（節選）
2000年以來，股市泡沫的破滅、地緣政治形勢的惡化，以及美國公司財務醜聞等事件相繼曝光，使全球金融體系和資本市場經歷了嚴峻的考驗。
歷經幾年的調整之後，從2003年3月中旬開始，全球資本市場的形勢開始好轉，世界經濟復蘇的進程逐漸加快。雖然世界經濟復蘇並不均衡，全球資本市場在活躍中也孕育著風險，但越來越多的跡象表明，積極因素已經開始佔據主導地位。由此可以預言，2005年的世界經濟會以較快的速度增長，全球資本市場也會繼續保持穩定的速度回升。而國際經濟環境的改善，將為我國經濟建設和改革開放帶來積極的影響。
一 2003～2004年國際資本市場形勢回顧
1. 2003年3月中旬以來全球股票市場和債券市場相繼回升
2000～2002年經歷了連續3年的深度下跌之後，全球主要股票市場在2003年3月初跌至近年來的最低點。三年調整的結果是，以2003年3月中旬的美伊戰爭爆發前夕為起點，全球股價開始回升。
全球主要股票市場股價指數的回升，迅速波及到亞洲市場。亞洲股市在2003年大幅上揚，並在當年第三季度創下了近5年來的新紀錄。
2. 2004年全球股票市場下中有升
全球股票市場在2004年上半年穩步上升中，在第三季度出現略不景氣的局面，其中既有企業經營效益的作用，也有金融市場綜合戰略策略的運用、調整的影響，特別是利率影響最為突出，一些企業對於利率預期的判斷偏差成為盈利出現問題的主要原因之一。其結果表現為：
美國股市持續處於盤整狀態，漲跌幅度微弱。道瓊斯價格指數始終在10000點微幅盤整，納斯達克價格指數從2015.55點下跌到9月末1800點。歐洲股市上漲狀況各異，比較突出的是英國股市9月中旬創下26個月來的高點，達到4608.4點的水準，與7月初的4424.7點相比，上升4.1%，德國和法國股市則微弱下跌，價格水準從4000余點和3700余點到3900點和3600點，幅度較小。日本股市投資熱情逐漸加強，股票價格指數波動性較大，第三季度總體態勢為向下，價格水準從11890點下跌到10800點。接近9月底，因油價上漲,再加上數據顯示企業信心疲弱,打擊市場人氣，日經指數連續七個交易日收跌，下跌3.86%，為2002年12月4～16日連跌九天以來最長的下跌記錄。亞洲股市繼續保持高漲投資熱情，股市繼續走高。拉美股市調整中穩定，投資熱情的恢復明顯顯現。
股票市場的發展是全球資本市場發展的縮影，上述情況表明國際資本流動趨勢出現調整，股市基金投入弱于債券或對衝基金，特別是投機氣氛的擴大，使得股票投資處於調整至觀望狀態。儘管近期聯合國貿發會議公佈的2003年全球投資數據顯示，發達國家直接投資減少25%，發展中國家上升9%，但對於股市而言，短期因素的作用將最為明顯。究其原因：
首先，股票價值依然來自企業支撐，企業每季度的盈利報告是刺激股價上漲的重要動力。目前美國企業利潤佔GDP的比重接近20%，明顯高於90年代頂峰水準，因此美國在全球500強企業中佔據189席，比上年增加38家。從日本看，企業發展儘管弱于美國，全球500強中佔有比重從149家下降到82家，似乎可以看出競爭力對比的變化。但是隨著日本經濟復蘇持續週期的延長，日本企業實際狀況也在逐漸改善，有數據顯示日本企業破産率下降，競爭力增強，其中中小企業更為突出。
其次，投資信心拉動作用來自實際投資。美國股市發展是外國直接投資效應的窗口，外國資金流入支援上市企業結構調整和技術改造，直接促進了公司企業收益增長，刺激了股價上漲，最新數據顯示8月份美國股票共同基金凈流入了115億美元，8月份流入金額遠遠超出7月份的80億美元，同時8月份美國債券基金凈流入28億美元，這些都表明美國股市投資信心依然旺盛。而從發展中國家看，第三季度有影響的投資數據在墨西哥，其2004年上半年投資增加64.3%，達到66.22億美元，創下102.92億美元水準，由此有效地刺激、帶動了企業改革的進程和效益的上升，並形成股票價格上漲的支援因素。而最為明顯的變化是日本政策與市場格局的變化，一方面政府政策性支援加強，對於商業銀行股票價格趨勢，政府資金扶持一直保持托市姿態；另一方面國民投資股市狀況大為改觀，顯現機構與個人並舉進入股市趨勢，使日本股票價格穩定性見好。
