他們認為，中國施行QFII制度表明中國資本市場的開放邁進了一大步。從長遠來看，這將大大推動中國資本市場和國際接軌，加強中國上市公司的公司治理，完善中國會計制度。與此同時，QFII也將給境外投資者帶來中國A股市場的投資機會。兩位專家認為，A股市場是今後中國企業吸納資金的一個主要源泉，也是有非常大潛力的市場，到2010年，A股的市值會從現在的5000億美元增加到超過2萬億的水準，成為世界上僅次於美國的第二大市場，中國市場希望很大。

    主持人：中國施行QFII制度對境外投資者的意義何在？

    陶冬：實施QFII代表著中國資本市場對外開放向前邁進了一大步。從長遠看，它將促使中國資本市場加速與國際接軌，使中國上市公司在加強企業管理、完善會計制度等方面都向前推進一步。當然這是一個比較長期的過程，但是從結構上講，是中國經濟開放的重大舉措。另外，它也給境外投資者帶來在中國A股投資的機會。

    主持人：為什麼在外資對中國的投入中資本投資的比例一直偏低？

    馬駿：中國的外資流入基本上是直接投資，這也是中國為什麼實施QFII的重要原因。允許外資直接進來，意義非常深刻。有利於幫助中國證券市場提高品質、改善企業治理結構，也會帶來更多有益的資金流入。從長遠來講，它可能是中國資本項目開放前的一個最重要步驟。

    主持人：您如何看待QFII暫行辦法對境外投資者的限制？

    馬駿：QFII辦法中有兩個最嚴格的限制：一個是對資産規模的限制，這樣就排除了一大批中小國外機構投資者；另外一個我們叫做鎖定期的限制，本金在三年之內不可以匯出。由於這兩個限制，符合條件的機構投資者數量會大大下降，但是符合這個條件還可以進入的也並不少。從銀行來講，排名前一百名的銀行都可以進入。基金和保險公司、養老金這些機構投資者也有上百家。但是一年之內馬上會申請的並不會這麼多。從我們德意志銀行來看，我們會申請QFII的執照。

    主持人：您是否認為A股市場是一個有潛力的市場？

    陶冬：我認為A股是有非常大的潛力的市場。A股市場也是中國企業籌集資金的一個主要源泉。目前A股市場的整體市值在亞洲僅次於日本，居第二位。到2010年的時候A股市值應該從現在的5000億美元增加到2－3萬億美元。如果日本仍保持目前水準的話，中國A股市場將是世界上僅次於美國的第二大市場，因此我們認為中國市場潛力很大、希望很大。

    主持人：您如何看待目前A股市場的價格水準和整體市盈率？

    陶冬：A股市場目前40倍的市盈率以國際標準來看無疑是偏高的，美國現在的市盈率才20多倍。當然這是根據不同的市場情況來判別。有些市場的監管程度比較高，市場機制比較健全，可能就稍微高一些。而像所謂的新興市場還需要一個風險溢價，市盈率應該還要低一些。總的來講，目前A股的市盈率是屬於偏高的水準。

    馬駿：境外大的機構投資者選擇中國A股投資的基本條件，應該就這麼幾個：1、要有相當大的市值，有比較好的流通性；2、價格不能太高。如果市盈率在20－30倍之間，而這些股票又沒有在香港上市，是值得考慮的；3、公司管理層的素質、公司財務的透明度。我認為在今後一年中，外資對中國A股能夠感興趣的個股估計有幾十個，不會超過100個。

    陶冬：實際上量的方面從來都不是一個問題。台灣的股票數目也是上千，但大家真正投資的股票也不超過三、四十個。如果大陸的A股裏有20家好的企業值得投資就足夠了。而在台灣值得投資的三、四十家公司中，70％的境外投資者的資金都集中投資在兩隻股票上。

    主持人：與國外成熟市場比較，國內上市公司的股權結構非常複雜，有國有股、法人股、A股、B股、H股，境外機構投資者對此是如何看待？

    馬駿：中國股權的類型很多，但每一個股權類型産生出來都有它的歷史原因，各種股權的投資對象也是完全不一樣的。拿非上市的國有股和法人股來講，是國外的私募基金或者是戰略投資者，也就是説産業投資者才會進入，他們並不關心各種股類的差別和最終的結局。對不同股類並軌感興趣的是境外的證券投資基金。

    主持人：在A股市場中，流通股和非流通股誰更具有吸引力呢？

    馬駿：非流通股的風險比較大，三五年內能不能上市很不確定，能不能熬到公司上市也是一個很大的不確定性因素，上市以後價位定位在什麼地方也有很大的不確定因素。總體來講，我還沒有聽到很多投資公司有很強的直接進入非流通股份的意願。

    主持人：如何看待B股、H股和A股的價差問題？

    馬駿：其實在不同的市場，股票不同的定價都有自己的合理性。從中國市場來講，在QFII實施以前，它本身是一個封閉的市場。在封閉的市場情況下，供求關係決定了它這麼高的市盈率。在香港，我們面對的是完全不同的供求格局。今後隨著QFII的實施，我們可以預見到價格的差別會在中長期逐步有一個趨同的趨勢，但是這個趨同的過程會非常非常長，整個的趨同過程可能是五到七年，大概也就是相當於國內實現人民幣資本帳戶下完全可兌換期間所需要的時間。

    陶冬：對於機構投資者來講，流動性和股價的基礎面同樣重要。亞洲基金基本規模至少是三億美元到二、三十億美元的水準，而一隻基金只能管理二十到三十隻股票。在這種情況下，實際上每一隻股的投資額起碼要到五百萬到一千萬美元的水準，這在絕大多數B股是無法實現的。對於A股來講，即使有QFII，一些小市值的上市公司外資也沒有辦法進入。我接觸到的境外機構投資者的基本投資水準，所選擇的個股的市值都是五億到十億，十億以上的話很多基金可以買，五億有一些可以買，市值在一億以下的話就很難進去，因為這樣的股票進去了以後，一旦有問題出不來。

