QFII制度是新興證券市場與國際資本市場接軌的一種方式，在這裡關鍵有兩點：一是要準入，二是要限制。準入要有魄力，限制則要有制度，這是國外新興證券市場在對外開放中的重要經驗。當年我國台灣地區和南韓、印度等證券市場開始實施限制性準入政策的時候，都在不同程度上引發了股票市場的上揚，所以QFII制度的導入至少可以在近期內通過示範效應對中國的市場投資心理有積極的影響。雖然國外市場分析師普遍認為，由於QFII制度在近期推出帶有明顯的政策因素，因此很難對市場形成直接的推動。還有些人認為，QFII制度的出臺會和其他政策性拉動的舉措一樣，難以對中國證券市場産生持久的影響。其實不然，QFII制度出臺雖然未必有強烈的短期效果，卻會通過實質性的外資流入逐步增強中國證券市場的開放度和規範化。
我們暫且不論QFII制度出臺的短期市場反應，僅就新興證券市場的對外開放而言，QFII制度出臺後直接提出的問題有二：一是如何界定合格的機構投資者？二是政策出臺是否會帶來實質性的外資流入？
QFII制度出臺能否對證券市場産生積極的推動，關鍵在於能否引進合格的機構投資者。無論政策出臺的短期市場反應如何，其成功與否的真正標準卻不在於市場價格水準的變化，而在於實質性的資金流入及相應的投資主體結構變化。從這個角度上看，我們至少可以界定以下五種可能流入的資金：
一是“出口轉內銷”的資金回流。台灣的經驗表明，最早對QFII制度做出反應的資金流動其實是一些“不合格”的外國資金，或者説是當年由於種種原因流出海外的資金。這些資金在QFII制度出臺後通過合格的外國投資機構合法地“回歸”，構成了證券市場對外開放的初級階段特徵之一。在美國，基金公司常常以某國QFII制度出臺為背景設立專門的子基金來吸納這種回流資金，從而客觀上開闢了合法的海外資金回流通道。這種現象並不奇怪，在我國對外開放之初所引進的許多外資後來也發現有相當比例是“出口轉內銷”的資金。
二是粉飾業績的組合投資。在華爾街的人都知道一句行話，叫做WindowDressing。它描述的是基金經理們在對投資者在公佈投資組合之前所進行的裝飾性投資組合調整，以顯示他們的專業水準並掩飾他們的投資失誤。
在國外，基金投資者並不像中國投資人這樣精明，他們關注的投資組合或個股選擇主要是基於趨勢性判斷和新聞性反饋，在他們看到基金投資組合報告的時候，常常只關注前一階段爆出新聞的個股或市場機遇。當然，新聞關注的焦點可能是安然或世通這樣的大案，也可能是3M公司這樣逆市而上的明星。基金經理們在公佈投資組合報告之前，常常會在這種壓力之下拋出暴跌的個股，買進暴漲的個股，因此每逢季度或年度公佈投資組合報告之前，市場上就出現了追漲殺跌的怪現象。這種調整機製表現在國際基金的投資組合調整時，自然而然地會導致有利於QFII制度出臺的投資組合變動。因為，在沒有QFII制度時，儘管中國經濟的高速增長能夠以強烈的新聞性和趨勢性吸引國外投資者的目光，但卻難以形成基金管理者的決策。如果體制障礙和政策限制消除之後，基金經理們就不得不迅速增加對中國市場的投資權重，並直接申請以機構投資者的合法身份進入中國證券市場。這種決策不是來自他們的專業判斷，也不是來自於他們的投資風格，而是來自於投資者的壓力。
三是市場導向的基金品種。國外基金業的發展日趨多元化和多樣化，特別是進入20世紀90年代以來，以國別、地區或行業為標準的選擇性基金品種（SelectFund）日益盛行。此外，新興的交易型基金（ETFs），人稱第三代基金，其中也有很多是摩根斯坦利等公司編制的國別指數基金。可想而知，在中國的QFII制度出臺之後，國際基金業絕不會忽視這一直接參與中國市場的通道。因為這對選擇性基金品種來説，這不僅是一個新的賣點或新的基金産品，而且也是基金業幫助投資人分散風險的一種投資工具。
四是以經營定位的産業基金。大家知道，索羅斯先生在中國大陸投資了海南航空，而這項投資決策既不是他本人，也不是索羅斯基金的決策，而是由於收購一家産業基金。這家産業基金的經營風格是投資于新興的大眾化運輸工具，稱之為新概念航空，並在全球範圍內選擇經營新概念航空的投資對象。海南航空當時入選的主要原因，一是其民營概念，二是其低價位大眾消費。雖然當時海航並不是上市公司，但産業基金作為避險基金和風險投資基金的分支，既可作為私募基金直接參股，也可作為投資基金在二級市場上操作。在QFII制度出臺之後，産業基金將可以選擇在中國證券市場上調整其投資組合，因此會申請成為合格的外國機構投資者參與中國的二級市場投資。
五是全球游動的避險基金。避險基金（HedgeFund）在港臺地區經常被譯為對衝基金，這並不是錯誤，因為在全球範圍內尋找投資機會的避險基金絕大多數都使用對衝工具（Arbitrage）。但是，避險基金行業本身常用的投資工具中多半不是對衝工具。在美國的避險基金中，經常使用對衝工具的避險基金在基金數量上還佔不到30％。由於全球游動的避險基金在新興市場國家的操作以對衝為主，特別是以索羅斯基金為代表的大宏觀投資在新興市場上經常翻雲覆雨，新興市場經濟國家對這種避險基金多敬而遠之，甚至避之唯恐不及，各國QFII設計中的限制性條款在很多方面就是針對避險基金而設置的。其實，避險基金如果不用對衝工具和信用額度來操作，其本身很難衝擊市場，如果他們選擇長期投資的戰略，則在資金流動的角度上也會成為QFII制度出臺後的外資流入資源之一。避險基金會否以國際遊資的形態對市場指數和貨幣匯率産生出人意料的衝擊，關鍵在於其當地的信用額度和在此基礎進行的對衝操作。
綜上所述，外資流入雖然未必能以QFII制度出臺為契機形成“開閘放水”式的價格反應，但是通道一旦開通，外資流入就會以漸進的方式逐步成為二級市場上不可忽視的投資主體之一。因此關鍵問題不在於QFII制度出臺後的短期市場反應，而在於如何設計階段性的限制條款。限制過嚴會由於門縫過窄而失去對投資者的吸引力，限制過松則可能因為短期衝擊力過強而導致新的市場不確定性。各國QFII制度實施的經驗表明，限制性條款在原則上可概括為四句話：長期導向，規模控制，從嚴授信，自由進出。（湘財證券首席經濟學家 金岩石博士）
《中國證券報》 2002年11月11日
