儘管入市大主題明確，但保險資金入市的節奏以及如何操作依然讓人猜想不止。

立法緩行

據中國保監會保險資金運用監管部的一位人士向記者透露，此前傳言的《保險資金投資國內股票市場管理辦法》大約將在4月份出臺。而應該立法于《保險資金投資國內股票市場管理辦法》》之前的《保險資産管理公司管理規定》相反卻要在隨後面世，原因很簡單，“《辦法》由保監會和證監會磋商決定，而《資産管理公司管理規定》則需要更多部門的溝通，並且最後由國務院發文拍板”。

《保險資産管理公司管理規定》被認為是保險公司直接入市的核心文件，它的誕生也將標誌著保險公司直接入市“工程”的全面奠基。

保監會仲介業務部副主任曾于謹向記者表示，並不是所有保險公司的資金都可以直接入市，“入市將存在一個門檻，即那些符合保監會要求的，比如償付能力、內控水準和財務透明度的公司才有資格進入”。

為此，保監會還在2月3日公佈了保險公司償付能力報告編報規則的第1號公告，即《保險公司償付能力報告編報規則———準則公告第1號：固定資産、土地使用權和電腦軟體》意見稿。這個意見稿在資産作價上採用的是歐洲標準，被業界普遍認為是比較嚴厲的。

從償付能力指標上看，目前已經成立資産管理公司的中國人壽和中國人保沒有任何問題。保監會自己曾經作出數據估測，認為上市後的人保和人壽償付能力分別達到監管標準的1.9倍和5.6倍。當然這同中國政府對兩大公司壞賬剝離，以及人保和人壽分別在海外融資62.2億港元和34.75億美元緊密相關。有一些保險公司並不符合這一條件，但保監會主席吳定富在全國金融工作會議上明確表示，鼓勵符合條件的保險公司繼續走上市之路，或者以發行次級債的方式來快速達到償付能力要求。2004年將有兩家公司上市，而且據悉，至少有8家已經開始做定向私募和發行次級債的打算。

而《保險資金投資國內股票市場管理辦法》關於入市資産比例的討論已經明晰化了，業界普遍認為，未來的入市資金比例將為保險資産的5%左右。同時，業界還傳播《辦法》的一些細節條款，比如，如果有上市公司或關聯公司持有其10%以上的股份，那就不能購買該公司的股票。在具體的業務操作上，保監會可以隨時要求個別公司提供任何與股票投資有關的材料。保險資金若是委託證券經營機構代理交易的，代理機構的凈資本需要在10億以上，委託交易的資金不得超過2億。保險公司股票投資業務的原始憑證以及有關業務文件、資料、賬冊、報表等材料至少需要妥善保管15年。

保監會曹得雲處長認為：“這符合有步驟地開放保險資金入市的精神。”而且也可以減緩對其他利益團體的衝擊，比如基金，“如果入市資金比例過高，那麼基金受到的競爭的壓力會特別大，因為保險資金從自己運用資金成本上看，應該比間接投資基金低，比例上限定得高，對保險資金撤離基金是有吸引力的，而入市比例放低，保險資金自我運用的規模效應不足以與基金拉開差距，同時保險公司感到運用的資金還算富裕，沒有必要從基金那兒快速撤離。”

簡單地説，《保險資産管理公司管理規定》、《保險公司償付能力報告編報規則》以及《保險資金投資國內股票市場管理辦法》分別對應了保險資金直接入市的三大元素：資格，風險和操作。

