■看點

◎貨幣政策不可能棄物價穩定不顧而服從於其他目標。這樣在維護幣值穩定的前提下,如何兼顧其他目標將是中央銀行不得不面對的難題。

◎從我國宏觀調控技術的發展看,以數量調節為主的調控政策終歸要向以價格調節為主的政策轉變。因此"十一五"期間我國需要面對貨幣政策仲介目標的轉換問題。

◎根據社會主義市場經濟發展的方向,大力發展運用靈活、有效性強的調節市場流動性的工具,特別是價格型工具,是今後一段時期需要著力解決的問題。

◎轉軌過程中快速發展的中國經濟給金融宏觀調控提出了一系列難題。如何在吸收市場經濟發達國家和其他國家貨幣政策經驗的基礎上,不斷創新、不斷發展和完善金融調控體系,形成獨具特色的中國金融宏觀調控政策,不僅對促進我國經濟的持續快速發展具有重要意義,還會豐富世界貨幣政策的理論與實踐。

"十一五"期間,國內外宏觀經濟金融環境將會繼續出現很大變化。從國內因素看,一方面,我國國民經濟將繼續保持較快增長勢頭,居民消費結構和産業結構將向更高層次提升；另一方面,我國經濟發展過程中的資源與環境約束問題將會越來越突出,經濟結構不平衡問題也會進一步凸現,增加就業、加強經濟與社會的協調發展也將是"十一五"期間需要重點解決的問題。從國際經濟環境看,"十一五"時期我國經濟與世界經濟的聯繫將進一步深化,相互依存度進一步提高,但由於國際貿易主義抬頭,我國與其他國家之間的貿易爭端和經濟摩擦也將明顯增多。在這種環境下,以貨幣政策為主要內容的金融調控不可避免地要面對諸多挑戰。正確認識和把握金融調控面臨的挑戰,對於進一步完善金融宏觀調控體系,提高調控效果具有重要意義。

金融調控將面臨六大挑戰

1、貨幣政策目標如何實現穩定物價與其他目標之間的協調

2、貨幣政策仲介目標應由貨幣供應量向利率目標轉變

3、在維持傳統貨幣政策操作工具的同時,如何發揮價格型工具的作用

4、利率及居民消費儲蓄行為將影響貨幣政策傳導機制

5、資産價格將影響貨幣政策傳導效果

6、如何協調利率、匯率政策以及實現貨幣政策的國際協調

金融宏觀調控目標的確定面臨困難

穩定物價的目標如何與其他宏觀經濟目標相協調。對於我國這樣一個處於轉軌過程中的發展中大國,要使貨幣政策以穩定物價為唯一目的顯然是不現實的。貨幣政策作為宏觀經濟政策的兩大支柱之一,特別是在中央財政實力不足的情況下,面對種種需要解決的經濟社會問題,在強大的社會壓力之下,不可能僅追求物價穩定而超然于其他矛盾之外。

中國人民銀行在多年的實踐中,取得了較大程度的獨立性,因此貨幣政策不可能棄物價穩定不顧而服從於其他目標。這樣在維護幣值穩定的前提下,如何兼顧其他目標將是中央銀行不得不面對的難題。

在通脹風險與通縮風險交替出現的情況下,如何正確把握調控的方向。與其他國家不同的是,我國近幾年關於貨幣政策的爭論往往集中在調控方向上,由於對於經濟走向的判斷往往存在截然相反的看法,因此爭論十分激烈。這種情況的出現與我國複雜的經濟狀況有關。今後一段時期,這種錯綜複雜的經濟形勢仍將存在,要在撲朔迷離的經濟環境中準確把握經濟的走向,特別是要有預見性地把握住問題的關鍵所在,將是中央銀行面臨的挑戰。

另外,在社會上對經濟形勢存在截然不同的看法的情況下,每一項貨幣政策措施的出臺勢必引起極大的爭論,中央銀行如何保持政策的連續性和一致性,如何引導社會預期,提高貨幣政策的有效性,也是貨幣政策面臨的挑戰。隨著我國社會主義市場經濟的發展,預期對經濟的影響將越來越明顯,中央銀行如何引導社會預期,是金融調控面臨的一項新課題。

轉軌中統計指標體系的改革滯後,使得對形勢的分析判斷尤其困難。改革開放以來,我國的統計體系隨著市場經濟的發展而發生了根本性變化,但毋庸諱言,我國目前的統計指標體系及統計數據品質滿足不了宏觀調控的需要。這突出地表現在以下方面:一是與市場經濟發展相適應的統計指標體系還沒有完全建立起來,一些重要的指標缺失,一些國際上慣用的分析判斷經濟形勢的重要指標缺乏,特別是經濟的先行性指標缺乏；二是隨著經濟結構的變化和金融創新的快速發展,一些統計指標的內涵與外延會發生變化,因此統計口徑和計算方法需要及時更新,而現實中因為考慮到統計指標的可比性,或工作難度等原因,往往做不到及時更新。三是統計數據品質有待提高,例如,GDP與CPI作為反映宏觀經濟形勢的兩大主要指標,其統計結果經常遭到質疑,一些經濟學家甚至自己對這兩個數據進行修正來説明經濟的真實走向如何。

