第二批股權分置改革試點方案到本週已經基本出齊。儘管有的試點企業還在不斷根據流通股股東的意見修改方案,但大多數都是微調,總體上,第二批試點怎麼改已經基本定調。下周開始,第二批試點首個出臺改革方案的吉林敖東就要進入股東投票表決程式了。那麼,第二批試點將給整個股權分置改革定下一個什麼樣的對價支付標準?對於流通股東來説,應該如何來看待第二批試點的示範效應?又應該怎樣來制定今後的投資策略?我們請在業界頗具影響力的國泰君安研究所策略分析研究員彭艷、于洋來給大家做一番剖析。

試點板塊整體走勢強于大盤

主持人:總體來看,市場對於第二批試點改革方案持何態度?

于洋:從5月初第一批股改對價方案出臺開始至今短短的2個月,市場對上市公司的對價"題材"經歷了"觀望--追捧--逐漸冷卻"三個階段。到目前為止,上市公司的對價效應正在衰退,整個市場的"尋寶"高潮已過。但從市場走勢來看,明確公佈對價方案的上市公司整體走勢從6月10日以後明顯強于大盤,而且到目前為止這種強勢仍在延續。

分析後市發展,我們認為,長遠來看,股改只是市場建設的一個技術環節,真正決定市場走勢的還是上市公司的品質。同時,市場對上市公司股改後公司治理結構的改善還是抱有良好預期的。短期來看,上市公司的對價方案好壞對具體上市公司二級市場走勢影響非常大,如第二批試點企業中,對價方案較好的浙江龍盛、宏盛科技在公佈對價方案以後一路強勢上行。相反,投資者對中化國際、中信證券、蘇寧電器的對價方案似乎認同度不太高,導致中化國際在7月5日開盤後一度跌停,中信證券在7月6日復牌後跌停,蘇寧電器7月5日公佈對價方案後,7月6日跌停。

送股成為對價主流

主持人:據你們的分析,第二批試點改革方案總體上呈現出哪些特徵?

于洋:截至7月15日,已經有41家上市公司公佈了對價方案。由於股改過程中各方主體一直在積極協商,因此部分上市公司對價方案公佈以後還不斷作出修改。但通過對目前這41家上市公司股改對價方案的分析,我們還是可以一窺全市場對價方案未來可能的全貌。

在41家上市公司中,送股比例最高的為10送5,送股比例最低的為10送1.5,大多數上市公司的送股比例在10送3和10送4之間,採納10送3方案的公司最多,全市場上市公司送股的平均值為10送3.19股。

從41家上市公司對價方案的內容上看,選擇送股的上市公司佔了絕對優勢(39家),佔全部已公佈對價方案公司的95%以上。在對價方案中包含派現的上市公司只有6家,而推出認購權證和進行回購的上市公司分別只有1家。由於送股方案不需要大股東付現,且方案簡單易懂容易為投資者接受,因此以送股為主的對價模式將一直是股改中的主流對價模式。當然少數情況下會配合派現、權證等其他對價形式。

大藍籌對價少 中小板對價高

主持人:具體點説,哪些公司對應于哪種對價水準是不是已經初步形成了一種模式?

于洋:是的。由於選擇派現和權證的公司極少,送股形式已經成為市場主流。因此我們就用"送股"這一指標對全市場上市公司的對價水準進行一下分析。

首先,10送3.19股這一市場平均水準確實已經為市場所接受。在這個水準以下的方案一般很難獲得投資者的認同,但用這一平均對價水準來套所有的對價方案顯然也並不合適。我們先把上市公司分成三個大板塊:績優籃籌A股(流通A股大於1億股,凈資産收益率大於10%)、普通A股和中小板上市公司。然後再來計算各板塊送股對價的平均水準。根據我們的統計,績優籃籌A股的平均送股對價為2.54,普通A股的平均送股對價為3.47,中小板上市公司的平均送股對價為3.48。普通A股和中小板上市公司的送股對價水準基本相同,績優籃籌A股的平均送股對價明顯低於普通A股和中小板上市公司,這應該看成是市場博弈的合理結果。

我們從股權結構角度再來分析各板塊對價水準。大盤藍籌股屬於國有控股比例較高、業績較優、有某種壟斷優勢的上市公司,大盤藍籌股的大股東一般會認為其控股的上市公司資産質地較好、市盈率較低,機構投資者持股集中(便於在表決對價方案時公關),自然不願意提高對價水準。與大盤藍籌股相反,普通A股上市公司往往業績一般或較差,屬於完全競爭性行業,國有資本準備逐步撤出,這樣的上市公司自然願意給出更高的送股對價水準。中小板上市公司絕大多數是民營企業,自然人或法人的控股比例非常高(中小板非流通股佔總股本的平均比例為72.47%),在不放棄控股權的前提下減持的預留空間較大,為了不錯過股改帶來的鉅額財富效應,往往會提出較好的送股對價方案以期在分類表決時順利通過。

從三大財務指標看對價高低特徵

主持人:績優藍籌股在確定對價標準時有哪些值得注意的特點?或者主要參考哪些指標來確定對價多少?

