目前，投資過熱的喧囂還未散去，對通貨膨脹的討論又開始升溫。因為，上半年和1—7月份居民消費價格總水準（CPI）分別比去年同期上漲了3.6%和3.8%，而6、7月份當月CPI更是分別比去年同月上漲了5.0%和5.3%。有關部門稱，目前市場價格上漲還在可控範圍，可能是因為CPI累計漲幅還沒有突破5%；但另一方面又稱，下半年價格漲幅難以顯著回落，除了翹尾等因素外，還可能是對6、7月份當月CPI漲幅超過5%的擔心。而擔心的焦點恰在於5%這個敏感的數字，它被很多人認為是中國目前能夠接受的溫和的通貨膨脹的心理底線。現在，月度CPI（同比數，下同）不僅連續超過了5%，而且呈現出加速上升的態勢，確實需要格外關注了。

實際上，通貨膨脹很大程度上是一種心理現象，人們不能容忍劇烈的物價上漲，卻往往視溫和的物價波動為正常。因而，通貨膨脹也被區分為溫和的通脹、嚴重乃至惡性的通脹，不妨把後者統稱為非溫和的通脹。溫和二字，就在於物價上漲沒有超過一定的幅度，這個幅度也是我們能夠接受的通脹水準的上限。那麼，在中國，這個上限究竟是多少？我們又能夠忍受怎樣的非溫和通脹水準呢？筆者試圖從歷史數據中給出一個可供借鑒的答案。

問題一：中國物價波動的正常區間和我們能接受的通脹上限是多少？

有關研究認為，1979—1997年間中國零售物價增長率的平均值是6%，所以中國通貨膨脹率的合理範圍可能在0—6%之間（趙志君，2000）。我們以CPI為指標，按類似的方法測算了1983年到2003年中國通貨膨脹平均水準，發現這21年中中國年度CPI最高漲幅為24.1%，最低為-1.4%，變動幅度為25.5%。21年CPI的中位數為3.39%，平均數為6.85%，二者的平均數為5.12%。CPI變動幅度超過10%的有5年，在10%—5%之間的有5年，在5%—0之間的有8年，小于0的有3年。從區間分佈來看，有38.1%年份的CPI變動水準都在0—5%之間。

由於年度CPI是根據月度CPI計算出來的，我們有必要分析月度CPI的變動情況。從1983—2003年，共252個月中，CPI最高漲幅為28.4%，最低為-2.2%，變動幅度達30.6%。252個月CPI中位數為4.4%，平均數為6.85%，二者的平均數為5.63%。CPI變動幅度超過20%的有28個月，在20%—10%之間的有35個月，在10%—5%之間的有51個月，在5%—0之間的有99個月，小于0的有39個月。從區間分佈來看，有39.3%的月份CPI變動幅度在0—5%之間。

可以看出，在大部分時間裏，我們的物價是在0—5%的區間裏波動的。從實際來看，CPI漲幅小于1的2000年、2001年感覺偏緊。這樣，我們可以認為，1%—5%是目前中國物價波動的正常區間，5%是我們能夠接受的溫和的通脹的上限。

問題二：超過上限後，我們又能夠忍受多長時間、怎樣加速的物價漲幅？

由於物價曲線呈指數變化，在通貨膨脹的早期，漲幅較慢，而到後期，物價指數明顯地加速上升。從1986—1988年、1992—1994年這兩次通貨膨脹週期的月度CPI走勢曲線圖上，我們也可以發現這一特點：兩條曲線都有較明顯的拐點，在拐點前，曲線較為平緩，月度CPI呈平穩上升；拐點後，曲線越發陡峭，月度CPI呈加速上升趨勢。

1986—1989年的通脹週期裏，月度CPI從1987年1月穩定地超過5%，1989年2月達到最高值28.4%，歷時26個月。拐點出現在1988年1月，當月CPI同比增長9.4%。月度CPI從穩定超過5%到拐點歷時13個月，平均每月上升的加速度為0.4%；從拐點到最高值歷時13個月，平均每月上升的加速度為1.5%，遠大於拐點前的0.4%。

1992—1994年的通脹週期裏，月度CPI從1992年7月穩定地超過5%，1994年10月達到最高值27.7%，歷時共28個月（實際上包括三個上升階段）。拐點出現在1992年12月，當月CPI同比增長8.8%。月度CPI從穩定超過5%到拐點歷時6個月，平均每月上升的加速度為0.6%；從拐點到最高值歷時22個月，平均每月上升的加速度為0.9%，也大於拐點前的0.6%。

平均來看，超過5%的上限以後，我們大體上可以忍受不超過9個月（取13個月和6個月的平均值）、且平均每月上漲加速度不超過0.5%（取0.4%和0.6%的平均數）的物價漲幅。如果物價同比漲幅連續9個月超過5%，或者每月同比上漲加速度超過0.5%，我們可能就不得不等待忍受嚴重的通貨膨脹了。

總之，我們能夠接受不超過5%的物價漲幅；能夠忍受超過5%、但不超過9個月且加速度不超過0.5%的物價漲幅。這可能就是我們目前能夠承受的通貨膨脹水準。

考慮到政策的時滯性，為了避免發生嚴重的通貨膨脹，政策當局有必要提前採取措施。如果中國貨幣政策時滯真的是半年，那麼“連續9個月、5%的漲幅和0.5%的加速度”或許可以作為月度CPI的政策觀察指標。