掌握全面準確的資訊是正確判斷形勢的基礎,我國目前存在的統計資訊不全面、統計數據可靠性不高等問題,對正確地判斷形勢造成了很大困難。"十一五"時期隨著我國市場經濟的進一步發展,金融調控需要進一步提高前瞻性、科學性和有效性,因此對統計資訊提出了更高的要求。從預期對貨幣政策的影響看,如果統計部門不能對全社會提供全面準確的統計資訊,社會各界掌握的資訊不對稱,就會形成社會各界對形勢不同的看法,形成不同的預期,這樣會影響貨幣政策執行的效果。

以貨幣供應量作為仲介目標會面臨更大挑戰

我國在1998年取消貸款規模限制後,正式以貨幣供應量作為貨幣政策的仲介目標。幾年來在這種貨幣政策框架之下,中央銀行基本保證了貨幣供應量的平穩增長,為國民經濟的發展創造了較好的貨幣環境。但近些年來,對於我國是否應繼續以貨幣供應量作為仲介目標卻一直存在爭論。

今後一段時期內,貨幣供應量作為貨幣政策仲介目標的有效性會繼續在多方面受到影響。首先,我國雖然已進行了匯率形成機制改革,長期來看,外匯佔款對基礎貨幣投放的壓力會減弱,但短期內,人民幣升值的預期仍然存在,影響人民幣匯率穩定的勢力較強,因此人民銀行通過外匯公開市場買賣保持人民幣匯率在合理範圍內穩定的任務依然很重。其次,"十一五"期間隨著經濟的發展以及金融體制改革的進一步推進,金融機構、企業和居民的行為特徵會繼續出現較大變化,從而影響貨幣乘數出現不規則變化。第三,在今後較長時期內,貨幣流通速度不穩定、貨幣供應量與經濟增長和物價之間關係不穩定的現象有可能進一步加劇。世界上很多國家都是在貨幣供應量與經濟增長和物價之間的關係發生急劇變化的時期放棄以貨幣供應量作為貨幣政策仲介目標的。從我國經濟金融發展的趨勢看,我國有可能在"十一五"期間迎來這一變化。從我國宏觀調控技術的發展看,以數量調節為主的調控政策終歸要向以價格調節為主的政策轉變。因此"十一五"期間我國需要面對貨幣政策仲介目標的轉換問題。

貨幣政策操作工具需要進一步發展完善

我國目前採用的貨幣政策工具有多種,包括公開市場操作、存款準備金、利率政策、再貸款與再貼現政策、窗口指導和信貸政策等。這些工具各有其不同特點,發揮著不同的作用,也各有其不足。

公開市場操作是近些年來我國用得最多的貨幣政策工具。中央銀行以公開市場操作為主,對衝外匯佔款,調節商業銀行流動性。但由於我國國債市場不夠發達,公開市場操作一直面臨操作對象不夠的問題。因此,除發行中央銀行票據外,還需要大力發展其他可用於公開市場操作的工具。

中央銀行再貸款與再貼現也是重要的貨幣政策工具,但是由於社會信用機制不健全,商業票據使用不廣泛,再貼現的規模一直不大。中央銀行再貸款曾經是1993-1997年之間用來治理通貨膨脹的有效工具,但目前由於商業銀行流動性充足,對再貸款需求不大,因此再貸款基本上發揮著穩定、救助或其他政策性作用,用於調節金融機構流動性的作用不大。

在市場經濟國家,利率是最重要的貨幣政策工具。在我國前些年防範通貨緊縮的過程中,利率政策也是運用得最多的政策。但對於我國利率政策的效果,一直存在爭論。從理論上分析,我國利率還未完全實現利率市場化,微觀機構的利益約束機制也還不健全,因此利率政策的作用無疑會受到很大限制。

綜合評價我國貨幣政策工具在貨幣政策中的作用,我們認為,由於我國經濟處於轉軌時期,宏觀經濟運作的複雜性對我國貨幣政策提出了挑戰,因此必須靈活運用多種貨幣政策工具,才能實現貨幣政策目標。

同時還應該注意到,我國總的發展趨勢是經濟的市場化程度逐步提高,特別是金融市場將得到長足發展,市場機制將進一步完善。因此如何在綜合運用各種貨幣政策工具滿足我國經濟發展的特殊需要的同時,根據社會主義市場經濟發展的方向,大力發展運用靈活、有效性強的調節市場流動性的工具,特別是價格型工具,是今後一段時期需要著力解決的問題。