最後，週期結構因素的影響。全球股票市場連續三年低迷調整的週期慣性形成了股票市場自然價格週期揚升的空間，進而使股票價格穩定利好突出。而作為傳統經濟理論的利率上升打壓股市、提升匯率的觀念也全然逆轉。尤其是9月21日美聯儲按預期加息25點之後，美國股市上揚趨勢表明，市場實際與理論觀念的變異，也是有利於股價上揚的基礎與條件。
二 2003～2004年中國資本市場形勢回顧
中國資本市場的方方面面在2003年都因中國經濟的強勁增長而發生了顯著變化，因此不少投資者都對2004年中國資本市場寄予厚望，期盼中國股市上漲從而更加有力地促進經濟的增長。然而，截止到2004年8月底，中國股市表現得卻並不盡如人意。上海A、B股指數分別下跌10.26%和17.02%，收于1408.13點和87.08點；深圳A、B股指數分別下跌11.67%和18.34%，收于347.54點和222.07點；在港上市的H股2004年也未能繼續2003年的增長態勢，恒生國企指數收于4335.34點，下跌13.64%。
就債券市場來看，2004年上半年，中國債券市場發展態勢良好：截至9月23日中國2004年第七期記賬式國債上市交易，已有7隻記賬式國債在交易所上市交易。可見，從整體趨勢來看國債發行頻率較2003年有所增快，而且自從2004年上半年以來，由於股市的低迷，銀行利率的下降等，大部分資金介入國債，使國債價格上升，從而市場對新債券的預期普遍看好。
雖然2004年1～8月股票市場呈現熊市的形態，但並不意味著自2001年6月以來的熊市將會繼續下去。按照多數學者的觀點，目前國內資本市場存在很多利好因素，其必將會影響股票市場的發展，實現股票市場從熊市向牛市的轉變。結論是基於以下幾點。
1.宏觀經濟發展勢頭良好
我國經濟發展正處於經濟週期的上升階段，2005年仍然具備較快發展的良好條件。體現為：一是黨的十六屆三中全會為我國經濟改革和發展進一步輸入了新的動力，經濟自主增長的環境將更為寬鬆。二是世界經濟復蘇的步伐可能會進一步加快，最新數據顯示美國經濟增長的勢頭較強，這將帶動世界經濟的復蘇，將有利於我國保持擴大出口和利用外資的良好勢頭。三是2005年經濟普遍過熱的可能性較小。首先，政府的總體經濟戰略將由重點關注增長速度逐步轉向經濟協調發展，此舉有助於控制經濟高速度增長可能引發的經濟過熱問題；其次，人民幣貸款增長速度繼續下降，2004年6月末同比增長16.3%，比上年同期減少6.8個百分點（2004年第二季度宏觀經濟報告）；第三，我國就業壓力非常大，廣大農村居民收入增長緩慢，這些將抑制我國消費需求的快速增長；第四，多年來我國經濟增長率均低於潛在增長率9%～10%，通貨緊縮缺口不斷擴大，我國工業品整體性供過於求的矛盾依然突出；最後，當前我國還沒有出現任何預示總體經濟即將過熱的跡象，當前我國物價形勢基本穩定，沒有出現通貨膨脹的跡象，資産價格也沒有出現大幅度上漲的現象。
2.QFII推進的速度和發展規模將加深投資者的心理認同
從2003年6月進入A股市場的QFII，投資金額雖然有限，但是其帶來的投資觀念對新興的中國證券市場是一本鮮活的教材。其自下而上注重企業經營潛力的選股方式和看好市場前景不畏短期波動的投資理念與國內機構投資者中盛行的自上而下的選股方式有非常大的區別。重要的是在2004年QFII投資個股的良好市場表現，其盈利的示範效應從心理上提高了投資者對QFII投資觀念的認同，隨著QFII推進速度的加快和規模的增加，必將提高投資者對市場的預期。
3.利率變動影響股、債結構
實施多年的低利率政策對我國經濟走出低谷發揮了重要作用，但是隨著全球經濟轉暖，一股升息潮又悄然興起，在澳大利亞連續兩次調高利率以後，英國也相應調高了利率水準，美國針對強勁的經濟復蘇勢頭可能提早結束低利率時代，對其利率進行調整。中國從1996年起連續下調利率，目前是歷史的最低位置，如果2004年經濟增長速度尤其是固定投資速度不能得到有效遏制，使經濟呈現出明顯的過熱傾向，利率上調將是大勢所趨。由於股票、債券是主要的兩類金融産品，債券市場走向調整形成了股市轉暖的有利環境。
4.社保基金大舉入市是市場走牛的前兆
