---QFII制度在台灣證券市場的實證研究
◇在資産的行業配置方面，QFII傾向於投資該地區的傳統優勢産業、新興優勢産業以及第三産業等；
◇在上市公司的選擇方面，QFII主要看其基本面，通過市盈率指標等因素選出有投資價值的股票，對高股價和大市值的股票較為偏好；
◇在資金額度的分佈、投資比例方面，QFII始終堅持"既相對分散、又適度集中"的原則。
經過10多年的發展，現在QFII（合格境外機構投資者）在台灣證券市場已經形成了相當的規模。截至2002年9月，QFII累計匯入台灣的資金達到了367.29億美元，持股比例佔同期市場總市值的9.49％，交易金額佔總成交值的比例也在8％上下波動。外資的買賣超（指特定的投資者當日買賣某只股票，若買入量大於賣出量，稱為買超，反之，稱為賣超）已經成為台灣股票分析的一項基本指標，每天都會由交易所公佈最新數據，外資持續買超的股票會立刻受到散戶的追捧，QFII的市場指向作用十分突出。
1、近年流入台灣證券市場的QFII資金規模：從表一可以看到，自從台灣開始實施QFII制度以來，流入台灣股市的外資從1992年的8.46億美元增長到2002年9月的367.29億美元，10年間年均增幅約50％。目前，QFII資金已經佔到台灣股市總市值的1/10左右，成為台灣股市舉足輕重的一支力量。
2、QFII資金在台灣證券市場的行業配置：我們根據公開資料統計了近期台灣上市公司中QFII持股比例超過5％的個股的數量，共計104隻，佔公司總數的16.4％。其産業結構分佈見表二。從中可以看出，塑膠、紡織、電子、運輸、觀光、百貨類上市公司的分配比率在1/3左右，高於平均數一倍，部分顯示了QFII在進行資産配置時的行業傾向。這其中，塑膠、紡織是台灣的傳統優勢行業，電子類上市公司則是新興的優勢産業，它也是支撐上世紀80年代以來台灣科技、經濟實力飛速發展的主體力量，觀光、百貨則屬於增長很快的第三産業。
3、QFII資金在台灣證券市場的動態流向：最近三年，受經濟、政治及周邊股市等因素的影響，台灣證券市場走出了大幅下挫的走勢，股票加權指數從2000年初的10393點，跌到目前的4000點附近，最大跌幅達60％以上。但是在這一調整過程中，外資並沒有看淡台灣市場，QFII仍然保持了較高的持股比例，這在客觀上起到了穩定市場的作用。從QFII自身來講，在保持高持股比例的同時，也儘量通過資産的動態配置來化解股市下跌的風險。例如在2000年初到2001年末近兩年的熊市中，QFII對所持股份進行了戰略調整，對塑膠、紡織、營建、飯店類個股進行了較大幅度的減持，而主要增持了部分新興的電子股以及金融類個股。今年以來，台灣股市漲跌互現，強勢的電子、金融類個股仍然受到QFII的追捧，而部分傳統行業股像塑膠、紡織類個股也有資金流入。而且，QFII重倉的股票一般都是所在行業的"龍頭"公司，這些公司在區內、甚至在世界範圍內都有很強的行業影響力，例如臺積電、臺聯電、台塑等。至於市場炒作的一些概念股、題材股，QFII從整體而言沒有太強的參與意識，這與QFII強調中長線投資的理念相吻合。即使有短線資金參與，也是有選擇的介入。例如在今年年內炒熱的中國概念股（主要指投資大陸獲益的台灣上市公司股票），QFII進行了部分增持，但也只有像寶成工業、巨大機械這樣的營建類股票才受到較多的重視。
4、QFII在台灣證券市場重倉股的選擇取向：從QFII重倉股（見表三）的市場特徵和股本結構等方面也可以得出一些有用的結論--從行業來看，目前QFII在台灣持倉較重的股票有：電子類、金融類、塑膠類，部分紡織、鋼鐵、百貨類上市公司也為機構所看好；從重倉股的市場特性來看，QFII在台灣的投資有偏愛"高價股、高市值股"的特徵。因為截至2002年9月底，台灣上市公司的平均股價為18.68元（新台幣），平均每股收益為0.74元，平均市盈率為25.04（資料來源：台灣證交所），而QFII重倉股的股價算術平均值為37.70，是前者的兩倍。不過這種高也是建立在投資價值基礎上的，這些高價股一般都是績優股，其市盈率並不高。上述重倉股的平均市盈率只有21.8倍，遠低於市場平均水準，而和國際公認的藍籌股市盈率15－20倍比較接近；從重倉股的股本結構來看，QFII對大股本、高市值個股十分偏愛。在表三列出的15隻股票中有9隻屬於現階段台灣市值前10位的股票，持有總市值高達120億美元，約佔QFII投入台灣市場總資金的40％。所以"既相對分散、又適度集中"也是QFII的資金配置原則，台灣股市雖然60％的上市公司都有QFII的介入，總數高達300多家，但是真正稱得上重倉持有的（QFII持股比重超10％）也就是那麼40－50家。
啟示：從我國台灣的成功經驗來看，QFII制度的推出的確在增加場內資金、引導投資理念、樹立投資信心等方面起到了特別積極的意義。因此，我們認為，QFII制度的實施，對滬、深證券市場將是一項特大利好，雖然和台灣一樣，受短期資金流入量的限制，不可能馬上掀起波瀾，但隨著我國證券市場開放程度的提高，其利好作用將不斷地釋放出來。
就目前市場狀況而言，自6月24日出現爆發行情之後，大盤僅用了71個交易日就將跳空缺口完全封閉，出乎絕大多數人的意料，在當前市場極度疲弱之時，QFII的推出必將給市場樹立新的投資信心。有人總是擔心A股高企的市盈率難以吸引到外資，實際上台灣股市的市盈率一直也是比較高的，投機性更不遜於A股市場。QFII在台灣1991年間建第一批倉位的時候，台灣市場的整體市盈率就超過了35倍，和目前滬市39倍市盈率相差不大，所以QFII一定會帶來新的投資機會。
經過研究，我們認為以下三類個股可能會率先得到QFII的青睞：第一，帶B股和H股的上市公司。因為外資對這一板塊較為熟悉，他們可能成為QFII投資的首選，但是由於其整體業績不佳，不會構成投資的主體；第二，中國大陸指數概念股。像道中88指數、大摩指數（TheMSCIChinaFreeIndex）都是由國外著名機構編制，選股的標準符合外資偏好，有可能先期預熱；第三，從中長期的角度來看，QFII資金流入的最主要的板塊應當屬於我國證券市場中的優勢産業股和行業龍頭股，這將是外資分享新興市場發展機會的最佳選擇，同時也將是外資願意長期持有的對象。
《中國證券報》 2002年11月15日