貨幣政策傳導機制會發生很大變化

中央銀行的貨幣政策效果如何,關鍵取決於貨幣政策的傳導過程是否通暢和及時。貨幣政策傳導渠道受阻一直是我國貨幣政策實施中的一個突出問題。

但隨著我國經濟金融體制改革的深入,一些影響貨幣政策傳導的因素會逐步減弱。首先,"十一五"時期,我國金融市場將會得到大力發展,貨幣市場的功能會進一步完善,在貨幣政策傳導中的作用會進一步增強。其次,加快金融機構尤其是國有金融機構的改革,是"十一五"期間的重要任務之一。"十一五"期間,對金融機構的風險約束和資本約束機制將逐步建立,我國金融機構的治理結構會進一步改善。第三,國有企業的改革將進一步深入。這些因素都將有利於貨幣政策傳導機制的改善。

因此隨著經濟金融的發展,我國貨幣政策傳導機制也會發生很大的變化。

貨幣政策從數量型工具之間的傳導將逐步轉向價格型工具之間的傳導。我國目前的貨幣政策傳導渠道以信貸傳導渠道為主,這一過程從經濟變數之間的傳導關係看,就是主要以數量型工具之間的傳導為主,即中央銀行通過調節基礎貨幣,影響貨幣供應量,影響金融機構的信貸總量,進而影響投資和消費,影響經濟增長和物價。這主要表現在,隨著我國利率市場化的進一步推進,貨幣政策的利率傳導途徑會越來越重要。另外,隨著匯率形成機制改革的逐步推進,以及居民資産的進一步積累,匯率傳導途徑和資産價格傳導途徑對貨幣政策傳導的作用也會逐步顯現。

居民的儲蓄消費行為在貨幣政策傳導中的作用將逐步增強。近些年來,隨著居民金融資産的增長和消費信貸的發展,居民在貨幣政策傳導中的作用有所增強。會隨之出現一些新的問題,需要在考慮貨幣政策傳導效果時加以關注。

首先應關注人口老齡化和社會保障體系不完善對貨幣政策實施效果的影響。社會保障體系不完善會成為影響貨幣政策效果的一個突出問題。

另外,又要防止問題的另一面,即消費信貸過快發展導致經濟不穩定和金融風險加大。如果消費信貸增長過快就可能增加個人信貸違約風險,增加銀行的不良貸款,危害金融穩定。還會使經濟對利率、居民收入、資産價格的變化更加敏感,增加經濟的脆弱性和宏觀調控的難度。

資産價格對貨幣政策的影響問題會進一步突出

近些年來,資産價格對貨幣政策的影響問題在我國逐漸顯現出來,這首先表現在股票價格對貨幣政策的影響上。隨著股票市場的發展以及居民持有股票的增加,銀行資金與股市之間的聯繫增強,資金在兩個市場間的流動使得對形勢的分析判斷和貨幣政策效果的衡量更加複雜。

近兩年來,房地産投資及房價對貨幣政策的影響又成為我國金融調控中的一個突出問題。目前房地産已成為貨幣政策分析中關注的一個重要方面。

"十一五"期間,資産價格對貨幣政策的影響會進一步突出。這首先因為,隨著我國經濟的發展,居民財富會進一步積累,股票市場和房地産市場會進一步發展,資産價格對經濟的影響會越來越大。其次,目前房地産價格不斷上升,旺盛的房地産需求有可能使房價上漲持續一段時期,成為影響經濟和金融穩定的一個重要因素。第三,特別值得注意的是,我國現階段低物價的環境會有助於資産價格的上漲。不少國家的中央銀行已經開始關注低物價下有可能出現的資産價格泡沫問題。在我國經濟中存在房地産熱的情況下,尤其需要警惕類似的問題出現。

借鑒其他國家的經驗,我國的貨幣政策應以穩定一般物價為目標,但也不能不關注資産價格的變化。但所謂關注資産價格並不是説中央銀行應該"托市",而是説應防備資産價格劇烈波動帶來的不良影響。在我國房地産市場資金大量來自銀行貸款的情況下,更應關注房地産價格變動可能導致的金融風險。另外,還要特別關注資産價格對貨幣政策傳導效果的影響。

