央行剛剛公佈數據顯示，3月份企業商品價格指數同比上漲8.3%，高於2月1.3個百分點。同時分項細目顯示，原糧價格繼續大幅上升，較上年同期上升28.4%；投資品價格較上年同期上升8.8%。居民消費價格指數CPI和企業商品價格指數CGPI一直以來保持較強的相關性，因此儘管統計局公佈的2月CPI有回落跡象，但筆者對未來CPI走勢仍然持謹慎態度。

目前市場對經濟步入新一輪週期已基本認同，但未來經濟是軟著路還是硬著路，將是債券投資長期策略的關鍵點。物價走勢成為決定貨幣政策以及債券市場長期走勢的主導因素，因此有必要對此做具體分析。除了企業商品價格指數走勢讓我們對CPI保持謹慎態度之外，通過對影響物價走勢的因素做具體分析，筆者對物價的總體看法是：（1）短期，糧食價格堅挺決定了年內物價漲幅將維持在目前3%的較高水準。（2）中期，一旦前期投資品價格上漲對消費品價格影響開始顯現，由此引發的通貨膨脹將完全展現出來，但這存在因消費不振導致傳導失效的不確定性因素。（3）長期，産能過剩問題以及政府對糧食價格和上游基礎行業價格進行有效控制，決定通脹不會長期存在。

當前糧價主導CPI走勢

上游産品價格對下游産品價格影響，關係到投資品價格急劇上漲結果是否會釀成成本推進型通貨膨脹。按照一般經驗，投資品價格上漲，經過半年至一年左右將推移到消費價格。從另一個角度看，作為領先指標的生産價格指數ＰＰＩ通常領先居民消費價格指數ＣＰＩ8個月，也説明上游産品對下游産品價格影響。因此比較一年多來消費價格總指數與生産資料指數變動關係，我們將PPI走勢延遲9個月與CPI擬和，發現似乎當前消費價格上漲確實和前一階段原材料價格上漲有相當大關聯性。

然而消費價格指數CPI分項細目顯示，主要是食品類消費推動了CPI上漲，其價格變動是影響消費價格總指數上升的主要因素。今年1月份食品價格同比上漲8%，食品價格指數在消費價格總指數中佔約30％權重，其大幅上漲對消費價格總指數影響很大。從上面分析可以看出，糧食價格對當前CPI影響是明顯和即時的，但投資品價格上漲是否已經傳導至消費品，目前存在較大不確定性和遲滯性。這種不確定性因素主要來自於消費需求不振，因為在居民最終支出及消費需求尚未明顯增大情況下，單由投資高漲拉動起來的投資品價格上漲，很難推移到最終消費價格上。消費需求不足情況下的投資品價格上漲，不大可能形成成本推動型通貨膨脹。

投資影響物價中期走勢

以上分析告訴我們，短期內對物價走勢判斷主要取決於糧食，而投資品價格影響將在對中長期有所表現。首先，糧食價格進一步趨於堅挺的可能性較大。目前糧食價格上漲，主要原因是糧食産量和播種面積趨於減少造成的。其次，生産資料價格在固定投資增長慣性作用下，快速回落的可能性不大。固定資産投資高速增長，是推動生産資料價格上升的主要原因。今年1-2月，固定資産投資同比增速高達53%。目前雖然政府以及各部委都意識到經濟過熱問題，並明確表示將採取各種措施解決投資規模過大、部分行業盲目擴張等問題，但考慮到經濟發展和投資慣性作用，筆者認為2004年固定資産投資仍將保持較快增長速度。諸如煤炭、電力、運輸已經出現供不應求緊張現象，由於其建設週期長，很難較快形成供給能力，預計2004年煤炭、電力、運輸供求仍然偏緊，價格會繼續上漲。

另外，貨幣供應量增長加快，主要影響投資而不是糧價。按貨幣學派觀點，通貨膨脹自始至終都是一個“貨幣現象”,貨幣供給量增長是推動價格持續上漲的原動力。貨幣供給量大幅增長，也是通貨膨脹週期的一個重要先行指標。目前貨幣供應量大幅增加，一是外匯佔款增加，二是貸款增速過快，其中貸款增幅最大的是基本建設貸款和住宅消費貸款，充足資金支援了固定資産投資增長。但糧食價格上升對消費價格總指數上升性影響，不是來源於貨幣量增長及經濟升溫變化，而是糧食減産及糧價過低矛盾所形成供需問題，因此而形成的通脹不受貨幣供應量影響。

債券市場投資策略

根據上述對物價分析，筆者認為在今後一段時間內，物價持續企高將使中國處於負利率環境中，央行因此而升息的可能性較大。如果經濟能夠實現軟著陸，也就是1-2年以內糧食價格回落，投資品價格不能傳導至消費品上，固定投資增長得到控制，消費指數能夠逐步降下來，那麼長債具備相當投資價值。如果政府調控是硬著陸，即筆者分析的上游産品價格影響到下游産品，通脹完全展開，意味著新發行的國債收益率將會提高，那麼應縮短久期，目前以1年以內或1-2年的短債投資為主。（漢唐證券 丁蕙）

（中證網）2004-04-15