平均每10股流通股獲對價3.34股

天相投資顧問有限公司股權分置改革研究小組

第二批42家股權分置改革公司中有40家公司的對價方案已公佈，40家公司每10股流通股平均獲得對價為3.34股。

總結40家已公佈的股權分置改革方案，主要呈現以下特點：

一是對價方案以送股方案為主。40家公司中32家僅採用送股方式，4家公司採用送股＋派現方式，另外，送股＋權證、縮股＋派現、轉增送股+派現+權證以及回購方式各有1家。

二是折算成送股模式下，每10股流通股獲得對價數量以3－4股居多。40家股權分置改革公司在送股模式下每10股流通股獲得補償數量2－3股的公司10家，每10股流通股獲得補償數量3－4股的公司24家，每10股流通股獲得補償數量4股以上的公司6家。其中物華股份和宏盛科技2家公司的流通股東通過送股方式獲得最高對價5股，人福科技流通股東獲得對價最低，為2.06股。

三是主機板、中小板對價方案側重和慷慨程度各不同。中小板方案簡潔，對價方案較優厚。中小板對價方案主要採用送股方式，無現金支付，方案簡單明瞭，除蘇寧電器每10股流通股獲得2.505股對價外，其他中小板公司每10股流通股獲得對價在3股以上（包括3股），其中傳化股份和中捷股份支付對價數量最高，每10股流通股獲得4.5股。

主機板“捆綁”方案多樣，大盤股通過“捆綁”提高對價。主機板公司的對價方案主要採用送股和送股＋其他方式，其中送股方式22家公司，送股＋派現方式4家公司，送股＋權證、縮股＋派現、轉增送股+派現+權證以及回購方式各1家公司。

——“捆綁”方案對價數量較低。採用送股＋派現方式、送股＋權證、縮股＋派現、轉增送股+派現+權證以及回購方式的8家公司對價數量較低，對價數量最高的是農産品，每10股流通股獲得3.25股的對價，其次是金髮科技對價3.1374股，長江電力、吉林敖東、寶鋼股份、華海藥業、上港集箱、中化國際每10股流通股獲得的對價在3股以下。

——送股方式對價數量集中在3－4股。採用送股方式，每10股流通股對價數量在2—3股的有3家公司，對價數量在3－4股的15家公司，對價數量在4股以上的有4家公司。

——大盤股通過派現或其他方案提高對價。主機板中總股本10億以上的大盤股對價水準總體看不高，除申能股份和中信證券每10股流通股股權對價在3.2股外，寶鋼股份、廣州控股股權對價分別是2.2股和2.5股，上港集箱、中化國際和長江電力股權對價部分更低，大型企業非流通股東出讓股權對價的意願不強，最終通過多派現或其他複雜方案提高實際對價。

——主機板中的民營企業支付對價無明顯優勢。主機板試點公司中3家公司的實質控制人為自然人，他們是金髮科技、華海藥業和浙江龍盛，折算成送股模式下，每10股流通股獲得的對價分別是3.1374、2.7294和4股，對價優勢不十分顯著。

四是非流通股股東的價值增值幅度普遍高於流通股股東的價值增值幅度。根據我們假設股權分置改革後的市場價格水準將會與改革前的股價水準保持一致，第二批股權分置改革公司中29家公司的非流通股股東的價值增值幅度高於流通股股東的價值增值幅度，其中寶鋼股份非流通股股東和流通股東兩者的價值增幅差距不大，蘇寧電器非流通股股東價值增值幅度是流通股東價值增幅的22.08倍。11家公司非流通股股東的價值增值幅度低於流通股股東的價值增值幅度，其中長力股份、亨通光電、物華股份、吉林敖東、魯西化工、華發股份非流通股股東價值增幅低於流通股東價值增幅，寶勝股份、人福科技、凱諾科技、韶鋼松山和農産品不但非流通股股東價值增幅低於流通股東價值增幅而且非流通股股東在股權分置改革方案後價值下降，其中韶鋼松山和農産品在股改公告前公司流通股股價低於同期公司每股凈資産。

