在新興股票市場中，市場自由化是一個漸進的過程，它包括法規的修改、存托憑證的實施、國家基金、國外資本向新興市場的流動等，比如，台灣首先是設立信託基金，允許其間接入市，然後在9年後才允許合格的投資者直接進入股票市場。一般認為，一個國家股票市場直接向外國投資者開放，才真正算得上國內股票資本自由化的開始。QFII實際上是一國資本市場自由化進程中的一個特殊方式而已。作為直接將國外資本引進國內股票市場的一種方式，QFII跟其他新興市場國家實施的股票市場對外開放措施是一樣的；區別在於QFII對進入本國的投資者資格進行了限制與審查，並對資金的流動進行特別的規定。

    二、資本市場自由化對新興股市影響的國際經驗

    QFII只是新興股票市場對國外投資者開放的一種方式而已，所以，如果要研究QFII對國內股票市場的影響，就可比較研究新興股票市場對外開放前後的市場行為，以發現開放後市場行為的變化。

    1、對資金成本與股價的影響股票市場自由化就是允許外國投資者購買本國的股票。標準國際資産定價模型（IAPMs）認為，股票市場自由化可以減少自由化國家的股權資本成本。那麼，當資本成本下降時，一個國家股價指數就會上升。Bekaert和Harvey（1999）發現，國外資本流入的增加，伴隨著資本成本的下降。在他們研究的16個新興市場中，總體上紅利收益率由市場開放前5年的3.86％，下降到開放後5年的2.65％。這就顯示市場資金成本在下降。同樣地，Henry（1998，2000）也發現，總體來看，實施資本自由化的國家經歷了國內股價上揚，以反映資本成本的下降。

    Kim和Singal（2000）對20個新興股票市場在自由化前後的波動性、收益率與股市效率等方面進行了統計分析。為了評估市場開放對市場收益率的影響，他們對開放日前後5年股市月度收益率進行了分析。如果將20個新興市場作為一個整體，在市場開放後其月度收益率明顯提高（參見附圖）。圖中曲線顯示，股票市場開放後，收益率一直上升12個月，然後開始下降，直到開放前的收益率水準。開放後第24個月的收益率水準跟開放前基本上持平。Kim和Singal還分析了5個國內股市對外開放但國內居民不能投資國外股票的股票市場收益率變化情況，結果發現跟前述15個新興市場沒有區別。從單個市場收益率變化來看，上漲的市場多，但也有一些沒有變化。總體上來看，新興市場在開放市場後，對國內股票需求增加，資金成本下降，造成股價上揚，股市收益率上升。

    2、對股市波動性風險的影響以東亞股市開放前5年的股市年收益率的波動性與開放後的波動性相比較，除了泰國外，其他國家的波動性都降低了。比如，馬來西亞以美元計價的股市年收益率的波動率是31.9％，開放後5年的平均波動性下降為21.9％。同樣地，在菲律賓，波動率由41.9％下降為27.1％。在泰國，波動率卻由18.5增加到34.7％。

    但是，這些統計並不能作為一個有力的證據來説明股市的開放就會導致股市的波動性下降。主要原因是，對波動性的歷史估計中並沒有將資本市場的自由化對波動性的影響與同期經濟（比如利率、GDP增長率等）變化對市場波動率的影響分離出來。

    較為理想的方式是，在控制同期其他變數的影響後，再評估資本市場自由化對股市回報波動率的影響。Bekaert和Harvey在1999年完成的論文《外國投機者與新興股票市場》中，提供這樣一種分析。在有關資本市場自由化的事件研究方法中，他們將20個新興市場的有關股市基本面特徵、經濟特徵與股市微觀結構特徵的時間序列數據作為條件變數進行分析。他們利用亞洲國家在開發前5年和後5年金融與經濟特徵，來評估亞洲股市波動率發生變化的原因。在南韓、馬來西亞、菲律賓、泰國、台灣，以美元計價的股市收益的波動率都不一樣。在控制了經濟與金融中相關變數變化的影響後，南韓與台灣波動率上升了；馬來西亞、菲律賓與泰國在資本市場自由化後的波動率下降了。總體上，在控制了經濟與金融變數變化後，資本市場自由化對股市收益波動性的影響是極小的。

    3、對流動性的影響分析在1990年代，從整體上看，亞洲新興股市的流動性降低了。從換手率來看，這個地區在1990年的換手率是219％，而在1996年換手率降低到了117％。但是，如果根據Kekart等對包括亞洲新興股市在內的17個新興股票市場的統計分析發現，市場開放前5年的平均換手率是50％，而開放後5年的換手率為47％，説明換手率並未隨著市場的開放而發生變化。