關係國計民生的社保基金投資方向一直是市場關注的焦點，因為這類資金規模較大，並且其資金性質決定了只能“贏”不能“輸”的投資取向，所以從一定意義上社保基金何時大舉入市，成為市場真正轉好的風向標。當然，對於股指的變動，市場制度的規範、股權結構的合理和上市公司的法人治理等等都是必須考慮的因素。
三 基於中國資本市場新政策2005年資本市場展望
1.新的政策取向
2004年2月2日國務院發佈《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（以下簡稱《意見》）,鼓勵合規資金入市，繼續大力發展證券投資基金，支援保險資金以多種方式直接投資資本市場，拓寬證券公司融資渠道。《意見》總結了我國資本市場十多年來的發展經驗，對資本市場今後的發展做出了全面部署和長遠規劃，是指導我國資本市場發展的綱領性文件，對我國資本市場的發展將産生長期的指導作用。這也是繼黨的十六屆三中全會通過的《關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》深刻闡述我國發展資本市場的戰略意義之後，對資本市場的發展影響最為深遠的政策導向。隨著《意見》的出臺，中國資本市場管理當局2004年發生一些重要的變化：
(1)六個專題工作小組的成立。為貫徹落實《意見》，經國務院批准，有關部委已經共同組成了六個專題工作小組。一是拓寬證券公司融資渠道方面的專題工作小組；二是完善資本市場稅收政策方面的專題工作小組；三是積極穩妥解決股權分置方面的專題工作小組；四是鼓勵合規資金入市方面的專題工作小組；五是積極穩妥發展債券市場方面的專題工作小組；六是完善合格境外機構投資者試點方面的專題工作小組。目前，這六個工作小組正在積極開展工作，逐項落實《意見》中提出的各項政策措施。
(2)證監會未來工作思路的確定。中國證監會主席尚福林指出，2004年，證監會按照《意見》的要求，全面深入分析市場情況，經過認真研究，形成了今後一段時期的工作思路。即抓住促進資本市場持續穩定健康發展這一條主線；強化監管和服務兩個意識；搞好完善市場功能、健全市場體系、推動法制誠信三方面建設工作；深化融資體制、風險防範與處置機制、市場運作機制和證券期貨監管體制四項改革。
根據這一總體思路，2004年以來，證監會圍繞加強市場基礎性建設開展了一系列工作。同時，還重點抓了以下幾個方面的工作：一是認真做好推出中小企業板塊的各項準備工作。二是積極推動資本市場品種創新工作。2004年已有三家證券公司率先成功發行了公司債券，上海期貨交易所也將於近期推出燃料油期貨品種。三是積極推進發行上市及融資體制改革工作。成立了新的股票發行審核委員會，並已全面開展工作；通過考試，選拔了第一批符合保薦資格的候選人，上市保薦制度實施工作穩步推進。同時，為進一步提高融資效率，公司首次發行和再融資制度的改革方案，正在積極研究中。四是強化上市公司監管工作。按照屬地監管、權責明確、責任到人、相互配合的原則，全面實施中國證監會各省、區、市監管局轄區監管責任制。進一步推動控股股東佔用上市公司資金和上市公司違規擔保的清理力度。同時，證監會正在積極研究進一步保護流通股股東權益的相關辦法和制度。五是積極做好證券期貨經營機構的風險防範和風險處置工作，鼓勵創新，促進發展。
上述新動向，意味著有關《意見》的政策導向的落實，必將對我國資本市場的發展産生深遠的意義。
2.2005年資本市場展望
(1)資本市場穩步發展，以此促進經濟的發展。經過十多年的發展，我國資本市場法制體系日趨健全、市場規模持續擴展、投資者隊伍不斷壯大，資本市場已經具備了良好的發展基礎。《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》勾畫出了我國資本市場改革發展的宏偉藍圖，詳細闡述了新時期大力發展資本市場的重要意義、指導思想和具體任務。伴隨著這一偉大的戰略部署，我國資本市場必將迎來又一個春天。而資本市場的穩步發展也必將通過其流動性支援、風險分散、減少資訊不對稱、為企業提供鉅額的發展資金、促進企業機制的轉換、促進金融深化等途徑促進經濟的發展。
