我們沒有必要因為新橋的外資背景而給深發展此次股改扣上什麼大帽子，但公司本身的特殊性並不能成為零對價的理由。

　　近日，深發展(000001)公佈了其現金分紅的股改方案，方案要點是若一年內後60個交易日股票收盤價的算術平均值低於5.25元/股或高於10.75元/股，則公司將以定向分紅的方式向流通股股東每10股派送現金，派送額按算術平均值與5.25元或10.75元的差額計算，但每 10股所獲得的現金最高不超過0.48元(含稅)。深發展認為，該方案對價水準折合流通股股東每10股獲得最高0.13元(含稅)。消息一齣，立刻引起市場的一片譁然。

　　深發展股改方案之所以引起譁然，其原因在於對價支付是與股改後的股價水準直接掛鉤，一旦其股價屆時維持在5.25-10.75區間的話，深發展非流通股事實上是以“零對價”獲得了流通權。而不支付成本就獲得流通權，似乎與常理相悖。事實上，零對價或非零對價並不是問題的關鍵，問題的關鍵在於流通股股東是否接受這一方案。

　　單純去討論“零對價”是否合理沒有意義，我們有必要通過市盈率來分析一下幾隻同類股。深發展、G民生、G浦發是3隻銀行股，根據有關年報數據，在股改啟動之前，民生銀行每股收益盈利0.10元、市盈率為16.67；浦發銀行每股盈利0.17元、市盈率16.1；深發展每股盈利0.11元、但市盈率高達48.6.按中國香港以及美國市場的估值水準，銀行股的市盈率最高應在25以內，按此計算，與其他銀行股相比，深發展的股價水準已經被高估。目前，受前期股改方案可能出臺的預期影響，深發展股價停牌前已經衝高8.48元，其市盈率已是奇高。

　　儘管現在預測深發展股改之後的價格很不靠譜，也沒必要，但一個可比較的案例是，G民生股改方案實施半年多後，股價穩定在4.4元左右，儘管股價依然處於較高水準，但與深發展的5.25元-10.75元相比，其估值水準明顯偏低。不合理的高估價水準之下，股改最終是否能給流通股帶來真正的收益？很難説。如果市場最終認為深發展的業績不足以支撐如此之高的價格，那即便非流通股支付了每10股最高0.48元的對價，對流通股股東而言也不能算是一個好的結果。

　　深發展當前的資本金嚴重不足，低於監管要求，如果不儘快推進股改，外部補充資本金無法進行。深發展本身非流通股僅佔28%，控股17.9%的新橋資本是一家外資基金，這一實際情況決定了深發展股改對價支付的特殊性。深發展董事長紐曼表示：“目前的方案是惟一理性的方案，要得到更多的對價是不現實的。”

　　但這些辯解並不可信，如果想支付更高的對價水準，完全可以通過降低價格區間、提高定向分紅水準等方式實現。

　　完成股改符合全體股東的利益，我們沒有必要因為新橋的外資背景而給深發展此次股改扣上什麼大帽子，但公司本身的特殊性並不能成為零對價的理由。紐曼呼籲流通股股東要考慮深發展業務發展的大背景，但是，流通股股東的合理利益訴求又怎麼體現？

　　□時衛幹(中國社科院博士)