我們對SM1和SZS兩個變數進行Granger檢驗，結果如下：

表中結果表明，可以拒絕M₁的變化不會引起股指的變化概率較小（6.83%），而可以拒絕股指的變化不會引起的變化的概率更小（2.58%）。説明兩個指標之間存在一定的互為因果關係。換言之，我國的貨幣供應量對股指波動會産生一定的影響，而股指波動也反過來對貨幣供應量産生影響，表明貨幣政策與股市之間存在一定的互動關係。

二、利率與股價變動

股市在貨幣政策傳導中的作用發揮主要是借助利率和證券交易保證金機這兩種機制對宏觀經濟産生影響的。我們著重分析利率機制。

利率既是一個經濟內生變數，也是一個政策變數。作為經濟變數，它與社會的投資和消費需求呈負相關關係，作為一個政策變數，它則是中央銀行調控經濟的重要手段。一般來説，中央銀行提高或降低利率，除了可以通過影響商業銀行信貸資金的借貸成本和借貸數量來擴大或縮小社會的投資與消費需求，進而作用於實體經濟的運作過程以外，還可以通過對股票市場的影響來達到間接調控實體經濟運作的目的。因為，股票價格等於股息收入除以市場利率，股票價格與利率成反比，利率的調整必然會引起股票價格的變化。

利率對股票價格的影響是通過以下幾方面途徑實現的：首先，利率發生變化會使不同投資工具的收益結構發生相應的變化，因為各種投資工具對利率的反應是有差異的。比如，當利率上升後，債券所得到的收益相對於股票而言就會提高，所以那些持有股票的人將賣掉股票轉而投資債券。其次，利率的變化會對公司的利潤産生影響。當利率提高以後，公司貸款成本會相應提高，這會影響到企業的生産經營，進而會公司利潤産生連鎖作用從而影響到股票價格。再者，對於投資者而言，利率的提高會使靠銀行信貸進行股票抵押買賣或實行保證金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價格下降。

可見，當中央銀行降低利率時，將會推動股票價格上漲，而股票價格的上漲必然會為企業的股票籌資活動提供更加有利的市場環境，隨著企業股票發行和籌資量的增加，企業的投資會相應擴大，通過投資乘數的作用，進而會帶動社會投資、消費和收入的增長。相反，中央銀行提高利率，則會導致股票價格下降，限制企業的股票籌資和投資活動，在投資乘數的作用下，進而會引起社會收入、消費和投資規模的收縮。因此，作為貨幣政策的重要工具，利率並不是單向地通過商業銀行和貨幣市場來傳導其作用過程，它還會通過股票市場這一仲介傳導其對實體經濟的調節作用。正因為如此，凡是影響利率變化的因素（如貨幣供應量的增減、法定準備率的調整等）也都會通過間接影響股票市場活動而産生相應的經濟調節效果。

但實際經濟運作中，影響股票價格變化的因素非常複雜，除了利率以外，整個宏觀經濟形勢、國際金融市場狀況、政治因素、公司經營狀況、股票市場是否處於均衡狀態等，都對股票價格産生影響，因而股票價格與利率之間並不完全遵循嚴格的負相關關係。如美國在1981~1989期間，股票價格與利率（財政部短期票據利率）之間呈負相關關係，而1949~1966期間則呈現正相關關係。

自1996年至1999年，為擴大內需，刺激消費和投資，中國人民銀行連續七次下調人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，股市對這一利好作出了積極反應，步入持續上升的態勢；1996年8月23日，央行實施第二次降息，存款利率平均降低1.5個百分點，貸款利率平均下調1.2個百分點，幅度之大超出了人們的預期。受此消息刺激，股指屢創新高，並在當年年底衝上歷史高點。1997年10月23日，央行第三次大幅降息，存、貸款利率平均下調幅度分別為1.1和1.5個百分點。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然幅度減小，但對準備金利率作出大幅下調。1998年12月7日，央行第六次宣佈降息，一年內三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調整史上也實屬罕見。但降息當日，股指均出現下跌，對後市的影響則不盡相同。1999年6月10日，央行宣佈第七次降息。金融機構存款利率平均下降1個百分點，貸款利率平均下降0.75個百分點。這是1990年代以來人民幣最後一次降息。7次降息存款利率平均下調6個百分點，而貸款利率平均下調7個百分點。從2002年2月21日起，中國人民銀行第八次宣佈降低人民幣存貸款利率，滬深兩市股指也于消息宣佈後開市首日應聲而漲。

英定文（2002）的分析認為，降息對股市的影響表現出以下幾方面特點：首先，證券市場中的投資者對減息問題的第一反映較為負面。這集中表現在推出減息的次日都以陰線報收，且指數多有一定程度的下跌。投資者對貨幣政策在第一反應上較為遲鈍是由於我國長期實行計劃經濟下的金融管理體制所造成的。在這種體制下，作為貨幣傳導中心環節的利率沒有實現市場化，使得政策預期大打折扣。第二，從長期走勢看（三個月以上），減息對市場的影響正面佔主要地位。尤其是1999年“5.19”行情，它實質是減息預期的提前爆發，在減息後指數也基本走高，並引發了持續兩年的牛市行情。從中期走勢看，出現漲跌互見的特點，體現市場較為盲動。

