本報263期《美元霸權對世界經濟的影響》一文指出，美元的大幅度升值是導致東亞金融危機的最主要的外部因素之一，目前美國的貿易逆差主要來自於東亞，東亞經濟在出口市場上依賴美國，這樣使——

在以美元霸權為中心的這種不穩定的國際金融體系中，美國和東亞經濟之間的關係是最為微妙的。美國的貿易逆差主要來自於東亞經濟，而東亞經濟不僅在出口市場上依賴美國，而且東亞經濟中的各中央銀行積累了大量的外匯儲備，這些外匯儲備中大部分又被用於購買美國的國庫券。從短期來看，正是由於東亞經濟和美國之間的這種貿易和投資格局穩定了美元下跌的趨勢並維持了美國的利率保持在相對較低的水準，從而使得世界經濟仍然處於比較穩定的狀態，但是，從長期來看，這樣的格局給東亞經濟帶來了巨大的風險，也使得世界經濟蘊藏著潛在的危機。

從來源來看，美國貿易逆差中將近50%來自於東亞經濟。尤其是在東南亞金融危機之後，東亞經濟緩慢地走出了衰退。在其經濟復蘇過程中，出口起到了重要作用。由於擔心經濟復蘇的趨勢仍然比較脆弱，東亞經濟體普遍不願意讓本幣升值。隨著美元貶值，東亞經濟體的貨幣對美元僅有微弱升值，但是對歐元卻相對貶值，這也幫助了東亞經濟增加其出口。與此同時，受到發達國家利率處於歷史低位的影響，大量資金流向東亞。在貿易順差和資本流入的雙重壓力下，東亞各經濟體仍然對貨幣升值普遍持謹慎態度，結果是這一地區的外匯儲備節節攀升。2000年東亞地區的外匯儲備已經超過了1萬億美元，到2004年更是達到了將近2萬億美元的規模，約佔全球外匯儲備的一半。

由於在美國投資的收益降低、風險提高，私人資本開始撤出美國，在這一背景下，東亞各中央銀行卻吸納了大量的美元並投資于美國國庫券，這在很大程度上彌補了美國貿易逆差，並支援了美國的利率穩定。從宏觀經濟學的角度來看，貿易逆差的實質是國內投資高於國內儲蓄。美國的國內儲蓄佔國民收入的比重已經從2000年的5%左右下降到如今的2%，處於歷史上的最低水準。國內投資和國內儲蓄的缺口不斷擴大。國內儲蓄包括私人部門的儲蓄和政府部門的儲蓄，隨著美國財政赤字捲土重來，導致美國儲蓄水準下降的主要原因已經可以歸結為政府部門的赤字。大規模的財政赤字本來會帶來利率水準提高，但是儘管美聯儲已經開始緩慢加息，目前的利率水準仍然低於均衡水準，其原因就在於東亞各中央銀行購買了大量的美國國庫券，從而填補了私人資本撤出後的缺口。

持有大量外匯儲備的收益主要是可以更好地抵禦投機性的衝擊。當出口突然減少或資本流入突然逆轉的時候，外匯儲備有助於平衡本國的國際收支。但是，外匯儲備抵禦投機性衝擊的作用是有限的。如果一國的基本面惡化，依靠外匯儲備和國際投資資本對抗無異於杯水車薪。一國的外匯儲備越多，反而可能更激發起投機資本的覬覦，因為如果投機成功，央行的外匯儲備就可以落入投機資本的囊中。

究竟擁有多少外匯儲備才算是達到了最優規模仍然存在理論上的爭議，但是學者們普遍認為，無論按照何種標準，東亞地區所擁有的外匯儲備規模均遠遠超過了實際需要。持有過度外匯儲備的成本和風險逐漸凸現出來：首先，在資本流入的情況下，為了抵消資本流入對本國基礎貨幣的影響，央行一般要做對衝操作，即通過發行央行票據或國債回購收回市場上增加的流動性。如果不做對衝操作，可能會導致信貸擴張、通貨膨脹抬頭。但沖銷政策是有成本的。直接的成本來自於利差，即央行增加外匯儲備之後出於安全性的考慮大多投資于美國國庫券，但是美國國庫券的收益非常低，實際上，到2004年考慮到通貨膨脹因素，美國國庫券的實際收益已經為負。這樣就等於央行放棄了持有其他資産，如收益更高的國內資産的收益。間接的成本還來自於央行持有外匯儲備之後的資産負債表效應，即增加了匯率風險和利率風險。

