被稱為“中國傳媒第一股”的湖南電廣傳媒股份有限公司，本週再次成為資本市場關注的焦點。７月２８日，在緊急停牌兩天后電廣傳媒推出了“以股抵債”實施方案，有望成為國資委和證監會聯合實施的“以股抵債”首家試點上市公司。

許多飽受控股股東大量佔用資金之苦的上市公司也非常關注試點企業的一舉一動。在設計和實施“以股抵債”方案過程中有哪些值得關注的難點和要點？這種解決控股股東關聯欠款的創新模式能否受到中小股東的理解和認同？在控股股東關聯欠款普遍存在的中國證券市場上，能否快速克隆“以股抵債”模式呢？

“以股抵債”赫然登臺

控股股東惡意佔用鉅額資金一直困擾上市公司的發展。自2001年以來，監管部門就高度關注控股股東侵佔上市公司資金問題，市場各方都在努力尋求破解途徑，但是實際運作中現金償還難度很大，以資抵債工作也遇到了低效甚至是虧損資産的阻擊，如何採取創新方式解決歷史遺留債務問題亟需破題。

2003年8月，中國證監會和國務院國資委聯合發佈了《關於規範上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》（後被稱為56號文），明確提出糾正和防止侵佔行為發生的具體監管措施，針對部分作為上市公司改制存續企業的控股股東，自身經營困難大、債務重、現金清償能力弱的特點，做出了解決侵占問題“原則上應當以現金清償，在符合現行法律法規的條件下，可以探索金融創新的方式進行清償”的意見。

為貫徹落實56號文，中國證監會與國務院國資委于2003年12月聯合召開了解決大股東欠款問題座談會，２０多家佔用資金比較大的上市公司及其大股東代表被召到濟南。在座談會上有人提出，在大股東沒有現金和優質資産進行償還的情況下，能不能採取以股抵債創新方式進行償還？這一建議受到兩部委負責人認可，隨之國務院高層批復同意試點。

“我們是從去年底參加兩部委召開的清欠座談會後開始啟動以股抵債工作的，”電廣傳媒證券事務代表齊慎説，這次會議應該是啟動“以股抵債”創新方式的一個重要轉捩點，而此前都主要限于理論探討，這次會議後有幾家公司開始探索制定“以股抵債”初步方案。

為此，電廣傳媒很快成立了以董事長龍秋雲挂帥的專門小組研究解決關聯欠款方案，探索確定採取“以股抵債”創新方式來解決大股東對上市公司資金的佔用問題。專門小組首先對大股東佔用資金情況進行清查，確認大股東及其關聯方佔用公司資金總額約為5億多元，並以此為基數計算資金佔用費。

他們在設計方案時遇到了兩個難點，“一是如何設計出治本高招，設置好層層防火牆，制定杜絕再次發生佔用資金行為的制度安排，防止大股東再伸手；二是如何確定合理價格。”

獨立財務顧問招商證券項目經理認為，“以股抵債的核心就在於定價，説白了就是抵債股份的價格問題，價格定高了，折股少，流通股東不高興；價格定低了，折股多，大股東不樂意，利益在大小股東之間博弈。仲介機構的目標是兩方面都要保護好，所以在定價過程中參照審計報表採取了專業的評估方法，最終確定了合理定價，力求客觀公正，這是對投資者利益的最好保護。”

業內人士認為，從兩部委提出的合理定價原則、國有股權轉讓的凈資産標桿和電廣傳媒最終確定的抵債股份個案定價看，每股凈資産值應該是抵債股份定價的一個重要參照標準，以後的企業定價時上下浮動幅度應該不會太大。

投資者看法不一

現在，股東大會成為電廣傳媒以股抵債能否順利實施的最重要一環。

電廣傳媒有關負責人強調，“前期的一些基礎性創新工作基本完成，下一步的工作重點集中在獨立董事徵集社會公眾股東投票權，保障中小股東充分參投票。”

中小股東理性投票的基礎在於對自身利益的合理評估。他們最看重是抵債價股份價格、每股收益提升、投票方式和企業長遠價值等幾方面內容。

公告顯示，截至2004年6月30日，電廣傳媒控股股東總計佔用資金50063萬元，協商收取佔用費3863萬元後，兩項合計最終確定以股抵債的債務總額為53926萬元，以評估確認的合理價格每股單價7.15元計算，抵股約7542萬股。電廣傳媒半年報顯示每股凈資産7.12元，本次抵債股份價格基本上在資産凈值附近。股抵債後，公司總股本從33592萬股下降為26049.9萬股，最近一期每股收益從0.093元上升為0.12元。

電廣傳媒董事長龍秋雲表示，為確保中小股東能夠切實參與方案討論與投票，在股東大會召開前，獨立董事將公開徵集社會公眾股東投票權，切實保證流通股股東能夠有條件對這次“以股抵債”表達自己的真實意見。

記者在採訪中發現，電廣傳媒小股東多數持贊成態度。

在武漢一家證券營業部裏，一位持有2600股電廣傳媒的張姓投資者告訴記者，對於以股抵債，感覺很新鮮，畢竟是第一家執行這個政策的上市公司，執行股抵債後，資産品質有所提高，業績也提升了，有好處，準備投贊成票，何況現在有獨立董事幫助徵集投票權。