雙擴容的誘惑

2月1日國務院出臺的《意見》裏，專門把保險公司定位為“證券市場最重要的機構投資者之一”。

即使在保險公司不能充分進入資本市場的情況下，目前保險公司持有的企業債券依然佔企業債券總量的一半，持有的證券投資基金佔封閉式基金的26.3%，是基金最大的客戶。

北京大學孫祈祥認為，儘管中國有高額的銀行儲蓄，但並不意味著股票市場有資金面支援，因為這些儲蓄並不是願意投資的“資本”，而是一種對未來預期悲觀的“保障”。孫認為，保單可以分流這些儲蓄，“因為保單也能提供保障，而且保單轉換成保險公司的資本，它就有可能成為投資的資本。”而四大國有銀行受到過去的壞賬困擾，它們暫時不合適進入股票市場，“因為，銀行資金總量太大，並且壞賬會迫使它用高風險的投機來平衡賬目。”

目前，保險資本是最適宜進入股市的資本。申銀萬國證券研究所黃華民表示，從保險公司現金流量角度看，基於中國保險市場正處於一個快速增長週期的判斷，每年不斷增長的保費收入將能夠覆蓋當年保險賠付和給付的資金需求以及營運費用的支出，而以各類準備金形式存在的保險資金需要尋找安全的增值空間，以應對保險金未來集中給付的高峰。“與保費收入增長緩慢的市場相比，國內保險資金的增值需求要遠大於對流動性的需求。處於對投資機會十分敏感的時期。”

從某種意義上説，“保險資金是謹慎和有效的資金供應者”，孫對記者説，“保險資金入市不僅擴大了資金供應面，而且還會刺激資金的需求面，因為保險公司投資效率的提高將會促使更多的儲蓄轉移到保險投資上來，相當於刺激了更多資金需求。”

2月初的中石油(0857HK)被戰略投資者BP(英國石油)拋售的事件顯然讓人看到了股市資金面擴容的迫切性。優質資産的中石油因為盤子大的原因，轉移到香港上市，為了穩定投資者的信心和減輕推銷的難度，中石油用很低的每股價格引入了BP作為戰略投資者，但是BP在戰略期剛過就迅速拋售所持有的2%的中石油股票，獲利100億港幣。“這讓我們看到了外資戰略投資者的另外一面，”一位業內人士表示，“如果中國國內有足夠的資金面支援的話，肥水不會流到外人田。”

QDII先行？

據業內人士透露，儘管有一些保險公司表示更傾向於內部成立資金營運中心，以模擬法人的形式來進行資金有效率的運用，但是“目前最主流的意見還是通過設立專門的保險資産管理公司進行投資”。資産管理公司操作保險資金直接購買股票、可轉債等品種。

資産管理公司的運作體系更容易和修正後的《保險法》相合拍。新的《保險法》規定：保險公司在資金運用方面,“除了禁止設立證券經營機構和保險業以外的企業,在法律規定的範圍內,經國務院批准,保險資金可以用於其他投資方式”。而保險公司僅僅成立內部資金運營中心不足以全面充分地利用《保險法》的新規定。

毫不奇怪，自人保和人壽成立資産管理公司之後，新華人壽、泰康人壽、華泰保險目前也構造了資産管理公司的大致框架。由於人保和人壽資産管理公司是國務院特批的，所以新成立的資産管理公司必須在《保險資産管理公司管理規定》出臺後由保監會批准。而已經打通銀行、證券、保險、信託、期貨之間關聯的平安集團已經成立了集團投資總部，儘管沒有資産管理公司之名，已有資産管理公司之實。

據人保資産管理公司的一位人士向本報記者透露，“目前人保在港上市募集的資本金還駐留在香港，資金並沒有打回國內。”而曾于謹向記者表示，“不排除保險公司和社保基金一樣，先試水QDII。”聯合證券分析人士田藝指出，“QDII是保險直接入市的先導。”

人保該人士對記者説，“如果管理層願意讓保險公司QDII，那麼人保非常樂意嘗試。人保新募集的資本金在香港，而且在香港有自己獨立的投資性質的機構。QDII非常方便，根本不需要經過外匯轉換這一關。”