五是折算成非流通股股東直接向流通股股東支付股份的比例以10%－20%為主。折算成送股模式下，非流通股向流通股送股比例在30%以上的2家，送股比例20%－30%之間的有6家，送股比例在10%－20%之間有25家，送股比例在10%以下的共7家，其中農産品對價方案折算成非流通股向流通股送股比例最高，為51.67%，寶鋼股份對價方案折算成非流通股向流通股送股比例最低為6%。

六是“破凈”公司對價支付出現新模式。42家試點公司中農産品、韶鋼松山和魯西化工在股改公告前公司流通股股價低於同期公司每股凈資産，其中農産品對價支付採用流通股定價出售的方式，創造了“破凈”公司支付定價的新模式，此外農産品和韶鋼松山引入股權激勵計劃。

七是股權激勵計劃實施。第二批試點中，有6家公司在股改方案中同時推出股權激勵計劃，這6家公司全部是主機板的上市公司，其中韶鋼松山、中信證券、中化國際和恒生電子非流通股股東在對價後通過拿出一定數額的股份作為實行股權激勵機制所需股票的來源，另外兩家公司農産品和金髮科技則是通過將部分非流通股份轉讓給公司管理層從而實施管理層股權激勵計劃，其中農産品引入風險責任金制，在股權激勵的同時，也相應有一些處罰機制，儘管處罰力度相當小。

八是股改方案修改多集中于非流通股東承諾項。7家公司修改股改方案，其中2家公司提高股權對價；1家公司（吉林敖東）提高派現額；其餘4家公司修改了非流通股東承諾：3家公司（傳化股份、中捷股份和蘇泊爾）修改控股股東減持價格；1家公司（七匹狼）將“流通股東出售權”修改為“股價差額現金支付”。凱諾科技向流通股支付的對價由10送2.5修改為10送3股，亨通光電由10送3.5股修改為10送4.5股。修改股改方案一方面是因為個別公司前期提出的對價方案較低，修改方案有利於股改方案獲得通過，另一方面非流通股東提高減持價格，將穩定投資者對其股改後股價走勢的預期，穩定市場持股信心。

九是承諾條款多樣。作為解決股權分置問題方案的組成部分，非流通股股東的承諾除了遵循全體非流通股股份自獲得上市流通權之日起，1年內不上市交易或者轉讓，2年內減持不超過總股本的5%，3年內減持不超過總股本10%的規定外，多數公司通過增加承諾條款表達公司擬長期持有股份的決心，減輕市場對控股股東套現、大幅擴容的擔憂，增強投資者持股信心。承諾條款主要有：

——流通股東獲得上市流通權後控股股東承諾2年、3年或5年內不減持，如人福科技、凱諾科技、鑫富股份公司控股股東承諾持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起5年內不上市交易或者轉讓。

——設定允許全流通後的最低減持價格或減持比例，如蘇寧電器持有公司非流通股股份5％以上的股東承諾，出售蘇寧電器股份限定出售數量佔公司股份總數的比例不超過百分之十，出售價格不低於每股50元。

——控股股東保持控股地位，國投電力控股股東承諾持有的國投電力股份佔國投電力現有總股本的比例將不低於48%。申能集團、上港集箱、廣州控股控股比例高於50%；寶鋼集團3年內持有寶鋼股份佔其總股本的比例將不低於67％。

——增持計劃，為了穩定市場，增強投資者信心，多數公司承諾在股權分置改革方案實施後的兩個月之內，或方案實施後1年內，若任意連續幾個交易日的收盤價格低於某一基準價，公司在二級市場上增持直至累計買足一定數量如500萬或1000萬股股票或者使其股票價格高於基準價。部分公司以增持數量不超過總股本5%或10%設定。一些大型公司則通過投入累計不超過20億元、10億元、8億元或2億元資金增持公司股票，如寶鋼股份、申能集團、中化國際和韶鋼松山等。

——個別公司還對股改後每年的利潤分配比例進行規定，或承諾股份追送等等。