（節選）
一、 政策雖有變化，但政府維護市場穩定的基調不變
1、 政策基調發生重大變化
目前中國股市在某種程度上仍然可以稱之為“政策市”，政策導向對證券市場的引導作
用依然較為明顯。
2001年證券市場的政策基調是規範與監督，管理層採取了嚴查違規入市銀行資金、上市公司造假行為及機構操縱股價等一系列監管措施，在2001年6月份更是推出了旨在解決中國股市歷史遺留問題及籌集社會保障基金的國有股減持的重大政策。
在股市極度疲弱不振的背景下，2002年上半年管理層的政策基調發生了轉變，即呈現出由“規範市場在發展中規範 穩定是發展的基礎”的轉變。這一切最終導致了利用證券市場減持國有股政策的停止執行。
2、 推利好舉措，維護市場穩定
正是基於政策導向的根本轉變，繼去年管理層暫停減持國有股及下調印花稅之後，今
年以來，利好股市的政策措施頻頻推出，例如2月20日，中央宣佈降低金融機構人民幣存、貸款利率；4月4日，證監會會同國家紀委、國家稅務總局下調證券交易佣金，規定證券交易佣金實行3‰最高上限向下浮動制度；5月20日，恢復向二級市場投資者配售新股的發股方式；5月29日，首之進行100%配售的新股精倫電子公開發行；6月1日證監會公佈《外資參股證券公司設立規則》《外資參股基金管理公司設立規則》，對於外資參股證券公司、基金管理公司的設立條件和程式給予明確規定；6月20日上交所推出180指數，並於7月1日正式對外發佈，意在樹立理性的投資理念，增強投資者信心。6月24日國務院決定，對國內上市公司停止執行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關於利用證券市場減持國有股的規定，並不再出臺具體實施辦法等等一系列政策。其著眼點是多方面的，從降低交易成本、促使資金流向二級市場、引進外資到降低擴容壓力、以及推出上證180指數穩定市場信心，以至最終叫停國有股減持，以這一重大政策的強烈衝擊力撼動微弱的市場。這些利好舉措充分顯示了管理層維護市場穩定的決心，也昭示了市場的發展方向。
二、債券市場發展狀況
1、企業債券發行和交投均十分低迷，發展滯後
2001年上海證券市場企業債券市場的投資主體發生了重大變化，機構投資者成為企業債券的主要持有者。然而，雖然企業債券市場2001年創新較多，市場也受到近年來少有的關注，但從2002年的情況來看這些創新還屬於局部的、低層次的，尚不能産生實質性的推動。就企業債券在2002年1~8月的表現，供不應求的局面一時還是難以改變。企業通過發行債券獲得資金仍難以形成規模。
從企業債券市場的廣度來看，2001年上海證券市場發行的企業債券僅有中移動50億元和三峽債30億元，而2002年1月至9月則沒有一家企業發行債券。究其原因可能是由於股市低迷，市場對企業再融資行為的氾濫産生強烈抵觸情緒，管理層也處於維護市場穩定考慮而大大減緩市場擴容節奏。實際上這些年來中國企業債券的發行主體主要集中在三峽、中鐵、中移動等中央大型機構，其他發行主體較少。上海證券市場企業債券的發行規模相對於股票市場而言，可以説是微不足道的。2002年上市交易的企業債券只有1隻，截止到2002年9月在上海證券交易所上市的企業債券數量也僅為11隻。
從企業債券市場的深度來看，發行市場的清淡，必然導致交易市場的低迷。作為一個固定收益品種，企業債券的交易無法像股票那麼活躍，利率管制的大環境也限制了企業債券在二級市場上的價格波動範圍。2002年1~9月上海證券市場企業債券和金融債券的市場總成交金額僅為42.52億元，上市企業債券的交投量很不活躍，債券每天成交金額很少超過千萬，絕大多數的日均成交金額為100~200萬之間。而作為資本市場的主要參與者——投資基金、保險公司等機構投資企業債券的數量還很少。企業債券的盤子小，債券利率相對高，企業債券市場不允許回購（上海證交所10月14日實施可回購的新舉措，正是為了改善目前企業債券交投低迷的狀況）等等都是造成交易冷淡的原因。
