●目前境內證券市場的運作尚不規範、不成熟，容易引發市場過度投機氣氛，造成股票價格異常波動，從而導致外資大規模撤離

    5月26日，首批合格境外機構投資者（QFII）正式出爐，瑞士銀行有限公司與野村株式會社拔得頭籌，此舉表明瞭監管層逐步放寬資本管制的政策意圖，但是在具體實施過程中，QFII制度還會遇到以下一些難點。

    市盈率過高

    對於那些已經持有香港低價H股的境外投資者來講，市盈率過高依舊是涉足境內股市的最大障礙。目前境內A股市場的平均市盈率為35.85倍(其中滬市為34.8倍，深市為36.9倍)，而H股和紅籌股的平均市盈率僅為12倍，兩者之間的落差還較大。有些境外投資者認為A股股價降低了盈利預期，投資價值不大。另有海外基金經理指出，境內對A股市盈率估算的巨大差距表明，分析師在對上市公司進行分析時缺乏統一的數據參照標準，同時A股未能列入國際機構的評估範圍也增加了境外投資者投資境內股市的難度。因此，A股市場過高的市盈率可能會使一些境外機構投資者望而卻步。

    同時，由於歷史遺留問題的原因，使得境內上市公司股權結構很不合理，分割為流通股和非流通股兩大部分，具有明顯的“人為割裂”的特徵。而且目前境內流通股比例偏低，僅佔三分之一，而非流通股比例則偏高，佔到了三分之二。所以在沒有解決全流通問題或者解決全流通問題的政策尚不明朗之前，境外機構投資者入市會採取慎之又慎的態度。

    變數複雜化

    在引入QFII制度後，境內股市不再是以前那種完全封閉的市場，與境外股市之間的聯繫將會更加緊密，其關聯度會逐漸增大，使得影響境內股市運作的因素變得更加複雜。也就是説，境外股市的波動可能會通過各種途徑波及到境內股市，不排除在境內基本經濟因素完全正常的情況下，境內股市由於受境外經濟因素的影響而出現劇烈波動的可能性。

    對此，我們認為，一方面需要密切關注境外經濟因素的變化，研究它對境內股市的傳導機制和波及效應，在充分研究的基礎上總結規律，並採取有效的措施，盡可能弱化它對境內股市帶來的不利影響；另一方面，應加強投資者教育，讓廣大投資者認識到，引入QFII制度後境內股市的運作除了受境內基本經濟因素的影響外，還要受到境外股市的波動、匯率、境外利率等因素變化的影響，使投資者有足夠的心理準備，增強風險意識，提高他們研判和把握股市運作趨勢的能力。

    波及幣值穩定

    在實行QFII制度後，合格境外機構投資者因匯入本金、匯出本金或收益引起外資的大規模流動，可能會對人民幣幣值的穩定産生影響。從長期來看，一國貨幣的匯率與本國宏觀經濟面具有直接的關係，外資凈匯入或凈匯出僅會對匯率産生短期影響，起著助漲助跌的作用，但不是決定性的影響因素。因此，在實行QFII制度後，應當對外資的大規模流動可能引起的人民幣幣值的波動給予高度重視，並在保持外匯平衡時加以充分的考慮。在引入QFII制度的初期，應當對資金的匯入、匯出進行嚴格的監管，等到QFII制度實施一定時期以後，在逐步放寬外匯管制措施。

    分紅派現不足

    在境外成熟證券市場上，投資者尤其是QFII機構非常注重上市公司的現金分紅能力，倡導中長線的價值投資，以獲得較為穩定的投資收益。然而，境內上市公司中普遍存在著不分紅或少分紅的現象，甚至有些上市公司即使有分紅能力，也不分紅。2001年被認為是境內上市公司分紅最好的一年，全年平均現金股利支付率也只有35.3%，還不及成熟證券市場的平均水準。

    境內上市公司不僅分紅派現能力較差，而且其盈利能力不具有持續性，“一年盈，兩年平，三年虧”是境內許多上市公司經營業績的真實寫照。這無疑會減少境外機構投資者的投資收益，大大降低他們的投資意願。另外，境內證券市場的資本利得對外資也缺乏足夠的吸引力，這是B股市場開放時造成外資大舉出逃的主要原因。

    此外，境內證券市場還沒有建立做空機制，缺乏相應的對衝金融工具來有效地規避和控制風險。而且證券市場的發展很不平衡，主要表現在，儘管股票市場發展迅猛，形成了一定的規模，但是國債、企業債和可轉債等債券市場則發展遲緩，規模顯得偏小，不適合境外機構投資者進行組合投資，也會影響到外資進入境內證券市場。

    政策相互矛盾

    《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)對單個和所有合格投資者的持股比例限製作出了明確規定。合格投資者的境內證券投資，應當遵守下列規定：(1)單個合格投資者對單個上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數的10％；(2)所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的20％。需要注意的是，《辦法》並沒有指出，單個上市公司的合格投資者不得超過兩個。假如同時有三個或者更多的合格投資者同時持有一家上市公司的股票，而每個合格投資者的持股比例都不超過10%比例的上限規定，那麼三個合格投資者的持股比例總和不超過30%，但卻超過了第(2)項20%的上限規定。符合第(1)項有關持股比例限制的規定，但違反了第(2)項的有關規定，且假設這三個合格投資者或更多合格投資者相互之間沒有控股或關聯關係，這是否意味著《辦法》第二十條中的前後兩項規定之間存在衝突？

    或有撤資衝擊

    《辦法》對合格境外機構投資者申請分期、分批購匯匯出本金的年限、每次匯出本金的比例及時間間隔都作出了明確規定。這些規定可以在很大程度上避免短期內境外資金集中撤資的可能性。但從長期來看，僅有這些規定是不夠的。如果按照每年新增流入50億美元的速度，那麼五年後，境內二級市場的境外資金總額將會達到250億美元。如果考慮到今後境內對QFII的資格審核條件放寬和對投資總額限制適度放寬等情況，這個數字會更大。即使是按照每次匯出本金不得超過20%的規定，當外部因素發生變化，引起境外機構投資者大規模的集中撤資，將會對境內股市産生巨大的衝擊和壓力。

    目前境內證券市場的運作尚不規範、不成熟，與國際通行慣例之間還存在著一定的差距，主要表現在上市公司股權結構還不規範、治理機制還不完善、投資者結構還不合理、資訊披露制度還不健全等，這些問題都會引發市場的過度投機氣氛，造成股票價格異常波動，容易導致外資撤離。因此，要解決境外機構投資者大規模的集中撤資問題，就應當進一步加強證券市場制度建設，提高上市公司的整體素質，維持一個公平、高效和透明的市場秩序，以促進股市的規範化和制度化運作，逐步與國際慣例接軌。

    《國際金融報》 2003年05月29日