實際上人保的QDII已經在潛流涌動。2月23日，人保和中國銀行正式簽署了《委託資産託管協議》，該協議的簽署使得人保財險在資金運作中正式引入了託管銀行，從而構建了由委託人(人保財險)、管理人(人保資産管理公司)、託管人(中國銀行)三方組成的資金運營模式。“引入中國銀行做託管的目的，很重要的一點是為了更加便利地投資香港的股票，中行是進入香港股市的最佳託管人。”據透露，國務院可能會很快允許社保基金和保險公司資本在香港投資股票，先期投資額大約在10億美元左右。“儘管在具體限額上會有變數，但人保參與QDII是沒有任何問題的。”該人士猜測，國家願意先試水QDII可能同最近的人民幣升值壓力有關，“中國在經常項目和資本項目上都是順差，這幾乎是人民幣升值的原動力。但國家明顯希望能夠縮小在資本項目的順差，樂意國內機構向海外投資，以減輕人民幣匯率向上走的壓力。這可以看作QDII先行的政策大背景。”

他同時還透露，人保資管公司和資金運營中心都認為，現在國內股市價格過高，不是直接入市的好時機，他個人認為，“股指在1300左右，是一個可以考慮的時機。保險資金入市，關鍵要考慮安全性。必須要在一個可靠的低點進入。”

◆ 連結

催生混業深化

人保資産管理公司總經理助理丁益對記者表示：“保險資金直接入市有可能的一個非直接的後果是催生了保險混業的深化。”

實際上，在全國保險工作會議上，人壽總經理王憲章就表達了人壽混業的見解，希望人壽成為綜合性、多元化的現代保險與金融服務集團,王的表述名詞是三個産業集群：“保險産業集群、金融服務産業集群和保險關聯産業集群”。而人保控股公司總經理唐運祥認為，人保應該利用控股公司條件，設立不同專業的子公司,分別從事不同的保險業務。

概括地説，王憲章的目標同平安集團的走向是相近的，即成為以保險為主的金融控股公司，而唐運祥則認為：“産壽險業務的首先混合是目前更重要的創新。”

據記者從人保資産管理公司內部人士了解到，人保關於設立壽險公司的申請已遞交到保監會的桌面上等待批復。而王憲章同樣也表達了設立産險公司的渴望。業內分析人士認為，獲批的可能相當大，因為已有先例：中國再保險集團于2003年獲得批復成立了大地財産險公司，介入財險業務。

混業同保險資本直接入市發生的資本結構演變相關。一般來説，保險資金主要由公司資本金、公積金、未分配利潤、各項保險責任準備金等構成。“財險和壽險的資本來源的結構是不同的”，一位業內人士分析，財險公司的資金來源主要由未決賠款準備金和未到期責任準備金構成，期限大都在1~2年，由於收入主要來源於相關險種的賠付差。一方面，資金運用的壓力相對較小，另一方面，資金運用的規模相對較小，時間上也比較短。因此，財險公司風險承受的能力較強，追求較高投資收益的可能性較大。而壽險公司的資金來源主要由人身險責任準備金構成，期限可以長達20~30年。“這意味著財險公司的資金規模更容易確定，並且投資更需要流動性。而壽險公司則更強烈地受到利率風險的干擾，並且更注重投資品種的安全性和盈利性。”

因此，財險公司的資本更能靈活進行短期投資，但是它的資金吸取是容易確定的，增長不快的。而壽險公司能吸收到更多規模的投保人資金，但必須穩重地投資，更強調安全性。如果産險公司與壽險公司混業，業務分業經營，資金混業運用。“不同公司的資金來源可以採取不同的投資策略，形成一個非常有彈性的投資組合。”丁益説。

儘管保監會贊同直接入市和混業經營的正向關係，但他們也表示出了謹慎的擔心，尤其在監管層面。比如保險企業集團和子公司的股權結構複雜，容易産生關聯交易、資本金重復計算。而且享受投資收益時，該如何劃分，是分給保險母公司還是資産管理公司？