2001年上海證券市場的可轉債發行處於停滯狀態，儘管沒有一家上市公司發行可轉債，但已經有55家上市公司提出了通過可轉換債券融資的計劃，總的擬發行規模已達到400億元左右。2002年江蘇陽光發行可轉債，債券量為8.3億，同時新上市的可轉債也有兩隻。這在一定程度上説明瞭可轉債這種有創新的金融産品已經受到關注。
由於我國資本市場企業權益融資成本明顯低於債務融資成本，造成上市公司過多地從股票市場籌集權益資本，以降低自己的財務風險，但這樣就顯著增大了投資者的風險。而上市公司給投資者的紅利回報又極低，在業績趕不上資本擴張速度的時候，利益受損的自然是投資者了。上市公司與投資者之間這兩種不對稱事實的長期存在對我國證券市場的健康發展是極其有害的。因此，在加快發展上海的企業債券，引導業績良好的上市公司和非上市公司通過發行債券籌集資金的同時，必須通過制訂法規嚴格限制這兩種不對稱事實的存在，尤其應該提高配股限制條件和明確附加對投資者的紅利分配基礎水準，這樣才有利於避免風險在企業和投資者之間的不對稱，有利於真正形成股票市場的以投資為主、投機為輔，籌集者、投資者和國家等方面的多贏的局面和環境。
2. 資金不斷涌入, 國債市場呈現出火爆場景
在降息、凈價交易、新債發行等一系列利好的刺激下,上海證券市場的債券行情接連不斷,現券市場價格節節攀升。以上海交易所掛牌的20年長期國債0107券為例,僅在五月份,其凈價便由110.65元一路攀升至117元以上,漲幅近6%。考慮到複權等因素,其最高時的價格已較之今年開盤時的108.17元,上漲了12%左右。機構在國債市場上的獲益率至少在6%以上,而如果考慮到波段操作和用回購套購等因素,收益率大約將在10%左右，收益頗豐。
同時，上海國債市場交投也十分活躍，現券交易急劇放量。主要原因有：一是降息給已趨於活躍的國債市場增加了催化劑。降息後一級市場國債發行利率創新低，帶動國債二級市場現券收益率持續下探，加之市場對利率進一步下調的預期趨於強烈，做多氣氛強于做空，使得現券價格持續走高。二是現券交易方式的變化促使現券交易量的放大。由於目前國債市場未開通遠期交易和缺少避險品種，機構投資者出於避險考慮不斷進行新的交易方式嘗試，如非標準的債券互換和“開放式回購”等，也有的借風險因素進行跨市場套利。三是本息到期兌付資金大量轉化為新的國債投資。2002年1~8月，上海證券市場的國債現貨和回購交易分別達到4106.2億元和13541.12億元，比上年同期增長了86.1%和41.5%。
2002年上海國債市場的供需失衡依然存在。從供給方面看：今年國債發行依然主要面向投資大眾以及面向特種金融機構。2002年1~9月我國債券發行的額度雖然已經接近5000億（含金融債券），但是，國債中的憑證式國債和專向國債都不能上市流通，而且2002年1~9月，上海證券市場僅發行新國債一隻，債券量為200億，上市國債為3隻。可以看到，上海國債市場現在流通市場的國債佔國債發行額的相對比例在下降，而且其絕對比例也在下降，流通國債的存量處於有減無增的狀態。從需求方面看：各種新基金募集資金將超過200億元，這部分資金的至少２０％將投入國債市場，成為很大一筆增量資金；根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，社保基金投資國債的比例最高可達40%，這對2002年國債市場是一個巨大的利好，社保基金規模約有600億元，這樣也可能有200多億的社保基金投入國債市場；與此同時，已運作的基金也在增加國債投資。從各基金公佈的投資組合可以看出，基金持有股票的平均比重下降15%左右，以基金總市值計，減倉總量應在100億左右，相信這部分資金中有相當比例也要進入國債市場；股票市場分流，據分析2001年下半年共有1500億資金流出股市。到目前為止，2002年股市繼續維持盤整格局，這部分資金回流股市的可能性不大，反而有可能進入能獲取安全穩定收益的國債市場；外資機構入市，入世後我國資本市場的逐步開放將是大勢所趨，中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司、外資銀行、三資企業、外國投資者等六類外資有可能率先進入債券市場；儲蓄存款分流，我國有近8萬億的居民儲蓄存款，在國內投資渠道相對狹窄、股市持續下跌的背景下，投資國債市場將是明智的選擇，並且2002年櫃檯交易系統正式推出，它充分利用了商業銀行網點多的優勢，有利於吸引更多的中小企業和個人投資者進入銀行間債券市場，也就為國債市場帶來更多的增量資金。在宏觀政策、供需失衡矛盾等因素的綜合作用下，上海國債市場行情火爆也就不足為奇了。
