近期青島海爾電冰箱股份有限公司(以下簡稱青島海爾)宣佈斥資20億元收購青島海爾空調器有限總公司74.45%的股份。青島海爾和青島海爾空調器有限總公司同屬海爾集團,1984年海爾集團的前身——青島電冰箱總廠的上級主管部門派了年僅35歲的副經理張瑞敏前來擔任廠長，當時青島電冰箱總廠虧空了147萬元人民幣。青島電冰箱總廠在1984年買下了引進了德國利勃海爾（Liebherr-Haushaltsgerate）的技術，並致力於打響“海爾”的品牌。現在，海爾已經擁有自己的技術開發機構，1998年甚至已經發展到將技術售賣給西班牙的企業。今天海爾已經不是一家電冰箱工廠，而是涵蓋所有家庭電器用品、綜合市場佔有率中國第一的家電名牌，每年以81.6%的增長速度發展。美國《家電》雜誌評海爾為世界增長最快的家電企業。它在歐洲、美國、中東等102個國家已經有自己的銷售網。1999年，海爾在南羅來納州建立首個在國外的家電生産基地，首期項目的投資是3000萬美元，每年可以生産20萬台電冰箱。據估計，海爾的價值在去年達到265億元人民幣，它也是中國最有希望率先進入世界500強的企業之一。 本次青島海爾的收購行為，拉開了戰略大重組的序幕。

    下面通過對本次收購的量化分析，青島海爾的藍籌股的潛質將進一步顯現。

    一 青島海爾完成此次收購後的合併盈利預測：

     （一） 對青島海爾合併前的原有資産進行盈利預測：

     1、稅前利潤預測

     公司近兩年稅前利潤表:

    年份

     指標 1999年中期 1999年 2000年中

     稅前利潤總額(億) 1.81 4.05 2.33

     2000年中期稅前利潤增長率為: (2.33—1.81)/1.81=28.73%,假設2000年全年都將保持這個增長率;由於家電行業競爭日趨激烈,假定2001年增長率有所下降,假設增長率為20%.則青島海爾今年稅前利潤預測：4.05（1+28.73%）=5.21億元；明年稅前利潤預測: 5.21（1+20%）=6.25億元

    2、今年稅後利潤預測:

    根據青島海爾以往年報和中報顯示,公司99年加權平均稅率約為14%,少數股東損益為0.387億,現假設今年加權平均稅率仍為14%,少數股東損益略有增長,假設為0.4億元,則公司今年稅後利潤預測為:5.21(1-14%)-0.4=4.08億.

    （二）海爾空調的價值：

    1999年，海爾空調生産空調249.6萬台，而2000年上半年就生産252萬台，增長勢頭迅猛，並且全部實現銷售。 海爾空調的市場銷售價格高於其他品牌，據統計1999年來平均價格在6000元左右，其他企業的平均價格在4000-5400元之間，2000年家電市場價格戰蔓延到空調産品，但海爾堅持品質和服務，價格不打折扣，成為優質優價的代表。2000年4月全國重點大商場空調市場佔有率中，海爾以28.4%的絕對優勢遙遙領先，名列第二的春蘭股份市場佔有率只有12.5%。海爾空調在海外市場也收到了很好的成效，至今已有四分之一的産量出口海外，目前來自海外的訂單已排至2001年。相對其他主要家電，空調在國內居民家庭中擁有率最低，決定了其有較大的發展空間，海爾作為領先者發展前景非常廣闊。

    海爾空調的盈利能力。海爾空調公司1999年銷售收入32.7億，主營利潤12.6億，毛利率為38.5%。2000年1-7月銷售收入33.7億，主營利潤12.1億，毛利率為35.9%。在競爭激烈的家電市場，保持較高的毛利率，反映出海爾較強的盈利能力。對海爾空調的現金流量分析，不難發現海爾空調業績實在性，較強的獲取現金能力具體表現為。該公司1999年經營活動産生的現金流量為5.2億，2000年1-7月為4.48億，均大於同期的利潤總額。預付貨款居高不下，1999年末為3.66億，2000年7月末為3.67億，表明公司産品始終處於供不應求的狀態，銷售商願意以預付貨款的方式購買該企業的産品。海爾空調顯然是海爾集團的一塊優質資産。在海爾集團的白色家電中，空調是利潤最豐厚和發展空間最大的，本次全部注入上市公司，將有效地促進青島海爾白色家電産業鏈的形成，同時大幅地提高公司的盈利能力。

     青島海爾合併海爾空調所帶來的盈利增加額： 根據已公佈的海爾空調2001年的稅前盈利預測6.32億元,可推算出與此次收購完成後的青島海爾稅前利潤增加額為6.3274.45%=4.70億。由於此次收購採用市盈率定價法而非傳統的凈資産定價法,在帳面上將會産生15億的長期股權投資差額,我們假設在10年內攤銷,則每年需攤銷1.5億元.因此收購後帶來的稅前利潤增額為4.7-1.5=3.2億元.