    注：包括阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、西臘、印度、印度尼西亞、南韓、馬來西亞、墨西哥、巴基斯坦、菲律賓、葡萄亞、台灣、泰國、土耳其和委內瑞拉。

    資料來源：Bekart（1999）等《Capitalflowsandthebehaviorofemergingmarketequityreturns》

    4、對市場效率的影響要對股票市場效率進行檢驗，一般可檢驗市場的隨機性。如果我們能夠檢驗隨機遊走假設，我們就能得知市場的效率怎樣。Kim和Singal以及其他一些經濟學家通過統計分析發現，從整體上來看，新興市場在開放後市場效率逐漸改進了。市場效率的改進跟新興市場逐漸融入世界市場息息相關。假設市場是非有效的，那麼就意味著股價是可以預測的，而國外投資者相對於國內投資者來説，更富有經驗，他們就可能從市場的非有效與股價的可預測性中實現套利。在外國投資者利用市場的非效率過程中，市場的非效率將下降，從而股價將更快地反應市場中的新資訊，市場效率也就逐漸提高了。

    概括起來，從國際經驗來看，如果將新興股票市場作為一個整體，它們在開放後，市場的波動性換手率並未發生變化，而隨著國際資本的流入，股市資金成本的下降，股價會有一段時間上揚，股市回報提高。隨著國際資金的介入，國際市場的影響加強，市場效率逐漸提高。由於各個市場的市場結構與所處的環境不同，各個市場在對國外投資者開放後的表現還是有區別的。

    三、QFII對我國股票市場行為的影響影響

    股市行為的因素是非常複雜的，股市行為非單一因素所能左右。為了分析QFII對我國股市行為的影響，我們分析了新興市場在開放後的整體經驗，這為我們的分析提供了一個有力的理論與統計基礎。由於台灣的文化、開放前的市場狀況跟大陸股市非常類似，所以，台灣市場在開放後的市場行為變化模式無疑也具有參考價值。

    1、對換手率與波動性影響不大。

    中國大陸股市的換手率與台灣一樣是相當的高，在世界上也是名列前茅。台灣股市在開放後，換手率下降。其開放後5年的平均換手率跟深滬股市目前的換手率相差不多。預計QFII實施後相當一段時間內，對深滬市場換手率的影響不會太大。

    從波動性來看，台灣股市的波動性下降了，但從新興市場的經驗來看，國際資本並沒有對市場的波動造成影響。

    2、資金流入逐漸增加，對股市是實質性利好從國際經驗來看，國內市場對外開放，國外資金流入國內股票市場的資金量會逐步增加，這將意味著市場的增量資金在增加，市場資金成本下降，對股市應該是一個實質性利好。

    3、市場效率將提高股票價格對市場資訊的反應速度將加快，反應範圍更廣，市場效率將改善。操縱與壟斷資訊的難度將加大。

    4、受國際市場影響將加大我們的股市以前是一個封閉的市場，對國際上股市的波動具有較好的免疫力。從國際經驗來看，一旦市場開放後，與國際市場的相關性大大提高。QFII在我國正式實施後，國內股市的波動變化必將受到國際股市的影響。

    編後：

    此文中提到"在他們研究的16個新興市場中，總體上紅利收益率由市場開放前5年的3.86％，下降到開放後5年的2.65％。這就顯示市場資金成本在下降。"這個數據非常重要。因為基於此，我們大致可以認為，2.65％的紅利收益率是一個開放市場在均衡狀態下國際資本可以接受的水準。而據本報資料中心的統計，今年我國股票市場分紅約464億。據此計算，二級市場資金紅利收益率在扣除稅收之後約為0.78％，分別為上述兩個數字的21％和29％。實際上，我國股票市場在2000年和2001年的分紅更低，各為214億和378億，2002年實際分紅水準的提高多少與管理層對計劃再融資的公司提出了分紅的要求有關。

    同時，我們可以設想，在我國股票市場在與國際接軌的過程中，紅利收益率的調整過程將與那些新興市場恰好相反，也就是説，紅利收益率將不斷上升，逐漸與均衡狀態下的水準靠攏。在這一過程中，為反映資本成本的上升，股價的向下調整可能就是不可避免的了。如果我們可以做上述推理，那麼本文作者得出的部分結論就值得重新探討了。當然，通過我國GDP較高速度的增長，上市公司業績的逐年提高，就有可能在幾年之內達到上述均衡水準，而不一定必然是股價水準的大幅下降。

    （作者單位：南方證券研究所 劉仁和）

    中證社 2002年11月20日