3.投資基金進入發展快車道
今年以來,基金髮行速度加快,基金資産已佔兩市流通A股總市值的7%左右,基金行為在市場中的影響力明顯增強。截止2002年10月，上海證券市場共有17家基金管理公司管理著25隻證券投資基金。從政策效果來看,基金的快速擴容起到了穩定二級市場的作用,但目前基金本身也沒有一個相對成熟的投資理念,持倉品種過於分散,甚至出現個別基金二三季度持倉品種大變臉的投機現象,沒有起到很好的引導作用。不過,在《證券投資基金法(草案)》提交人大常委會初審後,這種狀況有望得到有效改觀。總體而言,加速發展證券投資基金對二級市場是一個長期利好。
在成熟市場,保險資金和社保基金是重要的資金來源。由於其特有的屬性,它們更強調市場的穩定性、投資的長期性和安全性,因此,保險資金和社保基金的入市有助於市場的穩定和發展。社保基金的入市標誌著管理層在通過擴容發展證券市場擴大供給的同時也在努力改變需求不足的局面,9月24日社保基金入市指日可待的消息、9月27日社保基金證券賬戶問題解決表明社保基金入市已無障礙,對二級市場是一個中長期利多。
三、2002年第四季度與2003年證券市場運作格局
1、Ａ股市場：綜合政策面、基本面與資金面三個方面的分析，我們認為2002年四季度的大市運作以向下調整為主。
對於今年後幾個月的市場走勢，現實的影響因素主要有以下幾個方面：一是資金面問題。一般每年年底，由於財務處理等方面的原因，市場的資金面要相對緊張一些。但由於今年市場的總體行情比較低調，機構資金入市的規模要遠遠小于前幾年，年底撤出資金的壓力也要小得多。證券投資基金目前已成為證券市場重要的力量，由於8月份以來，證券投資基金擴容速度較快，基金倉位較輕，資金較充裕。而且整個社會的資金環境較寬鬆，由於利率水準較低，潛在資金狀況不應過分悲觀。二擴容因素。今年以來市場的擴容 節奏基本與去年相當，但今年市場走勢要明顯弱于去年。今年上半年和下半年各有一隻超級大盤股上市，即招商銀行和中國聯通，由於聯通上市對市場造成的壓力較大，目前市場對新股擴容的壓力已明顯敏感，市場擴容節奏將成為影響市場重要因素。目前市場正常的擴容節奏是每週2隻新股，每只新股的籌資金額約8億元。如果今年後幾個月市場保持這種正常的擴容節奏，市場還是能夠承受的，但如果還有大盤新股發行上市、市場擴容節奏加快，則大盤的走勢會進一步面臨壓力。三是業績問題，三季度業績報告在10月份將陸續公佈，這將對市場走勢産生一定的影響，但投資者更關心的是年報業績問題。由於去年年報業績下降幅度較大，上市公司業績的泡沫已大大擠壓，同時由於今年實行了季報制度，上市公司業績的可預測性增加，業績操縱的難度也加大。總體來看，今年年報告業績對股價的負面影響將有限。四是周邊市場形勢。儘管國內股市與周邊股市在資金方面是不聯通的，但周邊市場的走勢會對投資者心理上産生影響。從近期周邊市場的表現來看，普遍不太理想，日本股市創出19年來的新低，美國股市也出現大幅度的下跌，如果周邊市場繼續出現較大幅度的調整，也會對國內市場的走勢産生壓力。受諸多因素制約，大盤的中期趨勢依然不容樂觀，預計四季度大盤總體上仍將呈現弱市整理格局。
目前市場的最大推動力來自於政策面的扶持。但是，政策面的扶持是有時間性的限制的，也存在著較大的不確定性。如若在政策性利多這一支撐力消除後，市場再次按其自身市場規律運作的話，則市場的強弱特徵將出現較大差異。如果沒有大的政策因素和外部的突發事件，２００３年股指有可能在１５００－２１００點區間內運作，但是對於中小投資者來講，儘量不要通過死捂一個股票賺大錢抱以過高希望，比較好的對策是看準實際快進快出賺小錢，累計起來也不小。因為，目前許多大小投資機構的運作手法與以往已經完全不一樣，既然市場是以投機為主的，那麼運作手法就要與此相適應。