而另一位持有1000多股電廣傳媒的股民則選擇了用腳投票，在復牌當天即賣出股票，他解釋説，以股抵債整套方案操作時間比較長，抵股價計算比較複雜，有些看不太懂，而這只是暫時解決歷史遺留問題，企業長遠投資價值還要觀察，所以信心不足。

相對於中小股民，專業人士考慮的可能更全面一些。一位基金從業專業人士認為，從電廣傳媒方案本身看，抵債股定價是比較公平和透明的，定價的基礎和原則比較公正，兼顧了各方利益。需要指出的是，獨立評估機構對公司的估值是非常重要的一個環節，對公司資産狀況的真實準確評估有利於抵債股份的合理定價。總體而言，凈資産應該是抵債股份定價的底線，關鍵是看凈資産的真實性。

長江巴黎百富勤證券公司投資銀行部胡心德也認為，市場最關心定價，從電廣傳媒初步定價結果看，凈資産值附近可以接受，但必須是這類資産品質比較好的公司，對於一些凈資産盈利能力差、資産不實的上市公司，仲介機構在評估時一定要實事求是。採取以股抵債解決關聯欠款問題是用現實手段解決歷史問題的一個好事，必須要把好事辦好，才能獲得中小股東的支援，才能實現各類股東和上市公司的多贏局面。

“以股抵債”能否大量克隆

“以股抵債”是監管部門在清理大股東欠款問題時做出的一項創新選擇，被寄予探索解決關聯欠款歷史遺留問題的重任，以從制度設計上斬斷大股東伸向上市公司的黑手。電廣傳媒“以股抵債”方案一齣，市場各方反響強烈，中小股東希望自身利益能夠得到有效保護，部分上市公司更是希望踏上“以股抵債”早班車，及早解決大股東佔款問題。

據上市公司2003年年度報告統計，控股股東及其他關聯方通過非經營性方式侵佔上市公司資金的餘額為577億元，眾多上市公司存在大股東欠款難以解決問題。中國證監會與國務院國資委有關負責人在答記者關於“以股抵債”提問時表示：“原則同意選擇一些侵佔性質、數量較為典型的上市公司進行以股抵債試點。”但是有關監督管理部門並沒有直接公佈試點企業名單。

業內人士分析認為，以股抵債市場影響巨大、操作程式複雜、資訊披露嚴格，選擇試點企業範圍應該不會很大，估計前期會選擇三至五家上市公司進行試點。還有市場人士認為，大盤股公司實施“以股抵債”比小盤股公司要困難。作為兩部委聯合確定的首家“以股抵債”試點企業，電廣傳媒已經比較詳細地披露了實施操作框架，這為後來模倣者提供了方便。

但是，能不能大規模克隆，業內人士觀點似乎比較一致。長江巴黎百富勤證券公司投資銀行部胡心德的觀點頗具代表性，他認為，“以股抵債”是尋求解決關聯欠款問題的一次探索，也是證券市場的一次金融創新，是件好事，必須要把好事辦好，但是從另外一個角度看，存在關聯欠款的上市公司很多，如果都去效倣，就會變成“東施效顰”。

有專家指出，“以股抵債”方式需要先試點成功後，才可以推廣，但不具有普遍性，具體到各上市公司要區別對待，不能一概套用。

從電廣傳媒本次“以股抵債”操作時間看，整個進程安排緊湊，如果國有股定價上報國資委批准進展順利，中國證監會審核及時，則只需要35天就可以完成整個程式。也就是説，9月上旬首家試點企業將實施完以股抵債。照此推算，3至5家試點企業三個月內基本上可以實施完畢。如果經過市場考驗，以股抵債創新模式能夠被中小股東特別是流通股東接受，那麼明年上半年將迎來上市公司實施“以股抵債”的高峰。

據此，有專家建議，應該從三個方面加強以股抵債推進。第一，要選擇實施“以股抵債”的上市公司應該質地良好，確保實施後企業經營穩定，以免實施後“變臉”，造成中小投資者再次受到傷害；第二，要嚴格審批，謹慎行事，防止部分企業濫用以股抵債形式逃避責任，對於採取以股抵債方案解決大股東關聯欠款的問題，首先要分清大股東欠款的性質，欠款的背景等，對於惡意侵佔上市公司資産或想利用該方式套現的，應堅決制止，並要求其儘快歸還所欠資金；第三，要加強監管，防止上市公司在實施“以股抵債”後又立即從股市融資，特別是防止大股東有了“以股抵債”抵償欠款的渠道，繼續惡意佔用上市公司資金。

能不能從根本上杜絕關聯欠款問題，能不能治本，這也是以股抵債試點企業需要積極探索的一項制度安排創新。實際上，電廣傳媒“以股抵債”方案中，不僅通過金融創新方式徹底解決控股股東佔用資金問題，而且創新設計形成一套較為完善的杜絕大股東再次侵佔的制度安排：一是修改《公司章程》，禁止違規資金往來，從公司基本制度上防範違規資金佔用情形的再發生；二是制定關聯交易管理辦法，從具體行為準則上杜絕大股東違規佔用資金的渠道；三是增設日常監管機構，在董事會下設主要由獨立董事組成的關聯交易審核委員會，對關聯交易行為進行審核、監督；四是大股東做出公開不再侵佔上市公司資金的書面承諾。這些制度安排不僅對於計劃實施“以股抵債”上市公司適用，而且對於所有上市公司在防範大股東惡意侵佔資金問題上都具有重要的借鑒意義。

中證網        2004-08-05