東亞各經濟體拒絕本幣升值還可能對國內經濟的長期發展帶來負面影響。首先，儘管匯率低估會有利於出口部門的擴張，但是國內其他行業則可能失去了發展機會。國際金融理論指出，匯率是貿易品和非貿易品的相對價格，匯率低估使得這種價格受到了扭曲，資源可能會被錯誤配置於出口部門，而國內的製造業和服務業則受到了損失。當一國經濟逐步復蘇之後，應該更多地依靠國內需求帶動經濟增長。所以從長期來看，低估的匯率將損害經濟增長的潛力。其次，央行竭力維持匯率穩定，可能會帶來更大的道德風險，即在政府承諾匯率穩定的條件下，私人部門就沒有積極性去關注匯率風險。最後，由於很多東亞經濟體在資本管制方面一直有“寬進嚴出”的傳統，加之本幣面臨升值壓力，使得私人部門對外投資受到遏制，無法更好地利用國際金融市場分散投資風險。

對於世界經濟而言，美國和東亞之間的這種格局也可能帶來很多隱患。一是低利率在很大程度上帶來了世界範圍內的資産價格泡沫。隨著美聯儲加息，人們擔心這會對房地産價格帶來負面影響。如果失去了東亞對美元霸權的支撐，房地産泡沫的崩潰很可能將轟然到來。二是儘管東亞經濟從金融的角度支援了美元霸權，但是從貿易的角度形成了東亞和美國之間貿易收支的巨大失衡。東亞積累的對美國鉅額貿易順差經常會受到美國國內政治的抨擊，貿易糾紛可能會越來越多。

最後，這種格局帶來的最大危機是其不可持續性。如果東亞地區大規模減少其所持有的美國國庫券，美元將出現急劇貶值，國際金融市場也會遇到巨大的震蕩。這使得東亞各經濟體處於一種尷尬的局面：一方面，當它們持有的外匯儲備越多，它們就越容易成為美元本位制中的“人質”，因為一旦美元全線失守，最大的受損者不是美國，而是持有美元資産的外國政府和投資者。根據IMF的估計，如果美元貶值25%，美元資産的持有者遭受的損失達到美國GDP的10%，其中，東亞各經濟體因持有美元儲備遭受的損失佔美國GDP的1.5%。

為了避免出現這種最差的局面，東亞各經濟體必須未雨綢繆。一是要從現有的“人質”角色中有序退出。比如隨著經濟復蘇的鞏固，東亞各經濟體應該及早考慮本幣升值。一個較好的措施是東亞各經濟體能夠聯合行動，同時對美元升值，這樣各國之間的相對競爭力不會受到匯率變動的影響。二是加強地區之間的貨幣合作。從東亞金融危機之後，東亞貨幣合作的步伐開始加快。東亞貨幣合作包括政策協調和對話、共同抵禦危機、匯率聯合和單一貨幣區等內容。清邁協議的成功實施增強了東亞各經濟體之間建立監督和救援機制的信心，下一步將是從原來的雙邊貨幣互換發展到多邊協議。關於東亞匯率合作的倡議和方案也在逐漸形成和完善之中。三是加快結構性改革。東亞原有的國際分工格局要麼是由日本主導的雁行模式，要麼是嚴重依賴美國市場的出口導向。在過去20多年裏，亞洲製造業嚴重依賴美國市場，由於美國經濟增速趨緩對亞洲産品的進口需求明顯下降，馬來西亞、南韓、泰國和菲律賓等國的總出口以及GDP增長幅度迅速減小。各國為了擴大本國出口也經常採取以鄰為壑的貿易政策，而事實已經證明，這種近視的做法只會損害區域內各國的經濟利益而使區域外市場獲益。東亞地區應該通過政策協調，推動區域産業分工新格局的建立，以製造業內部的分工和貿易為導向，推動在東亞沿海地區經濟發達程度較高的城市形成産業帶，發揮集聚效應，實現區域貿易合作的動態收益。防止過度競爭和資源浪費，保證各國出口的可持續性和經常項目的平衡。