分紅預案修改後翻倍。三一重工（６０００３１）新拋出的年度分紅董事會預案受到流通股東的歡迎和市場關注。

據公告，三一重工修改後的２００４年度利潤分配和資本公積金轉增預案比原定計劃翻倍，新方案以２００４年末２４０００萬股總股本為基數，向全體股東每１０股派發現金紅利２元（含稅）；每１０股轉增１０股。這一方案由控股股東三一集團有限公司提出，三一重工董事會審議通過。而在被確定為股權分置改革試點前，三一重工擬訂的分配預案則為每１０股派１元轉增５股。

市場人士普遍猜測，三一重工修改年度分紅預案主要是迫於以基金為代表的流通股東壓力，同時也是該公司希望股權分置改革方案能夠通過流通股東表決的一個新籌碼。

三一重工執行總裁向文波接受採訪時坦言，修改年度分配預案已經引起流通股東極大關注，這與公司正在推進實施的股權分置改革有一定關聯，但是兩者有本質區別。

至於為什麼做這個分配方案的調整，向文波解釋説，一是公司發行股票上市以來，沒有進行過股本擴張，仍然是上市時的２．４億股總股本，這裡邊有一個問題，就是流通股本盤子太小，只有６０００萬股，股票流通性不太好，不便於崇尚價值投資的機構進出；二是公司業績較好，在上海證券交易所中每股收益排前幾位，股價也相應較高，但是市場有一個不太理性的比價效應，目前公司股票市盈率只有約１４倍，而上交所公司平均約為１７倍，目前高股價不能很好反映公司真實投資價值；三是公司被確定為股權分置改革試點以來，流通股東非常關心股票走勢、改革方案和分配方案，在溝通中很多股民提出，希望能夠調整年度分配方案。正是基於股票流動性、股票價值和股民意見的綜合考慮，公司才決定對２００４年度分配方案進行修改，加快股本擴張力度，提升股票投資價值。

向文波強調，投資者一定不要把分配方案與改革方案相混淆，兩者有本質區別：一個是股權分置改革方案，是由非流通股東劃轉給流通股東一定的股份和現金對價，是兩類股東之間的商業談判與利益轉移，上市公司不需要承擔任何費用支出；另一個是上市公司的常規年度分配方案，是需要上市公司拿錢出來的，而且是同股同權，流通股東和非流通股東都享有等比例的分紅受益權。

股權分置改革中三個容易誤解的問題

——訪“三一重工”保薦機構華歐國際證券

記者夏麗華北京報道

四份股權分置改革試點公司方案亮相後，市場給予了高度關注和各種評論。但很多評論往往基於不同的判斷標準和對一些基礎性問題的不同認識，而對這些問題的認識，可能直接影響對股權分置改革和改革方案本身的理解。華歐國際證券作為首份股權分置改革方案的撰寫人，日前針對股權分置改革中的幾個容易誤解的問題，回答了記者的疑問。

判斷基準不能用凈資産值等同於非流通股股票價格；不能將非流通股股東的持股“成本”或原始投資額等同於賬面凈資産

比較非流通股權“升值”了多少，進而用以評估非流通股股東通過股權分置改革得了多少好處來評估改革方案的好與差。華歐國際認為，先不論這種評價方法是否正確，至少很多評論在“升值”計算的標準上有問題，其中最容易誤導的是把賬面凈資産等同改革前非流通股股東的股權價格。

華歐國際分析，人們自覺不自覺地將凈資産價格等同於非流通股的股票價格，可能在於現實中非流通股的轉讓價格在很多情況下多是接近公司凈資産值的。這使人們很容易地將非流通股的價值與凈資産值聯繫在一起，誤將兩者等同。

華歐國際認為，非流通股和流通股對發行公司未來的收益享有同等的索求權，非流通股從所持股票中可以和流通股股東獲得同樣的現金流。然而，由於非流通股流動性受到限制，與流通股相比，非流通股股價會存在一定的折價，或者反過來説，流通股股價相對非流通股存在一定的溢價。但是其價值基礎仍是由公司的未來現金流決定，因此不能用凈資産值等同於非流通股股票價格。

所以，在考察、評價一家公司的股權分置改革方案時，無論用什麼方法，只要涉及計算非流通股股東的股權價值的變化，就不能簡單地把改革後的市價與非流通股股東改革前的每股凈資産差價作為非流通股股東“升值”的依據。

將公司的凈資産額看成是非流通股股東的投資額，華歐國際認為這是對凈資産值的理解誤區的另一種表現形式。比如有人這樣分析“三一重工”的改革方案：２００１年“三一重工業集團有限公司”採取整體變更的形式成立股份公司，以２０００年末經審計的凈資産按１：１的比例折合為１．８億股股份（每股面值１元）；２００３年公司首次公開發行時，流通股股東投入股份公司９．３億元現金，只獲得６０００萬股股份，持股“成本”大不相同。於是有人就認為，“三一重工”是由非流通股東的１．８億元和流通股東的９．３億元組成的股份公司，非流通股股東佔了“大便宜”；甚至認為，股權改革就是將過去佔的“便宜”返還給流通股股東。