    主持人：貴公司有沒有對A股市場的風險來源和結構做過評估？

    馬駿：對於股票市場的風險，我們有一個分析，在台灣和香港這兩個市場，GDP的增長和股票市場的波動性的相關性大概是70％－80％，而在內地是30％多，這表明內地股市的70％是由非經濟因素在推動。而非經濟因素當中有很多是政策因素，政策的不斷出臺和修改對市場有很大的影響。從這一點來講，境外投資者會處於相對劣勢。在進行股票市場分析的時候，國內投資機構和基金經理，他們對資訊的敏感性和資訊渠道的暢通性都會比外資機構來得高一點。所以從這個意義上來講，政策性風險是境外投資者很關注的一個方面。

    主持人：境外投資者準備如何應對A股市場的政策風險？

    馬駿：境外投資者可以在兩方面適當地控制政策風險。一個是做大量的研究。他研究哪些行業、哪些公司受政策的影響會比較大，或者敏感性比較大。做很多研究以後，他就會比較謹慎地選擇這個公司和行業；另外是做長線投資。一般來講政策的影響短期內會比較大，兩三天之內有影響，三五天之內就會調整回來。通過做長線和謹慎進入非政策敏感性的領域，外資可以適當地控制風險。

    陶冬：投資者到最後還有一個辦法，就是用腳投票。此外，我想從政府的角度上來講，為了今後能夠不斷地融資，他本身也希望逐步提高政策的透明度，減低所謂的政策風險。否則政府下一次再把其他企業推到市場上去做IPO的時候，就可能賣不出去，或者賣的價格比其他地方低很多。因此市場在某種程度上對於一些中長期的問題還是有話事權的。

    主持人：對國內市場的銀廣夏、中科創業等事件，外資機構應該也有所耳聞。國內上市公司的資訊披露和高管人員的誠信問題會不會影響外資機構對A股市場的投資呢？

    馬駿：這些問題外資機構都知道。外資在進入以前就已經把上市公司治理結構和透明度的風險計入到能接受的價格當中去了。考慮到這些風險，他能夠接受的價格不會太高。

    陶冬：本身來講這也是一個全球性的問題。目前有兩個方面可以做，一個是監管方面進一步加強，另一個是改善企業內部管理。

    主持人：現在普遍認為QFII的實施最初階段，境外機構投資者可能是以極少數的資金或者是以極小的規模試探性地進入，真正大規模的進入要等相當長時間，您是否認為這個觀點有道理？

    馬駿：這個觀點有一定的道理。在前幾個月，那些申請QFII執照的公司會花大量的時間去做研究，而不是直接就把錢放進去。但中國的QFII辦法規定，你拿到執照就必須把錢投入進來，不投入進來的話，這個執照就失效了，所以資金會陸續進來。但是進來後境外投資者的資金不會放在股票裏，因為股票風險很大。我們會先把錢放在銀行裏面，通過投資債券市場保證有幾個百分點的收益率，作為一個過渡期。在這個過渡期間，我們可以在本地或用自己的力量進一步研究A股市場，等到認為相對比較成熟的時候，再把這個錢投入進股市裏面去。

    主持人：QFII的實施對國內投資者會有哪些方面的影響？

    陶冬：我想影響會很大。其中更多的是制度上和意識上的影響，這不是一兩天能體會到的。舉一個台灣的例子。1991年的時候，台灣股民的炒作性一點都不遜色于我們在報紙上看到的兩年以前的內地股民。在九十年代初，台灣證券公司寫的研究報告也基本是根據圖表之類的做一些闡述。隨著外資的進入，它才把整個投資理念、研究水準以及企業管理等方面推進了一步。所以，我説從長遠來講，QFII會對中國資本市場帶來革命。

    馬駿：QFII投資者一般會遵循的投資原則，一個是要有比較大的市值，要有相當大的流通性。另外一般來講，投資的期限相對比較長，平均持有一個股票3－6個月是非常正常的。在選擇股票中，他會從整個的組合角度做很慎重的風險分析，包括政策、市場、經濟因素的風險全都考慮進去，然後選擇一個他們認為比較合適的行業和地區的組合。從個股上來講，他們會非常關注這些公司的管理層的素質、財務的透明度等等。這些理念在初期可能對國內的市場影響不大，但是一旦境外投資者進入中國的數量和資金的流量提高，他們在國內的證券市場上的影響力也會提高。我想包括《中國證券報》這樣的媒體也會比較關注QFII投資者在中國投資的運作機制和理念。他們的投資機制和理念在一段時間後會慢慢影響國內投資者的理念、甚至影響中小散戶的理念。在亞洲其他相對發達的市場上，比如説南韓，外資的投資機構所做的研究，他們推薦的個股，對本地投資者的影響是相當大的，影響力可能超過了他們實際流入資金的比例。

    主持人：您對中國的經濟的高速增長有什麼看法？您認為中國在未來多長時間內能夠繼續保持這種高速增長？

    陶冬：我們預測中國經濟的增長速度今年將達到8％，明年是7.8％。不過最重要的還不是經濟增長的速度，而是這幾年中國經濟增長的品質已有明顯的改善。兩三年前中國經濟增長主要來源於政府投資，而目前已經逐漸被消費投資和外資投資這樣一個不同的渠道所取代。總的來講，中國經濟增長的品質有明顯的提高，這是我們對中國經濟增長的一個主要看法。

    中國證券報 2002年11月18日