  我們採用銀行一年期定期存款利率和上證綜合指數（收盤）指標，對1991~2002期間歷次利率調整對股市的影響進行考察。自變數取一年期定期存款利率的變化率DR（以相鄰兩次間的對數差分計，後同），應變數取利率變動當日（當日沒有交易的則以最近交易日為準）和利率變動後第30日、第60日、第90日股指變化率ZS0、ZS30、ZS60、ZS90，分別進行回歸分析，結果匯總如下：

表中結果顯示，利率變動對我國股市的影響與理論分析結論基本吻合。利率變動與表徵股市價格變化的各期股指變動存在一定的負相關，但其短期效應較小，而中期（利率變動後60日）效應較大，説明股市對資訊的反映還不很即時。由於利率變化不僅包括降息，也包括利率提高，因而我們的分析更為全面，結果也更可信。

三、股價變動與投資和消費的關係

股市主要是通過四種渠道傳導貨幣政策的，這四種渠道包括投資渠道、財富效應渠道、資産負債表渠道和流動性渠道。

1、投資渠道。股市傳導貨幣政策的投資渠道可用托賓(Tobin)的q理論來解釋。托賓把公司的市場價值與當期重置資本成本的比率定義為q,q＞1時,企業的資産價格高於重置成本,相對企業市值而言,新的廠房和設備比較便宜,企業必然會選擇發行新股票,以擴張新的投資,投資增加,經濟呈現景氣態勢；q＜1時,企業與其投資新項目,還不如在市場上收購現有企業進行擴張,相應的投資活動會減少,投資萎縮,産出下降。根據這一理論，當中央銀行實行寬鬆的貨幣政策時，股價因降息上漲，從而使公司市值相對高於其資本存量的重置成本，此時公司很容易以相對較高的價格發行股票並相應擴大投資。反之，當中央銀行實行緊縮的貨幣政策時，則會出現相反的情況。

2、財富效應渠道。從理論上説,貨幣政策的變動會影響股票價格,從而影響消費、投資,並對産出發生影響。股票價格對消費的影響主要是通過財富渠道來進行的。中央銀行採取降低利率等鬆動銀根的政策措施會刺激股價上升，居民持有的財富總量增加或預期未來收入增加,從而擺脫工資剛性的約束，推動居民即期和遠期消費增加，並帶動總需求擴大。反之則反是。但是，另一方面，當股票價格持續上升所産生的“財富擴張效應”使總需求超過了總供給即社會的潛在生産能力時，股票價格財富效應就會不可避免地推動商品和勞務價格的上升，並進一步引發股市泡沫。而在一個供給能力過剩的經濟中，即使財富擴張效應不一定引致通貨膨脹，但股票市場泡沫終究會破滅，這會迅速顯著地惡化銀行、公司和居民的資産負債表，導致“財富緊縮效應”，並急劇地緊縮經濟，引發嚴重的通貨緊縮。

3、資産負債表渠道。當緊縮性貨幣政策導致股價下跌時，會直接降低企業凈值,公司的資産負債狀況惡化，財富縮水，企業在向銀行借款的時候所能提供的抵押品價值的減少,這會使信貸市場上的逆向選擇和道德風險增加，於是銀行相應收緊對公司的貸款，由此導致企業投資需求和總需求的萎縮，影響産出的擴大。

4、流動性渠道。這裡的流動性，是指資産的變現能力。如消費者預期收入下降，就會增加金融資産的持有量而減少實物資産的持有，以減少或避免因可能出現的財務收支困難遭受的損失。當寬鬆的貨幣政策導致股價上升，使消費者手中的金融資産大幅度升值時，消費者將對其財務收支援樂觀態度，增加住房和其他耐用品支出。

在我國的股票市場是否存在“q效應”和“財富效應”，以及這兩種效應如何引起貨幣傳導機制發生變化？我們同樣需要進行實證檢驗才能作出回答。

我們對1991年至2001年期間，股價變動與消費和投資變數變化之間的關係進行Granger檢驗。由於難以得到詳細的月度或季度數據，故以年度數據為準。我國股市的參與者絕大多數為城鎮居民，故消費指標取城鎮居民消費水準，以其年度對數差分代表變化率，投資取全社會固定資産投資中自籌和其他資金部分，同樣以其年度對數差分表示變化率。檢驗結果如下：

表中：YZS代表上證綜合指數年變化率，DXF代表城鎮居民消費年變化率，DTZ代

表投資年變化率。

表中結果顯示，股指變化引起投資變化的可能性較大，而引起消費變化的可能性則較小，説明我國股市通過“財富效應”渠道影響貨幣傳導機制的可能性很小，而通過“投資效應”渠道影響貨幣傳導機制則存在一定的可能性。

進一步分析股市通過投資效應對貨幣傳導機制的影響。我們選取狹義貨幣供應量（M₁）年變化率YM1為應變數，YZS和DTZ為自變數，進行多元回歸分析，結果如下：

表中結果顯示，所選定的三個變數之間呈較強的相關性。而股指變化通過投資效應對狹義貨幣供應量M₁的影響系數為0.01，即股指變化1個百分點，通過投資引致的M₁變化達到0.01個百分點。
（作者單位：中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所）

中國網 2002年12月20日