國內專責供應航空燃料的中國航油集團（下稱中航油集團），其下屬的海外子公司中航油（新加坡）股份有限公司（下稱中航油），因為從事石油衍生品交易，招致５．５億美元鉅額虧損，于１１月３０日向新加坡高等法院申請破産保護，消息傳出後，該事件很快成為各大媒體關注的焦點。國家有關高層領導也發出指示，要求國有企業加強風險防範，避免盲目進入高風險領域。
一時間，金融衍生産品成為“千夫所指”。更有一些文章稱，鋻於金融衍生産品高風險特性，建議中國企業不要從事此類交易。
那麼，金融衍生産品到底是不是風險的萬惡之源？答案是：金融衍生工具不但不是風險的發源之地，反而是風險防範的最有力工具。
所謂金融衍生工具（Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ Ｉｎｓｔｒｕｍｅｎｔｓ），是指某種金融産品，其自身的價值（Ｏｗｎ Ｖａｌｕｅ）是由其所關聯的其他産品Ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇ Ａｓｓｅｔｓ的價值所確定的，這正是“衍生”兩字的來源。目前國際上流行的金融衍生産品主要包括：遠期和約（Ｆｏｒｗａｒｄｓ）、期貨（Ｆｕｔｕｒｅｓ）、期權（Ｏｐｔｉｏｎｓ）和掉期（Ｓｗａｐｓ）四種。而這四種産品門類之下的相關産品可以是某種商品，比如石油，也可以是股指、利率、匯率和債券等。
金融衍生産品的設計初衷，絕不是為了擴大市場參與者的風險，更不是為了讓某些人投機獲利。恰恰相反，該類産品的出現原本是為了降低市場參與者的風險。那麼，問題又出在哪呢？為什麼前有巴林銀行，後有中航油都在該市場中一役而“全軍覆沒”呢？其實，這就好比一種藥物，本來是針對某種病症（某種風險）而研製，但是，若有人非但不對症下藥，反而胡亂用藥，則可能引發其他的病（另一種風險），甚而一命嗚呼。殺人者，非為槍械，乃人也！
據報載，中航油此役中所介入的産品是石油期權産品。所謂期權，是給與期權的買方（Ｂｕｙｅｒ）一種從合同簽訂時至未來某一個時間之前，按照現在確定的行權價（Ｅｘｅｒｃｉｓｅ Ｐｒｉｃｅ）及數量，執行或者不執行某項交易的權利。而期權的賣方（Ｓｅｌｌｅｒ）卻要根據買方的決定，執行或者不執行該交易，賣方因此獲得買方在購買該期權的時候所支付的期權價格。通俗地説，買方付錢給賣方，説在某某時間之前，我有權利從你這買或者賣給你某種貨物，咱現在就把價格和數量説定啦，如果在這時間之內我決定買，你就一定要賣；如果我決定賣，你就必須買。但是我也有權在這一時間之內取消這筆生意，那我現在付給你的錢就歸你了。
期權分兩類：看漲期權（Ｃａｌｌ Ｏｐｔｉｏｎ）和看跌期權（Ｐｕｔ Ｏｐｔｉｏｎ）。而每一種期權又同時存在買方（Ｌｏｎｇ）和賣方（Ｓｈｏｒｔ）兩種身份。所以介入期權交易時可以選擇４種不同的角色（Ｐｏｓｉｔｉｏｎ）：買入看漲期權（Ｌｏｎｇ Ｃａｌｌ）、賣出看漲期權（Ｓｈｏｒｔ Ｃａｌｌ）、買入看跌期權（Ｌｏｎｇ Ｐｕｔ）和賣出看跌期權（Ｓｈｏｒｔ Ｐｕｔ）。而中航油此役中所選擇的是：賣出看漲期權（Ｓｈｏｒｔ Ｃａｌｌ）。
如圖所示，中航油作為賣出看漲期權方，在期權合同訂立之時，收到買方所支付的該期權合同的價格（Ｐ）。如果在合同有效期內，石油價格始終低於行權價（Ｘ），買入看漲期權方將選擇不執行該合同，則作為賣出看漲期權方可以在沒有任何成本支出的情況下，獲得Ｐ收入。但是，如果在合同期限內，如石油價格超過（Ｘ），則買入看漲期權方將選擇執行合同。當石油價格超過（Ｘ＋Ｐ），則賣出看漲期權方出現虧損，虧損額為Ｓ－Ｘ＋Ｐ。由於期權合同是零和合同，賣方的虧損即是買方的利潤。在此役中，中航油虧損５．５億美金，必然有一個或多個買方獲取了利潤５．５億美金。