華歐國際説，用“成本”比較法來評價股權分置改革方案是否恰當暫且不論，對“成本”本身的認識也是錯誤的。這種認識實際上又是犯了將凈資産值等同於公司價值的錯誤。實際上，公司非流通股股東在設立股份公司時的出資額的實際價值，遠遠大於凈資産值１．８億元。因為，三一重工在２００３年首次公開發行前的凈資産有４．８億元，這就是説，１．８億元的凈資産，在兩年多的時間（２０００年年末至發行上市前）內産生了近３億元的利潤。顯然，價值１．８億元的資産是無法獲得如此高利潤的。因此，不能將非流通股股東的持股“成本”或原始投資額等同於賬面凈資産。

“對價”的本質是一種“利益交換”，而不是對歷史上股票市場價格變動所引起的投資損失的補償

華歐國際表示，在股權分置改革中，非流通股東為獲得流通權而向流通股東支付的對價，其實質是為了換得流通股東對非流通股份獲取流通權的承諾而付出的代價。

有些投資者誤將這種“對價”理解成為對非流通股取得流通權之後引起的股票價格下跌所造成的投資損失，甚至是對歷史上對該只股票的投資損失所作的一種補償。但“補償”和“對價”這兩個概唸有著本質上的區別，“補償”是相對於流通股股東發生的損失而言的，而“對價”則是相對於非流通股獲得的流通權而言的。

華歐國際認為，即便在一個全流通的市場，股價下跌的風險也是存在的。非流通股股東在過去遵守了其所持股票不流通的承諾，因此不能將投資者在股市遭受的歷史上的損失歸因于當前的股權分置改革，也談不上由非流通股股東向流通股股東對歷史上的投資損失進行所謂的“補償”。

只不過在我國股市特殊的股權分置結構下，流通股東對非流通股東所持股份承諾不參加流通，這種預期的存在使得股票價格比沒有這種預期時要有一定的估值溢價。而股權分置改革改變了流通股東對於非流通股份不參與流通的預期，失去了原來的估值溢價，同時也使得非流通股東所持有的股份具有能夠流通的權利。因此，非流通股東需要對由此造成流通股東預期的改變，向流通股東支付一定的對價。這種支付（現金、股票）本質是一種“利益交換”，這才是“對價”概念的實質。

非流通股獲得流通權後，非流通股的大股東並不必然會減持套現

有觀點認為，一旦獲得流通權，非流通股的大股東可能産生很強的減持衝動，而股市也將由於流通數量的驟增引起價格崩盤。

對此，華歐國際認為，監管部門已經進行了相關的制度設計，特別是對非流通股東出售股份的時間、數量和資訊披露程式進行了若干限制性規定。而且，非流通股大股東是否真的有大幅減持套現的意願，也是值得探討的。首先，特別是質地優良的上市公司在可預期的未來會為非流通股的大股東帶來穩定的收益；其次，大股東如果在二級市場套現，必須公開，如果大量拋售，必將是股票價格迅速降低，套現在技術上也是極其困難的；為保持戰略上的控股地位，大股東一般不願輕易賣出其持有的股份。

華歐國際認為，在股份全部可流通的境外證券市場，也並未出現大股東大量套現股票的現象。因為控制和經營一家公司的大股東，是有其戰略意圖的，需要以誠信意識和社會責任感，來營造公司股權文化。雖然目前優秀的股權文化在我國股市還不怎麼明顯，但深究其原因，主要還是股權分置造成大股東與小股東的利益機制上的差異，本次股權分置的改革正是要為市場建設打下良好的基礎。

況且，在股權分置改革之前，看上去儘管大股東股票不能流通，但不能控制大股東通過暗箱操作，惡意掏空上市公司的現象。相比之下，目前的制度設計框架中，非流通股東在取得流通權之後的減持行為將會受到時間、數量和節奏的限制，並且有相關的資訊披露制度，大股東的行為將更加陽光化，更好的體現“公開、公平、公正”和誠實信用的原則。

評價方案還要看哪些因素

我們認為，投資者在看方案時，還應當關注方案給非流通股東附加的其他約束或義務，給流通股東附加的其他選擇或權利。例如，在已公佈方案的試點公司中，有的公司在中國證監會規定的非流通股東禁售期基礎上延長了禁售期；紫江企業的控股股東還承諾在解決股權分置後的第二年，若股價低於３．０８元，即比２００５年４月２９日前三十個交易日收盤價的平均數按獲送股份攤低成本後的價格２．１５元高４３％，控股股東將不出售股份。這些承諾一方面體現了控股股東的信心和誠意，也降低了未來對流通股價的壓力。（天相投資顧問有限公司張凱）