    （三）2001年青島海爾收購海爾空調後的合併盈利預測：

    明年稅前利潤預測為:6.25+3.2= 9.45 億元。假定明年的加權平均稅率約為15%,假設少數股東損益為0.2億元,則2001年稅後利潤預測為:9.45(1-15%)-0.2=7.65億元.

    二 此次收購的定價分析：

     相對應于海爾空調器有限總公司74.45%股權的凈利潤預測是:

     年份

     指標2000年 2001年增長率

     海爾空調公司凈利潤(億) 3.2677 4.00 22.54%

    現在假設2002年仍將保持這一增長率,為422.54%=4.9億,其後8年則每年都是4.9億元,以海爾空調公司的實力,做到這一點應該並不困難.

     1、 投資回收期法：

    20-(4+4.9+4.9+4.9)20 =0.065

    因此,總的回收投資期為4.065年.

     2、 投資收益率法：

     2001年的投資收益率為20%，其後9年的投資收益率為24.5%,

     平均投資收益率為: 20%+24.5%910 =24%

     這次收購的平均投資收益率為24%

     3、 內部報酬率法：

     10

     ∑NIt(1+IRR)t -I0 = 0

     t=1

    其中: NIt-—每年收益 IRR—內部報酬率 I0—初始投資，那麼可以化為：

     41+IRR +4.9+PVIFIRR.91+IRR -20=0

     把IRR=19%代入得,凈現值為0.5億元

     把IRR=20%代入得,凈現值為-0.21億元

     這説明內含報酬率應在19%—20%之間，用插值法計算， 解出χ=0.7

     因此這次收購的內含報酬率為19.7%

     4、 凈現值法：

    10

     NPV= ∑ NIt(1+K) t -I0

     t=1

     其中： NIt—每年收益 K—相關折現率，這裡假設為10% I0—初始投資額

     NPV—凈現值 那麼：

     NPV=41+10% + 4.9PVIF10%.91+10% =9.3億元

    通過上述幾種不同角度的量化分析，從回收期和投資報酬率等方面，不難發現此次收購是一次沒有建設期而能帶來優厚回報的投資項目。青島海爾收購海爾空調是一次真正戰略性的購並，是從屬於海爾戰略的一次資本運作。海爾從92年起提出多元化戰略，98年提出國際化戰略，本次收購活動充分體現了海爾多元、國際化的戰略思想，是為實現其戰略目的的又一次資本運營。這種戰略性購並和其他上市公司為概念炒作而進行股權投資或非上市公司收購殼資源的非戰略性投資有著本質的區別。雖然近期格蘭仕宣佈攜二十億鉅資闖入空調和冰箱製冷行業，但從競爭戰略和企業文化等角度來看，海爾的地位難以撼動。尤其從國際化角度出發，海爾成為微軟的合作對象，表明其國際競爭力強大。海爾與微軟將在資訊家電、PC、無線通訊、軟體、Internet等領域開展深入的合作。雙方將致力於産品智慧化、個性化、網路化的研究，預計十月份將推出關於海爾智慧化技術和微軟WINDOWSme的PC新品；微軟還將與海爾合作，共同開發和推廣網路家電産品；在智慧化軟體的開發和Internet及網上服務方面。雙方也將充分發揮各自優勢，開展深層次的協作。這種合作不僅對海爾集團，而且對青島海爾上市公司提供了更為廣闊的前景。

    在中國即將加入世界貿易組織之際，很多人都擔心中國的企業是否已經準備就緒，經得起和外國企業的競爭。而很多中國企業都是先在國內練兵，佔住了市場，顯然海爾所走的路線卻不同，海爾選擇了“先難後易”的方向，在90年代初期，當中國還在等待“入世”時，海爾已主動走向世界，先同外國企業競爭。一旦中國“入世”，就等於是“狼來了”，中國企業不應該成為被狼吃掉的羊，而應該與狼共舞，所以海爾要在國內提高競爭力，同時也要開拓國際市場，在國際上同外國名牌競爭。海爾出口産品時，不是以賺取外匯為導向，而是要創立自己的名牌。要做到這一點，它的産品都必須通過先進國家嚴格的檢驗，而這也提高了它自身要求的標準。不過，也正因為同國際的品質水準接軌，使它在先進國家中也建立了信譽。事實證明，這種策略是成功的。以青島海爾收購海爾空調為鍥機，青島海爾的藍籌股風采將逐步展現。

     中證網 2002年12月5日