電廣傳媒７月２８日公佈的“以股抵債”方案在市場引發軒然大波：叫好的認為不僅實現了各方多贏，而且找到了“解決股權分置問題的突破口”；反對的則稱之為“以股賴債”。

“中國傳媒第一股”——電廣傳媒再一次因可能成為中國證券市場第一家實施“以股抵債”的上市公司而讓市場矚目。

以股抵債方案

自１９９９年以來，電廣傳媒的控股股東湖南廣播電視産業中心在投資建設過程中直接或間接佔用了電廣傳媒大量資金，一度達到驚人的８．４億元。儘管２００３年之間共計歸還欠款３．３９９億元，但截至２００４年６月３０日，産業中心通過其下屬關聯單位佔用電廣傳媒資金共計５．００６億元。

根據《“以股抵債”報告書》，産業中心已將可以運用的優質資源動用完畢，難以用現金或其他流動性較好、創利能力較高的資産抵債的方式進一步解決資金佔用問題。因此，選擇將其持有的電廣傳媒股權抵償對電廣傳媒的債務是最恰當方式。

於是，５．００６億元的本金加上“按三年期銀行存款利率計算”的資金佔用費約３８６３．４２萬元，兩項合計，最終確定以股抵債的債務總額為５．３９億元。

根據電廣傳媒聘請的獨立財務顧問——招商證券和産業中心聘請的獨立評估機構——中發國際資産評估公司確定，“以股抵債”每股單價為７．１５元／股。（本價格高於每股凈資産７．１２３元，為含權價格，與抵債股份相關的所有未分配利潤、資本公積及其他利益已包含在抵債股份價格之中。）成交結果為抵債７５４２．１０２２萬股。

倘若方案實施，電廣傳媒的總股本將由３．３６億股減少到２．６億股，産業中心持有的電廣傳媒國有法人股股份數量由１．６９億股減少到９３５．８９８萬股，持股比例由５０．３１％下降到３５．９２％，而流通股東的股份比例卻由４５．６７％上升到５８．８９％。另一方面，“以股抵債”實施後，公司２００４年中期的每股收益將從０．０９元漲到０．１２元，幅度達到２９．０３％；凈資産收益率也由１．３３％提升到１．７２％，幅度同樣達到２９．０９％。

定價之爭

定價分歧是目前市場上正反雙方的主要呼聲，並且婆説婆有理，公説公有理。

贊成者認為，這是正視現實的做法。因為目前所有國有股轉讓的案例中幾乎都以凈資産作為參照。

反對者説，按凈資産計算方法嚴重損害中小股東的利益？因為上市公司凈資産中很大一部分是股票溢價發行過程中形成的，如果“凈資産底線”不能破，中小股東將遭受到最為直接的剝削。

以凈資産定價，首先得看這個凈資産的形成。

當初，湖南廣播電視發展中心以凈資産１３７１６．８９萬元投入電廣傳媒股份公司，按７２．９％的比例折為１００００萬股國有法人股。即大股東按照每股１．３７１元折股、認購的股票。不計算時間差價：

１９９８年，電廣傳媒以每股９．１８元的價格發行５０００萬新股，融資４．５９億元，一躍變成了１９９９年底的每股凈資産３．５７元。

１９９９年，１０轉增了３股，從而原發起人所投入的每股成本也因此而攤薄為１．０５５元／股。

２０００年，電廣傳媒以每股３０元的價格增發５３００萬新股，再融資１５．９億元，從而使電廣傳媒的凈資産猛增至２０００年末的９．０６元／股。大股東沒花一分錢就使其成本原為１．０５５元／股的非流通股份，增值變為９．０６元／股，憑空增值８５８．７７％。

在此期間，電廣傳媒還有轉增派現，因此大股東的實際投入成本價格很低。

現在，大股東以每股７．１５元的價格賣給上市公司，不僅可以把非流通股套現，而且還得到了超額回報。

為什麼會這樣？這是由於股權分置導致的溢價發行制度，原始股東的每股凈資産被流通股股東的投入抬高。

反對者認為這顯然不合理，因為電廣傳媒大股東結果用流通股股東給他抬高的股權來還欠款，實際上把制度性的缺陷變成了自己的獲利。

不過，贊成者認為“以股抵債”總比以前用資産抵債要好得多，因為以前做的是加法，品質不高的資産進入到上市公司中會進一步增加上市公司的包袱，而以股抵債做的是減法，它不會形成新的問題，並且從一定程度上減輕了上市公司的包袱。並且，國有股權的轉讓不能低於凈資産，這是有規定的。

作為電廣傳媒的流通股股東——基金景陽的經理吳為民在接受採訪時顯然不願多説，只是稱沒多大影響。

投票方式失當？

控股股東以股抵債，將會導致公司股本總額的減少，雖然對公司的償債能力不會構成影響，但畢竟與全體股東尤其是中小股東利益息息相關。電廣傳媒認為，由於本公司股東分散，中小股東親臨股東大會現場行使股東權利存在諸多障礙，為切實保障中小股東參與公司管理、行使股東權利，根據相關規定，全體徵集人（獨立董事）向全體流通股股東征集投票權。採訪中，電廣傳媒證券事務代表齊慎認為這充分考慮到了對中小投資者的保護。

不過，也有人指出此方式失當，應當採取類別股東表決的方式。宏源證券的陳懷東就持這一看法。記者從長沙市開福區公證處了解到，截至３日下午，尚沒有收到電廣傳媒流通股東的授權委託書及相關證明。不過，工作人員説：“諮詢的人很多。”

“以股抵債”能解決股權分置？

一個很高的呼聲是，“以股抵債”為解決股權分置問題提供了一條現實的出路和一個有參考性的價格。

電廣傳媒方案上市公司失去了５億元寶貴的現金，得到的僅僅是賬面上每股利潤的增加，這在很多情況下是不確定的。西南證券的張剛認為，這是一個程度有限的利好，因為並不改善上市公司的主營狀況，前景難以預測。他説：“大股東佔大便宜，流通股佔小便宜——每股凈資産增加了，上市公司受損，現金流由微變無。”

宏源證券投行部的陳懷東也認為，被逼出來以股抵債是沒有辦法的辦法，不指望能解決中國股市的股權分置問題。

因為，“以股抵債”解決的是大股東的“欠債”問題，與解決股權分置完全是兩個問題，充其量是給那些大股東佔款賴帳的公司幫個小忙，並不是根本上解決股權分置問題的救命稻草。（記者龍昊）

《中國經濟時報》       2004-08-05