但是央行對保險混業表示支援，央行副行長吳曉靈指出：“在金融機構基礎上生成的金融控股公司,風險不大,因為畢竟還有各自的監管機構在進行有效的監管。”央行關注並提醒的是，存在許多非金融企業通過集團的方式實現混業經營的現象，“這些集團並未納入有效的監管和管理中,這就有可能帶來一些風險傳遞和利益衝突問題。”而保險公司組建金融控股公司接受證監會和保監會雙重監管，“問題不會很大。”(喬治唐)

◆ 聲音

中國保監會主席吳定富：

時間：2004年2月10日

地點：全國金融工作會議

拓寬保險資金運用渠道的方向和趨勢已非常明確。保險資金運用現在面臨的最關鍵問題不是渠道問題,而是能不能有效防範資金運用風險,能不能用好保險資金的問題。

對於保險公司提出的通過發行次級債券補充資本金的做法,只要沒有法律障礙,保監會將給予支援。

中國證監會副主席屠光紹：

時間：2004年2月15日

地點：“中國保險業創新與發展論壇”

從資本市場的角度看,資本市場為保險資金的直接進入準備了一些基礎條件。這些基礎條件主要包括三個方面的內容:首先,資本市場規模的不斷擴大。其次,近幾年,隨著一大批在國民經濟各個領域發揮重要作用的大企業上市,上市公司的結構得以不斷完善。再次,在國務院的領導下,最近幾年,證券市場的規範化進程不斷加快,市場中出現了諸多可喜變化,這些變化為保險資金直接入市提供了良好的保障。同時,也要清醒地看到,資本市場在規模上還要進一步擴大,體系還要更為健全,在品種開發上要不斷完善等。因此,在充分認清基礎條件,抓住機遇加快兩個市場對接的同時,要進一步加快資本市場的發展,創造出更好的基礎條件,使之吸納更多的機構投資者。(林芝)

◆ 基礎

出臺：《保險資産管理公司管理規定》

中國保監會主席吳定富在日前舉行的全國保險工作會議上表示，在保險資金運用管理體制改革上，國務院已原則同意保險公司只要符合條件即可設立資産管理公司，對保險資金實行專業化管理和集中、統一運用。保監會將儘快出臺《保險資産管理公司管理規定》，加快保險資産管理公司組建步伐。

中國人保、中國人壽設立資産管理有限公司的方案已在去年獲保監會批准。據悉即將掛牌的中國人壽資産管理公司註冊資本為人民幣8億元，管理的資産將超過人民幣3300億元，成為國內保險業最大的資産管理公司。

此外，平安保險、太平洋保險、新華人壽、泰康人壽、華泰保險等多家保險公司設立資産管理公司的工作也在緊鑼密鼓地進行，一旦獲批，其內部的資産管理中心就可升格為具有獨立法人資格的資産管理公司。

吳定富表示，今年預計將出臺《保險違法行為處罰辦法》、《保險保障基金管理辦法》、《非壽險責任準備金提取辦法》、《〈外資保險公司管理條例〉實施細則》，同時還將推動《機動車輛強制責任保險條例》的立法工作。

修訂：《向保險公司投資入股暫行規定》

資本金不足是制約中國保險業加快發展的主要問題之一。

中國保費收入年均增速在30%左右,保險公司總資産隨之大幅增加，因而保險公司的資本金壓力更顯突出,近年來中資保險公司紛紛增資擴股,增強資本實力。

據介紹,目前中資保險公司補充資本金的主要方式,一是定向募集,二是公開發行股票。而當前,國內外投資者普遍看好中國保險業的發展前景,向保險業投資入股的積極性很高。保監會主席吳定富表示,保監會將修訂《向保險公司投資入股暫行規定》,允許保險公司依法兼併、收購，為吸納各方面資金進入保險業創造條件。

近年還將修訂的法規有《保險公司管理規定》等。（林芝）

《證券時報》 2004年03月02日