于洋:我們對績優藍籌A股自定一個取捨標準:流通A股大於1億股且凈資産收益率大於10%。在已經公佈對價方案的上市公司中符合這一標準的有12家,這12家上市公司的對價方案除都有送股以外,有3家對流通股東派現,1家推出認購權證。由於在對價方案中主流的送股對價形式夾雜著派現和權證的對價形式,因此使得對價方案之間難以比較。我們按照等價原則把派現和權證轉化為送股,使得上市公司的對價方案在"折算後送股對價"這一相同的尺度下比較。結果得出如下結論:

1、從股本結構來看,績優藍籌股的折算後對價水準與非流通股比例成正比,非流通股比例較高的公司更傾向於提高對價水準。

2、從盈利能力來看,折算後對價水準較高或較低的績優藍籌股的凈資産收益率水準比較一般,而凈資産收益率較高的績優藍籌股的折算後對價水準處於中間水準。

3、從成長性來看,折算後對價水準較高的績優藍籌股成長性較好,對價水準較低的成長性則較差,但對價水準處於中間水準的績優藍籌股三年平均凈利潤同比增長率最高。

主持人:普通A股和中小板企業的對價水準各呈現什麼特點呢?

于洋:分析普通A股的對價方案,可以看出三個特點:

1、從股本結構來看,普通A股的折算後對價水準與非流通股比例成正比。非流通股比例較高的公司更傾向於提高對價水準。普通A股的折算後對價水準與國有股佔總股本的比例沒有明顯的對應關係。國有股比例較高的普通A股有可能推出對價水準較好的方案,也完全有可能推出對價水準較差的方案。

2、從盈利能力來看,普通A股的折算後對價水準與其凈資産收益率沒有明確的關聯。

3、從成長性來看,普通A股的折算後對價水準與其成長性具有較為明顯的正向關係。對價水準較低的成長性較差,對價水準較高的三年平均凈利潤同比增長率往往較高。

至於中小板公司,也有3個特點:

1、從股本結構來看,中小板上市公司之間的非流通股比例非常接近(平均水準為70%),因此中小板上市公司的折算後對價水準與非流通股比例沒有顯示出明顯的對應關係,但有國有股的中小板上市公司推出的對價方案較好。

2、從盈利能力來看,中小板上市公司的折算後對價水準與其凈資産收益率沒有明確的關聯。

3、從成長性來看,中小板上市公司的折算後對價水準與其成長性具有一定的反向關聯,對價水準較高的成長性一般,但成長性較好的對價水準卻較低(典型的如蘇寧電器)。

"破凈"公司對價方案最可貴

主持人:在所有的對價方案中是否有值得推崇的方案可以特別點評一下的?

于洋:"破凈"公司股改難度大是市場所公認的,但韶鋼松山和農産品都沒有將對價與股價簡單聯繫起來。韶鋼松山直接將對價方案與"國資轉讓不低於凈資産原則"脫鉤,推出比較主流的10送3的對價方案；農産品的對價方案則完全是一種創新:控股股東深圳市國資委承諾在指定交易日以4.25元/股的價格無限額回購(相當於一種歐式期權)。

從市場的角度看,農産品的方案似乎更為投資者所接受。韶鋼松山復牌後走勢平平；農産品7月15日復牌後即有1.6億的買單將其封在漲停板上,更重要的是農産品的方案還回避了"國資轉讓不低於凈資産"的原則。但農産品的對價方案還存在一些問題,比如公司如果在一年內經營業績不理想,未來如果出現業績下滑的情況,則公司的大股東將面臨鉅額的回購資金壓力。不過對於需要突破股改瓶頸的"破凈"公司來説,類似農産品這樣能推出有新意對價方案的公司還是值得推崇的。

大股東所佔股本比例小怎麼對價

主持人:從目前來看,第二批試點改革雖然才進行了一半,試點方案雖基本出完,但是尚未進入表決程式,不過我們已經可以從你們上面的分析中,對今後股權分置改革所可能採取的對價模式和標準有一個大概的了解了。由於第二批試點以後,就沒有第三批試點了,那麼接下來股權分置改革要是推廣開來,已有的試點是否足夠作為示範模式了?是不是還有一些難點問題需要各方關注?