2、Ｂ股市場：
四季度，B股市場的弱勢走勢難以根本改變。從今年中報的情況看，雖然我國經濟保持了穩定的增長，但絕大部分脫胎于國企的B股上市公司並沒有實現利潤的快速增長，反而有所下滑，即使下半年業績較上半年有所好轉，我們估計也最多和去年業績基本持平，所以公司基本面很難成為帶動B股上漲的動力。其次，世界股市的下跌、美國對伊拉克戰爭的威脅等使得國際經濟、政治環境都不樂觀，對B股的後市走勢造成了一定的負面影響。另外，近期B股市場一直跟隨A股市場的走勢波動，但近一段時間A股走勢是節節走低，對B股的股價不但沒能形成支撐反而起到了向下的牽引作用。這些不利因素使得B股扭轉目前的弱勢存在一定的困難，股指有進一步下行的空間。但我們在看到不利因素的同時，也不能太悲觀。B股市場從去6月份下跌以來，累計跌幅已經很大，今年股指基本是在底部區域弱勢橫盤整理，沒有獲利盤的拋售壓力。B股市場擴容停滯以及國內外匯資金供給較為充分，只要上市公司基本面不出現大幅度惡化，B股市場也缺乏主動性殺跌的動能。從B股市場三季度的交易金額與二季度基本持平的情況也可以看出，B股市場目前基本處在一種動態的平衡市況中，股指大幅度下跌的可能性不大。綜合上述分析，我們認為四季度B股市場將繼續保持弱勢的區間震蕩走勢，但股指波動的中軸線較三季度會略有下降，滬市的波動中軸將從152點下移到145點。B股近期還主要隨A股市場的走勢而波動，市場缺乏流動性的局面仍將持續。
種種跡象表明，目前管理層更傾向於把Ｂ股市場作為歷史遺留問題去解決：一方面，目前Ａ股市場加速擴容，是國內重點發展的資本市場。而Ｂ股市場作為吸引外資的功能定位不復存在；另一方面，由於證監會表示允許並支援外商投資企業Ａ股上市，且目前外商投資企業Ａ股上市已沒有政策障礙，證監會將本著國民待遇的原則受理外商投資企業的Ａ股上市申請。因此，我們認為2003年Ｂ股走勢必然缺乏方向，這在指數上將表現為箱體震蕩格局。
3、基金市場：一級市場方面，基金擴容步伐將加速。一批已開業或正在籌建的基金公司會推出封閉式基金；老基金公司中部分尚未發行開放式基金的也在緊鑼密鼓地準備之中；合資基金公司可能會登陸基金市場。基金的創新品種也有可能在２００３年出現，如全面複製上證１８０指數的指數基金等。
４、國債市場：
2002年10月，上海證交所發展了降低債券交易費率,增添一天期等國債回購品種的新舉措。由於這些産品的出現,完善了交易所市場國債回購品種的期限結構,因而可以與現有的國債回購品種隨意構成多種組合,擴大了投資者的選擇餘地,增加了交易所債券市場對機構投資者的吸引力,強化了交易所市場的資金調劑功能；目前國債市場投資者主要以機構為主,降低交易費率後,將提高投資者的交易熱情,增強市場的流動性,強化交易所債券市場的優勢。
從國債市場的供求情況看，需求方面也存在較多有利因素。其一是商業銀行持有國債的需求旺盛。根據人民銀行公佈的結果，城鄉居民儲蓄增長遠遠高於貸款增長水準，銀行的存量資金還在增加，而由最近一次的降息中準備金利率已經降至1.89％，持有國債仍是最佳選擇。其二是管理層仍致力於大力發展機構客戶，開放式基金擴容和社保基金陸續入市乃大勢所趨，股票一級市場收益率的下降和二級市風險的加大，有助於國債的長期需求。另外，2002年啟動國債櫃檯交易，也有利於吸引更多的投資者活躍債券市場。從這些方面看，我們預計2003年國債發行規模還將穩定在近幾年的高水準，並且國債品種的創新還將有所突破，國債的發展態勢將依然強勁，吸引力將進一步增強。
降息是現券市場能否展開較大行情的最根本原因，假如2003年我國貨幣政策特別是利率調整方面沒有太大的變化，那麼從目前情況看國債現券市場全面展開大行情的可能性並不大。不過也不排除其他市場變化或市場創新而使現券市場局部行情發生，這就像2001年20年期國債在交易所市場的表現那樣。另外值得關注的一個因素是2003年將是證券市場機構投資者大發展的一年，這裡即包括券商的進一步增資擴股（還有中外合作證券公司等），也包括基金數量的增加，其中開放式基金在外在約束較多的情況下，將對國債更加關注。所以如果把握好時機，國債現券市場行情還是可期的，特別是如果美國繼續降息，在市場壓力下，管理層也許對現存的利率水準進行適當的調整，而此時市場機會也將來臨。
