在成為上市公司旗下全資子公司後，將在未來的發展戰略規劃、資金流向、風險控制等多方面將更加規範、透明，受公眾及相關部門監督審查。在全國知名平台中，溫商貸一直是‘民營係’的主力軍。此次由上市公司全資收購後，則成為‘上市係’的一員。”
也就是説，溫商貸當初其實是通過瓷爵士實現了“借殼上市”，溫商貸實際上是李山投資將其“寄養”在母公司瓷爵士那裏，以借用後者新三板掛牌公司平臺的“噱頭”。眼下李山投資又將原本屬於自己的東西要了回來，也就不難理解溫商貸為何能賣出“白菜價”了。
但是，背後的操盤者李山投資為什麼要把事情搞得如此複雜呢？“對於P2P平臺而言，一方面，目前並沒有明確的監管機構，另一方面，其合規性也一直是一個問題。無論是A股市場還是股轉系統，對於P2P平臺的上市申請（無論是獨立上市還是借殼）一直是不予受理。為了規避這一點，急於登陸新三板的P2P平臺往往走‘曲線借殼’的路子。”王剛表示。
事實上，溫商貸“曲線借殼”瓷爵士並非孤例。目前，涉足P2P平臺的新三板企業共有9家，包括瓷爵士（溫商貸）、軟智科技（金蛋理財）、嘉網股份（安心貸）、九信資産（九信金融）、中瀛鑫（恒富線上）、大富裝飾（樂金所）、萬惠金科（PPmoney）、光影俠（團貸網）、嘉銀金科（你我貸）。其中，很多便是像溫商貸一樣，通過“曲線借殼”的方式將P2P平臺運作進入掛牌公司。
以PPmoney為例，2015年8月，萬惠網路耗資1.4億元認購新三板公司天銳科技定向增發的1.17億股，成為天銳科技的控股股東。2015年11月，天銳科技以100萬元的價格收購萬惠網路等持有的萬惠投資（PPmoney）100%股權。“經過半年多時間，通過天銳科技的定增，完成了PPmoney的置入，也就是反向收購、借殼上市。”公司董秘徐鐵誠當時表示。今年4月20日，天銳科技更名為萬惠金科。
當然，並不是每家P2P平臺都那麼幸運。今年1月16日，P2P平臺人人聚財CEO許建文以4.8元/股從潤智創投手中收購140萬股天和科技。1月17日，許建文又分別從鐘旭東和張銀雪購得兩者所持有的天和科技82.88萬股和152.32萬股。至此，許建文共耗費1200萬元，獲得375.2萬股天和科技股票，佔總股本的53.6%，成為天和科技的控股股東。下一步，許建文似乎便可順理成章將人人聚財置入天和科技。不過，就在許建文取得天和科技控股權三日後，也就是1月19日，全國中小企業股份轉讓系統向券商發出窗口指導，暫停類金融機構的掛牌，除銀行、券商、公募基金、信託等，其他由金融辦等監管的小貸、典當、擔保、PE、P2P等均不能掛牌新三板。這實際上基本堵上了P2P的“曲線借殼”之路。
P2P平臺上市路阻且長
離開瓷爵士之後，溫商貸將走向何方？
“對於溫商貸等P2P平臺，從網際網路金融的屬性來講，未來的發展還是離不開資本市場。從P2P平臺的運營成本看，主要包括四塊：人力成本、推廣費用、壞賬損失以及科技投入。P2P平臺是成長性和風險性均十分突出的行業，離不開資本市場的支撐。”王剛表示，儘管現在新三板的大門已關上，但最近仍有很多P2P平臺人士來諮詢登陸資本市場的可能性。
P2P平臺登陸資本市場無非幾個渠道：一是IPO，包括境內外市場；其次是新三板市場；三是並購重組市場。目前來看，A股市場IPO幾乎不可能，新三板的大門已關，類金融項目的定增也已收緊。雖然現金收購可以繞過審核，但在目前的市場環境下願意一擲千金的可謂鳳毛麟角。因此，境外IPO或許成為其唯一的選擇。
目前，國內網際網路金融標桿陸金所的IPO計劃已經推遲。今年1月份，陸金所宣佈近期完成12.16億美元融資，融資完成後，陸金所估值達185億美元。當時，陸金所聯席董事長兼CEO計葵生表示，陸金所最快會在2016年下半年啟動IPO計劃，但到底是在香港還是在上海IPO，未來幾個月將作出決定。在此後的2015年度業績發佈會上，中國平安(31.98 +0.03%,買入)總經理任匯川透露，陸金所將不早于2016年下半年啟動上市計劃。然而，僅僅兩個月後，原本著手準備上市的陸金所突然計劃生變。5月底，計葵生在接受媒體採訪時透露：“由於市場動蕩和監管問題，陸金所IPO可能將推遲到明年。”
境外IPO的路同樣是道阻且長。去年12月18日晚，宜人貸在美國紐交所掛牌，以10美元/股發行750萬股美國存托股。不過，宜人貸的上市過程並不順利。據媒體報道，宜人貸分別於去年春節後以及去年7月份兩次向納斯達克提交IPO申請材料，均“敗走麥城”，進而轉戰紐交所。從宜人貸的股價表現來看，其日子並不好過。這將在很大程度上削弱國內P2P平臺對私募基金的吸引力。
此外，在納斯達克上市的美國P2P標桿企業Lending Club，因其CEO雷納德·拉普蘭奇違規放貸事件正身處危機之中。而且，在雷納德·拉普蘭奇下臺後，美國財政部發佈了歷時9個月製作的一份白皮書，對P2P的商業模式發出警告：大量新平臺並沒有經歷過“完整的信貸週期”，向個人和機構投資者出售的貸款資産狀況有惡化的可能。這對國內P2P平臺前往美國上市將造成重大影響。
短期內難以上市融資，P2P平臺在一級市場的融資卻仍在進行。汽車抵押借貸服務網貸平臺微貸網近日宣佈，已經獲得10億元C輪融資，領投方為嘉禦（中國）投資基金，跟投方為中信建投資本管理有限公司以及東易日盛(27.80 -0.11%,買入)裝飾股份有限公司。據了解，這是微貸網成立以來完成的第四輪融資，也是其最大規模的一筆融資。此前，微貸網在2014年6月獲漢鼎宇佑集團和盛大資本1億元A輪投資，同年12月完成浙商創投A+輪融資，2015年9月獲漢鼎股份(30.56 停牌,買入)1.5億元B輪融資。
“雖然P2P平臺在一級市場的融資仍在繼續，但與2015年相比規模已經大大下降。一級市場和二級市場是直接相聯繫的，在新三板掛牌遇阻、類金融項目的定增收緊等背景下，投資P2P平臺對於私募基金而言，一方面是退出通道收縮，另一方面政策風險加大，導致P2P平臺的估值以及投資意願都大大下降。”王超表示。
王超向中國證券報記者透露，“2015年P2P發展最為火熱的時候，我們也看過很多P2P平臺，最後沒有投資的原因很簡單，P2P平臺存在的兩個核心問題沒有解決：一是監管，二是合規性。一旦政策出現重大變化，或者P2P因為合規性出現問題，打擊將是巨大的。雖然宜人貸已在美國上市，但也依然沒有解決這兩個核心問題，從股價的表現也能看出市場潛在的擔憂。”