貨幣政策與匯率政策的協調及貨幣政策的國際協調問題會十分重要

貨幣政策與匯率政策協調的問題仍將存在。從貨幣政策與匯率政策協調的角度看,貨幣投放在很大程度上受國際收支差額的影響,並且由於國際收支差額的變動與國內經濟週期的走向一致,即國際收支高順差與經濟高增長相對應,低順差與經濟低增長相對應,這樣外匯佔款導致的基礎貨幣變化往往與國內宏觀經濟調控需要發生矛盾,即經濟高增長時期,外匯佔款導致基礎貨幣增多,而經濟增長走低階段,外匯佔款減少,導致基礎貨幣難以增加,使中央銀行貨幣政策調控的難度加大,對衝壓力不斷加劇。我國于2005年7月21日啟動了新一輪匯率形成機制改革,這將有助於消除貨幣政策與匯率政策存在的衝突。但在"十一五"前期,這一矛盾仍將在一定程度上存在。目前匯率形成機制改革啟動不久,市場上投機因素仍很強,人民幣升值的壓力仍很大,在此情況下,人民銀行需要防止匯率劇烈波動對經濟造成不利影響。

匯率政策與利率政策的協調問題會更加重要。隨著我國改革開放的深入,對外經濟聯繫日益緊密,外匯管制逐漸放鬆,資本流入流出日益頻繁、資本流動規模不斷擴大,國內利率水準對資本流動方向和規模的影響逐漸增大,對匯率的影響也逐漸增大。在此情況下,國內利率政策必須考慮國內利率水準變動對資本流動和匯率的影響。

近兩年來,人民銀行比較注意利率政策與匯率政策的協調問題。2004年,中國國際收支呈現更大規模的雙順差,人民幣升值壓力加大。受美國經濟走勢和美國貨幣當局連續調高目標利率影響,美國美元存款利率逐步升高至3.02%。2004年9月中國人民銀行將人民幣存款利率由1.98％提高至2.25%,低於美國美元存款利率,客觀上不再鼓勵資本流入,尤其不再鼓勵套利形式的資本流入,減輕了外匯市場上供大於求的壓力,有利於人民幣幣值保持相對穩定。今後,隨著資本賬戶的進一步開放,資本流動規模會進一步加大,人民銀行需要更加注意利率政策與匯率政策的協調問題。

貨幣政策的國際協調問題會顯得尤其重要。如何進行貨幣政策的國際協調、保持國內貨幣政策的獨立性是擺在我國面前的重要問題。例如,目前我國的匯率政策受到來自以美國為主的西方國家的強大壓力,如何化解這一問題已成為我國經濟中的突出問題。如果解決不好的話,會對我國經濟産生巨大的不利影響。日本在這方面給我國提供了教訓。我國如何吸取日本的教訓,在貨幣政策的國際協調中取得對自己有利的地位,是我國貨幣政策面臨的一項巨大挑戰。

經濟金融全球化還會從其他方面影響貨幣政策的有效性。在經濟全球化背景下,國內價格水準越來越多地受國際價格水準的影響。因此當中央銀行分析國內物價水準的變動時,除了要考察傳統的國內經濟指標的變動外,還需要觀察影響國際價格水準變動的因素；不僅如此,因為存在貨幣政策時滯,中央銀行還需要在國外因素對國內價格水準實際産生影響之前,提前判斷出其影響,這無疑對中央銀行預測物價變動的能力提出了新的挑戰。相應地,國內貨幣政策的有效性也會受到影響。如果短期內國內物價水準的變動更多地受全球生産能力限制的影響,則國內貨幣政策會因其作用範圍的限制而鞭長莫及,難以發揮作用。

另外,金融全球化還會弱化中央銀行影響國內實際利率水準,特別是中長期利率水準的能力。因此我們需要深入研究全球化對貨幣政策的影響,及時採取應對措施。

轉軌過程中快速發展的中國經濟給金融宏觀調控提出了一系列難題。如何在吸收市場經濟發達國家和其他國家貨幣政策經驗的基礎上,不斷創新、不斷發展和完善金融調控體系,形成獨具特色的中國金融宏觀調控政策,不僅對促進我國經濟的持續快速發展具有重要意義,還會豐富世界貨幣政策的理論與實踐。當前的經濟金融形勢既對貨幣政策提出了挑戰,也提供了新的發展機遇,讓我們期待我國的金融調控取得更大成績。 （劉向耘）

劉向耘,北京大學運籌學碩士,副研究員,長期從事經濟、金融研究工作,現供職于中國人民銀行研究局貨幣政策處。

■編余

對金融與證券投資市場來説,資金的流量與流向是人們最為關心最為敏感的議題,而對資金流動方向與數量有最直接影響的莫過於貨幣政策及其相關操作工具。"十一五"期間,由於經濟增長環境和增長方式的變化,貨幣政策自然會有比較大的調整。劉向耘先前曾和我談起過這類話題。現在她把自己的研究成果寄給了我們,雖説是她個人觀點,但她的見解對研究貨幣政策動向的各位朋友也會有啟示意義的。 ——亞夫