5、企業債券
就目前的管理架構，由於企業債券發行利率和資金用途都沒有市場化以及計劃經濟的管理模式都對企業債券市場的發展構成嚴重束縛；同時銀行信貸資金的長期化和股權資源的廉價也使得企業債券市場發展滯後。短期內想改善這種狀況不太現實，只有伴隨著《企業債券管理條例》的出臺、銀行商業化改革的深入和風險意識的增強以及股市市盈率水準的理性回歸，企業發行債券的積極性才會有顯著提高。因此，我們預期2003年企業債券市場的行情依然是沉寂時間長于活躍時間。而可轉債在2003年股市形勢不明，長期趨勢看空的背景下，則會由於其本身的投資優勢而得到投資者的極大關注。2002年1~9月僅發行了一隻可轉債，而有統計數據表明，符合發行可轉債的公司有160家之多，所以，我們對於2003年的可轉債市場還是抱樂觀態度的，大量可轉債的面世將會引起股市的震動。
五、近兩年證券市場風險因素分析
儘管國有股減持叫停，但是困擾證券市場有效發展的諸多因素仍然存在，市場上一些潛在的風險並沒有從根本上消除。一些不確定性因素仍會伺機影響股市，對股指運作趨勢産生抑製作用，因此，不排除大盤在一波行情過後，仍有可能轉入較長時間的修復整理期。
可能導致市場出現潛在風險的一些不確定性因素包括：１）Ａ股擴容速度，尤其是大盤股、超級大盤股擴容的速度；２）國際經濟不確定性增加，國際資本市場的波動加大；３）上市公司治理結構有待完善、經營業績有待提高，紅利回報有待法規和制度的保證與約束；４）對市場違規行為查處的繼續，上市公司基本面的不確定性尚未消除；５）長線資金信心有待恢復，中短線資金的炒作會加大股市波動；６）金融創新推出的情況不確定，對市場的正面和負面影響均難以估計。
從中長期看，關於股市長期政策的協調問題，還可能使市場對上述不確定因素的擔憂加深，從而導致指數的較深回落。畢竟，“在發展中規範、在規範中發展”一直是基調，但兩者之間的矛盾是難免的，也不容易協調。一個穩定的股市符合各方的利益，暴漲暴跌都是有害的。在政策完成修正後，市場也要相應的調整，包括減緩擴容過程的休整，資本市場是一個長期存在的融資市場，它所能夠吸收與釋放的資金能量依賴於國民經濟的實際水準，但要依靠資本市場來解決國民經濟存在的問題與缺陷是偏頗的。因此，就象對人來講生命在於運動一樣，但持續過量的運動只會適得其反。
六、政府積極穩妥地發展證券市場的政策現在和未來都不會改變
當前我國宏觀經濟政策的推行離不開證券市場各種功能的配合。而如何通過證券市場來為國有企業提供籌資以及資産重組等配套條件，也成為國家的重要任務。在這種情況下，管理層對證券市場的平穩發展會更加關注。政府會在加強監管的同時推出一系列的政策。
2003年證券監管思路仍然是加強公司治理、規範資訊披露制度、嚴格執行退市制度等
完善公司治理結構要求上市公司規範與控股股東的關係，增加上市公司獨立董事，強化董事的誠信義務，完善董事會的職能，建立制度制衡等；針對會計準則中存在的問題，財政部門將逐步改進或建立新的會計準則，減少漏洞，提高透明度。同時為促進上市公司改善股權結構，形成多元化投資主體，監管部門將鼓勵上市公司積極引入戰略投資者。另外，，通過加強對上市公司資訊披露的監管，特別是加重處罰違反資訊披露管理辦法的行為，提高違規資訊披露的成本，達到規範資訊披露的目的。在準入和退市機制方面，隨著加入世貿組織後政策的逐步放鬆，民營企業、合資公司甚至外資企業將逐步發行和上市。
2003年政府可能推出的證券監管政策有：允許設立中外合資基金、允許外資參股國內券商，社保基金進入證券市場，逐步推行QDII、QFII制度，允許發行CDR，試點認股權證，開展賣空和指數期貨業務等。這些政策將是影響上海證券市場走向的決定因素，這裡有利多，也有利空的政策在裏面，管理層的目標函數是多元化的，但2002年管理層釋放的清晰信號是會對股市産生後發性推動與支援作用的。因此，2003年的證券市場表現將依然積極穩妥地發展。
（作者單位： 上海財經大學經濟學院數量經濟研究所）
中國網 2002年12月20日