(2)資本市場更為完善、健全。2005年中小企業板將日趨完善，這不僅是完善資本市場合理佈局和功能定位的需要，也是滿足不同類型企業開拓融資渠道的有效措施。同時值得注意的是，從目前中國證券市場的情況來看，各種市場發展參差不齊，佔據主導地位的股票市場，而且僅有深圳和上海兩家證券交易所，無法滿足各類投資者的投資需求。而作為一個完善資本市場必須具備多層次市場體系，不僅包括股票市場，同時還應涵蓋債券市場、基金市場，期貨市場和其他衍生工具市場，只有這幾個市場同時發展了，才能更加實現資本市場調配資源的功能。
(3)證券投資品種進一步豐富，股票和債券相關的新品種及其衍生産品開發力度將加大。長期以來，我國資本市場都存在流動性較差、金融産品單一以及金融基礎設施落後等問題。2005年及其以後的一段時期，我國有關資本市場産品的發展方向應該是建立以市場為主導的品種創新機制，大力發展股票和債券相關的新品種及金融衍生産品，特別要加大風險較低的固定收益類證券産品的開發力度，為投資者提供儲蓄替代型證券投資産品，同時積極探索開發資産證券化産品。
(4)仲介機構及其服務進一步改進。將進一步完善證券、期貨客戶交易結算資金管理制度，對違規行為嚴格處罰以切實保護投資者的合法權益。對評級機構、會計師事務所、律師事務所等仲介機構，既要嚴格管理，又要保障其合法權益，使仲介機構盡職盡責。一方面要確保審計、評估機構的獨立性，制訂行業競爭規則和審計、評估的費用標準；另一方面健全仲介機構的自律機制，並通過對仲介機構的有效監管，提高仲介機構的專業化服務水準。
(5)從源頭上提高上市公司品質，加強對上市公司的監管。逐步完善股票發行管理體制，推行證券發行上市保薦制度，支援競爭力強、運作規範、效益良好的公司發行上市，從源頭上提高上市公司品質。同時加強對上市公司的監管，強化上市公司及其他資訊披露義務人的責任，證監會2004年1月發佈了關於進一步提高上市公司財務資訊披露品質的通知，針對各項損失準備的計提、關聯方及關聯交易的公允性、會計差錯更正、審計範圍受到限制、重大不確定性以及資産評估事項做出了具體規定，其必將切實保證資訊披露的真實性、準確性、完整性和及時性，加強對上市公司的監管。
(6)保險資金入市指日可待，保險公司及其設立的資産管理公司將成為資本市場的重要機構投資者，有助於建立更具市場導向的經濟體。《意見》明確指出：鼓勵合規資金入市。繼續大力發展證券投資基金。支援保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例。要培養一批誠信、守法、專業的機構投資者，使基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量。這為國內保險資金運用體制改革和發展指明瞭方向。
當前保險資金的投資渠道僅限于銀行存款、購買國債、購買金融債券、投資證券投資基金、回購業務、購買企業債券，其中銀行存款和國債佔整個保險資金投入的七成。這造成了現階段保險資金運作效果不佳。保險公司設立資産管理公司，此舉措是把保險公司發展成為在資本市場發揮更大作用的機構投資者，拓展保險資金應用渠道，支援資本市場規模擴張、效率提升的有益嘗試。有利於建立起與保險公司自身負債相匹配的資産結構，專業化的資産管理運作有利於提高保險公司的盈利能力，對於推動保險業健康發展具有十分重要的意義。同時，中國資本市場發展也需要更多大規模的保險資金以更積極的方式進入資本市場，資本市場發展成熟的一個重要標誌是保險基金、養老基金、共同基金等機構投資者擁有資金規模佔到多數，發揮中流砥柱的作用。
（7）通過QDII、QFII等方式開放本國資本市場，並隨著資本市場的進一步開放，與相關國際組織及境外證券監管機構的聯繫和合作將得到加強。嚴格履行我國加入世貿組織關於證券服務業對外開放的承諾，2005年將逐步允許外國投資者以各種投資工具的方式或以主體方式進入本國，同時鼓勵本國投資者走向國外，通過QDII、QFII等方式開放本國資本市場，同時支援符合條件的內地企業到境外上市。QDII、QFII是發展中國家逐步放鬆外匯管制，開放資本市場的一種過渡性措施。它通過仲介性金融機構控制資本的流入與流出，有限度地實施資本項目下的國際資本流動。同時，要保證國際資本的健康流動，必須注重國際監管合作。通過國家監管協作，使資訊得到充分、及時、有效的披露，最終使國際資本流動成為實現資源合理配置的有效途徑。 (作者單位:中國海洋大學經濟學院)
中國網 2005年2月7日
