中國企業又一次為過度投機國際期貨市場付了大筆學費——中國航油(新加坡)股份有限公司投機石油期貨巨虧5.5億美元。

從2003年下半年建倉至今，什麼因素導致中航油這麼快出現如此鉅額虧空？據中航油12月8日公告稱，該公司原總裁、事件核心人物陳久霖已經返回新加坡，被警方逮捕後又被保釋出來，正在協助商業調查課(Commercial Affair Department)做調查。事件真相仍撲朔迷離。

一位資深市場人士表示，中航油此次的鉅額虧損，有可能是其投機過度、監管失控後落入了國際投機商設下的“陷阱”。

“賣出看漲期權”之疑

記者從一些知情人士處得知：中航油此次鉅額虧損主要來自賣出看漲期權。從中航油發佈的公告中可以看到，中航油的其他投資品種還包括期貨以及掉期業務；主要交易場地是新加坡的場外交易市場(俗稱店頭市場)；主要交易對手——即買入這一看漲期權的機構都是一些國際上非常有實力的大投行，如高盛、巴克萊銀行等；而該公司負責期貨交易的10個操盤手中，主要是來自南韓和澳大利亞等富有操盤經驗的外國人。

對於中航油事件，市場人士頗多疑問。其中重要的疑團就是，為何此次中航油在進行投機操作時，竟會選擇“賣出看漲期權”。在油價漲至每桶40美元附近時，如果中航油真的看空油價，完全可以選擇更安全的期權産品——“買入看跌期權”。

在期權市場上，“賣出看漲期權”的收益是固定的，即期權合約賣出時的期權價格，但風險卻無限大，因為從理論上講，價格可以無限拉升；而同樣看空的“買入看跌期權”，當實際資産價格小于執行價格和期權價格之差時，其收益為執行價格減去期權價格再減去資産價格後的差，理論上講，當價格跌至零時，這一産品的利潤將達到最大；但其風險卻是固定的，為期權價格。

如果説中航油為了博取高額利潤而冒巨虧5.5億美元的風險尚可理解的話，那麼這次“賣出看漲期權”卻只是為了這麼一個並不高的收益——固定的期權價格，確實令人感到蹊蹺。

據一位參與國外期權交易的人士介紹，賣出期權的行為一般多為國外經紀商所為，因為一般的投資和保值客戶都願意購買期權，購買期權有選擇履行合約的權利，風險相對小一些。當然，這些經紀商也會相應在期貨市場上再做一個反向操作，用來對衝風險——而中航油此次“賣出看漲期權”未作任何對衝操作規避風險。“像中航油這種不做對衝的‘赤膊’投資在國際市場上真的很少見。”

中航油的國際操盤老手為何這次會違反常理——選擇高風險産品、又不做任何對衝？“因為對於這些操盤手來説，這一高風險金融産品還有一個比較大的誘惑——無成本。賣出期權根本就無需任何成本，並且在賣出時，買方還會再給你一筆期權費，這是最大的誘惑。”上述人士分析，“這一無成本投機還可以繞過國內對國有企業境外期貨投資嚴格的監管體系。”

自從1998年株洲冶煉廠在國際期貨市場上投資巨虧後，證監會對國有企業期貨交易監管非常嚴格。不僅在《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》中規定，企業建立的頭寸不得超過套期保值的範圍；而且在外匯結售匯管制上也非常嚴格，一般情況下，國有企業很難再去投機。

不僅如此，據悉，中航油內部的監控機制也非常嚴格：損失20萬美元以上的交易要提交給公司的風險管理委員會評估；累計損失超過35萬美元的交易必須得到總裁的同意才能繼續；任何將導致50萬美元以上損失的交易將自動平倉。

“就是因為這個(“賣出看漲期權”)投機不需要成本，所以在長達一年的時間裏，這種過度投機活動都沒有被集團公司發現。同時，由於中航油賣出看漲期權的頭寸建立過多，如果在期貨市場進行對衝操作，建立相應多頭頭寸，就必須支付比較多的保證金，需要動用大筆公司資金，便有可能冒被集團公司發現的風險，所以，中航油的操盤手不願意在期貨市場上做反向操作避險，便採取了這種危險的‘赤膊’投機方式。”該人士分析，“當然也不排除這些人過於自信，所以不做任何對衝的可能。”

國際炒家逼空中航油？

“中航油石油期貨交易出現鉅額虧損的時候，正值紐約原油期貨價格在10月25日飆升至每桶55.67美元的紀錄高點。為什麼國際投機力量推動的原油期貨最高價，與中航油爆倉的價位這麼接近？且最高價出現的時間點，與中航油爆倉的時間點幾乎同步？”一位原油資深人士疑惑——而這正是市場人士認為此次中航油事件的另一大疑團。

“而在中航油爆倉後，油價便開始連續回落，從這些跡象看，很可能此次中航油中了國際炒家的圈套，故意逼空中航油。”中天期貨一位人士分析。

記者曾採訪台灣中國石油公司煉製事業部營運處經理畢淑倩女士，她認為，當油價達到每桶40美元以上後，價格已經不再是由需求基本面支援了，更多的是投機基金之間的博弈。而從中航油事件來看，的確存在國際大資金之間的博弈。

據前述參與國際期權交易人士介紹，像中航油這種沒有任何對衝舉措的投機行為在國際市場上非常少見，而這種“赤膊”投機也正是國際大基金尋找的逼倉對象。“雖然國際市場上期貨經紀公司有為客戶保密的義務，但通常一些大資金的動向基本都會被國際炒家發現。”

此外，據該人士透露，很多國際期貨經紀公司和國際基金都很願意以中國企業為對手，因為中國國有企業有中國政府這個大信譽作靠山。一般情況下，國際期貨經紀公司都會給中國企業較高的信用額度——拿此次中航油賣出看漲期權來説，雖然理論上賣出期權無須成本，但實際操作中，要實現大量賣出看漲期權必須建立在很高的信用之上，因為這很容易令賣出期權者在虧損時不付錢。

而據一位國際投行人士透露，不少國外基金選擇逼倉中國國有企業，還因為這些企業的特殊性。“一般企業被逼倉成功後，資不抵債申請破産，便能逃掉很大一筆債務，所以逼倉基金並不能得到預想的豐厚利潤。但中國國有企業不同，一般中國政府都會出手相救，我們不必承擔企業破産逃債的風險。” （黃嶸）

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1998年，湖南省株洲冶煉廠原廠長曾維倫不顧開展國外期貨投機業務須報總公司主管部門審批的規定?未經批准違規從事境外期貨交易。而株冶進出口公司經理徐躍東?則利用曾維倫授予的權力?超出既定的期貨交易方案?大量賣空鋅期貨合約?賣空量超過其年産量?最後被迫平倉造成鉅額虧損。從1994年5月17日至1998年12月31日?虧損額達1.758億美元?折合人民幣14.591億元。

中國經營報 2004年12月11日