彭艷:是的,在第二批試點改革完成後,如果要全面開始股改的話,我們還會遇到一些難點問題。

比如説,在已公佈的方案中,大多數公司均是採用"送股"方案,而且送股數量也大都在每10股送2股以上,這對大股東持股比例高、流通股本小的公司是簡單可行的方案。但是,我們在對所有公司股權結構的分析中發現,有相當數量公司的大股東所持比例小,同時流通股比例高,一旦對流通股股東實施大比例送股,就意味著大股東的持有比例將變得很小。根據我們的統計,第一大股東持股數不到其流通股本一半的公司共有162家。之所以用第一大股東持股數來衡量,是因為大部分公司中只有第一大股東需要對流通股股東進行對價支付,而其他非流通股股東則不需給出對價,同時也不獲得對價。如果第一大股東持股數不到其流通股本一半,就意味著如果按照平均水準對流通股股東每10股送2.5股,那麼第一大股東就要拿出自己一半以上的股數,持股比例下降一半。除非該公司大股東無意再經營該公司,急於將手中股份變現,否則這將嚴重影響大股東進一步經營好企業的動力,對公司長遠發展並無好處。

因此,這類公司大股東為了保持控制權,只能採用其他對價支付方式,如送現金、送權證等,而這又只適合大股東現金富裕的公司。因此,對那些大股東本身所佔比例小,並且現金也緊張的公司,還需尋找其他的對價支付創新方案。

三類公司如何股改急需找到路徑

主持人:是的,這確實是一個問題。其他還有哪些難啃的"骨頭"呢?

彭艷:其他還有兩類公司比較難處理。

一類是含H股、B股的公司。這可能是股權分置改革再要進一步推廣下去所要遇到的最大難點了。雖然管理層已明確表示此類公司也將進行股權改革,並且要照顧各方利益,但是到現在業界似乎也尚未提出較好的可行性方案。從各類報道看,有關含H股、B股公司的改革,似乎還未進入討論"如何支付對價"的階段,而還是停留在爭論B股股東、H股股東"是否應該獲得對價"的階段,持"應該獲得對價"和"不需要對其支付對價"的雙方均有自己的理由,但有一點是已達成共識的,就是不論這類股東最後是否獲得對價,至少不能因為股權分置改革而使這類股東利益受到損害。由此推想開去,任何將影響到公司財務指標,如凈資産、每股收益等指標的方案,都必須同時考慮該方案對非A股流通股股東利益的影響。

還有一類是績差股公司。在一千多家上市公司中,有不少是帶"ST"的公司,或者雖未帶"ST",但也是多年微利,股價已經"破凈"。這類公司在股改時將較一般公司困難。一是多年經營不善,導致非流通股股東囊中羞澀,能夠給出的對價相對有限；二是這類公司機構介入少,現有流通股股東多為長期"套牢"的小股東,給予再多對價,也緩解不了股東的痛苦,因此,在表決時,此類流通股股東極有可能不問青紅皂白,一律否決。

本週一,管理層研究制定的一系列"政策組合拳"中有一條,就是以股權分置改革為契機,實施績差公司優化重組,這將為績差股公司本身,以及其非流通股股東和流通股股東都帶來希望。重組將成為這類公司眾多股權改革方案中一個切實可行的路徑。

流通股股東如何用手投票

主持人:對於普通投資者來説,這場股改是否蘊含著投資機會一直是大家比較關心的話題。你們認為針對試點公司,流通股股東應該採取怎樣的投資策略?

彭艷:從長遠看,一隻股票是否值得投資,始終是立足其本身的投資價值的。但是股權分置改革方案的好壞,以及流通股股東和非流通股股東之間的博弈,的確讓公司的相對比價發生變化,因此,不同試點公司短期內的投資機會也不一樣。

目前試點公司的流通股股東面臨著兩方面的抉擇:一是現在的公司股價是否值得持有；二是股改方案表決時,是應該贊同還是反對。

在第一批試點方案表決時,有流通股股東曾無奈地表示,"投反對票,股票更要跌,所以只能投贊成票"。這反映了相當一部分投資者的心態。其實在流通股股東和非流通股股東博弈的過程中,流通股股東並非只有"贊成"一種選擇。

我們可將所有公司整體分成兩類:一類是全流通後非流通股股東拋售慾望不強烈的公司,另一類則是全流通後非流通股股東拋售慾望強烈的公司。而判斷非流通股股東拋售慾望是否強烈的指標,則用"公司未來凈資産價格的貼現值"來衡量。理由是如果一家公司股東經過未來若干年經營,所取得的財富增值,在目前就可得到一次性套現,那有什麼理由不套現呢?不套現不符合經濟學原理。

公司未來凈資産價格的貼現值由以下公式決定:

Pt＝Pnet*(1+g)n/(1+r)n

其中,Pnet是公司當前凈資産值；g是公司增長率,可用凈資産收益率代替；r是貼現率,採用5年期國債年利率3.56%；n表示年限。

市場近幾年的平均凈資産收益率在5%至10%之間,上證180等一批好股票的凈資産收益率在8%至12%之間。我們將市場中的股票按照凈資産收益率簡單劃分為三類公司:好公司(凈資産收益率在8%至12%之間)、一般的公司(凈資産收益率在4%至8%之間)、差公司(凈資産收益率在4%以下的公司)。

從表中的數據可以看出,好公司的法人股價格相對年限的價格彈性要遠遠高於一般公司和差公司。這也就是説,一般公司和差公司即使持有的時間再長,其資産增值的速度也會非常緩慢,而好公司每年的資産增值速度則非常快。這也就決定了好公司的股東長期持有的願望要遠比一般公司和差公司的股東強烈。因此,股權分置問題解決後,來自一般公司和差公司的原法人股的變現壓力要遠高於好公司。

表1給出一個簡單直觀的判斷標準,即根據股改方案除權後,如果公司市凈率遠超過上表所列值,流通股股東就可能會面臨來自非流通股股東的強大拋壓。

主持人:那麼,在行使手中表決權時,流通股股東該如何操作,才能讓自己利益最大化呢?

彭艷:針對股改後非流通股股東拋售慾望不強烈的公司,我們的建議是:流通股股東選擇"通過",而不是否決。因為該方案是在合理估演算法人股價格的前提下提出的對價比例,該方案通過後,原非流通股股東不會拋出股票,反而可能帶來機制改革,這將促使大股東進一步經營好公司,對流通股股東的長遠利益有好處；而選擇"否決",公司將重新做方案,二級市場股價下跌,流通股股東的損失會更大。

針對股改後非流通股股東拋售慾望強烈的公司,我們的建議是:流通股股東選擇"否決",而不是通過。因為一旦方案通過,市場上考慮到原非流通股東的巨大拋壓,股價必然下跌。因此,流通股股東不論是"通過"還是"否決",都逃不過股價下跌的命運。而選擇"否決","倒逼"公司重新做方案,還可提高流通股股東潛在收益。

股改後不少公司股價有上行空間

主持人:我們都知道股權分置改革完成後,市場的估值標准將發生大的改變。在第一批試點改革完成後,我們可以看出一些端倪,但由於試點公司少,所以還不能就此得出結論。現在第二批試點一下子有42家公司,在它們的對價標準基本確定以後,我們是不是可以對股改對公司估值的影響作出一些量化分析呢?

彭艷:應該可以的。從已有的第一批試點我們可以看到,解決股權分置問題使得上市公司的估值標準發生了很大變化。我們可以通過對上市公司股改後市場目標價的推導,從一個新的角度來詮釋股改的實施對上市公司估值的量化影響。在法人股價格定價基準確定的前提下,對價比例成為決定股票估值變化的決定性因素。我們的股權股改後定價模型是在遵循兩個原則的基礎上推導出的,一是上市公司價值不變原則,二是流通股股東零套利原則。

我們曾在5月23日運用該模型對第一批試點的4家公司的目標價進行計算,結果如表2,計算的結果與4家試點公司在方案公佈後的二級市場價格基本一致。

最後我還想補充説明的一點是,股改將給中小板公司帶來投資機會。如果説股權分置改革意味著股市供給量的增加,股價重心將整體下移的話,中小板公司卻可因為股改而得到更多的投資機會。因為現在中小板公司由於流通股本小,即使公司基本面不錯,也因流動性不足而將眾多機構投資者排斥在門外。股改後,中小板公司的流動性大大增強,一些質地不錯的公司,將會得到機構投資者的青睞。

彭艷小檔案

天津大學金融工程專業博士,國泰君安研究所策略分析研究員,主要從事市場定量分析工作,曾在多家財經報刊發表過數量分析文章,多篇研究報告榮獲深交所、證監會等機構舉辦的研究成果獎。現主要研究方向:市場投資策略、指數研究、專題研究。

于洋小檔案

碩士學歷,畢業于清華大學經濟管理學院,1996年至今在國泰君安研究所任高級研究員,撰寫了大量有影響的專題研究報告、在多家財經報刊發表過文章。現主要研究方向:宏觀政策、市場投資策略、市場熱點及相關專題研究。

表1:不同年限下,未來凈資産價格的貼現值

年限n 好公司(平 一般公司(平 差公司(ROE

　均ROE為10%) 均ROE為6%) 在4%以下)

15 年 2.47 1.42 （周莉莎 彭艷 于洋）