值得注意的是，作為賣出看漲期權方，其收益是固定的，無論石油價格如何變動，其最高收益為Ｐ。但其虧損從理論上看卻沒有底限。所以，這是一個有限收益和無限虧損之間的博弈。有人或者會問，根據我們上面的分析，若作為賣出看漲期權方介入期權合同，不正是存在高風險和低收益的情況嗎？
問題的關鍵其實在於，一位成熟的市場參與者極少單獨購買期權合同，而往往將期權合同與其他的金融産品進行組合，從而控制乃至鎖定企業的風險。這種構造包括期權在內的投資組合以控制企業風險的方式有多種。
仍以中航油為例，如果其購入一批石油現貨作為生産存貨，由於石油價格波動，存貨價值有可能上升（中航油獲利），也有可能因石油價格下滑而下跌（中航油虧損）。為控制企業經營當中因存貨價格變動可能産生的風險，中航油可以在購入石油現貨的同時，賣出一份與現貨等額的看漲期權。形成現貨＋賣出看漲期權的投資組合Ａ。
當石油價格上漲時，則可因存貨價格上漲獲利，而賣出看漲期權合同卻虧損，不過，兩項相抵，組合價值得以保持穩定；當石油價格下跌時，存貨價格下跌虧損，但期權合同可選擇不執行（Ｏｕｔ－ｏｆ－ Ｍｏｎｅｙ）由於出售看漲期權所獲得的收入可以衝減存貨價格下跌的損失，相應減少企業的虧損。
中航油也可以在買入現貨的同時，再買入一份等額看跌期權（Ｌｏｎｇ Ｐｕｔ）形成現貨＋買入看跌期權的Ｂ組合。
當石油價格上漲時，則存貨方面因價格上漲獲利，而買入看跌期權的合同發生虧損，但兩項相抵，組合價值可保持穩定；當石油價格下跌時，存貨價格下跌虧損，但買入看跌期權升值獲利，組合價值亦可保持穩定。可見，合理使用金融衍生産品，不但不會擴大企業經營風險，反而能夠有力地控制乃至鎖定企業經營風險。據相關報道推測，中航油正是因為單獨介入期權市場，且其介入期權市場的方式被交易對手掌握，而交易對手調動資金的能力又大於中航油，從而一路推高石油價格，使得中航油的賣出看漲期權虧損日益嚴重，最終全面崩潰。
據報載，中航油操盤手在市場中打拼多年，深諳此道，又為何會犯如此低級錯誤呢？作者揣測，此役中航油慘敗的原因可能有二：
其一，由於未知的原因，中航油的操盤手陷入了對手設定的某種圈套。有報道説，中航油的操盤手在進行交易前，獲得某外資銀行的優惠貸款，鼓勵其進行該交易。這使得中航油錯誤認為自身調動資金的能力大過交易對手，所以放手一博。但交易結束，中航油慘敗後，發現該外資銀行給與中航油的貸款已經全部轉讓給了中國國內銀行，其自身毫發未傷。若此報道屬實，則中航油應該是落入了交易對手早已設好的圈套，環環相扣，步步為營，最終將中航油斬于馬下。但因此類圈套涉及的參與方眾多，甚難協調，耗時費力，一般情況下，非深仇大恨而不為之。難道中航油在以往業務開展中，由於未知的原因與某一巨大勢力結下了仇怨，乃至惹禍上身？
其二，中航油的操盤手對所面臨的風險心知肚明，而明知山有虎偏向虎山行，是否由於道德風險，筆者不敢妄下評判。
綜上所述，筆者以為，金融衍生産品非但不是風險的萬惡之源，恰恰是風險管理的必備工具。有關政府部門及國內企業切不可因噎廢食，僅僅因為中航油事件就放慢或停滯國內金融衍生産品市場的建設步伐。相反，國內的大型企業更應該積極介入國際金融衍生産品市場，借助不同的金融工具，有效控制自身的經營風險。
當然，加強對金融衍生産品的研究和學習，加強企業內部對操盤手和交易員的風險控制，是介入國際金融衍生産品市場的前提條件。如果中航油能建立並嚴格執行交易規則和風險控制流程，一場悲劇就能夠避免。（作者係中國誠信信用管理有限公司首席資訊官。文章僅代表作者觀點，與本報立場無關。）（范軍波）
（21世紀經濟報道） 2004年12月27日
