而上一個9月，更是拉開了華爾街在相當長時間內都頗不堪回首的一段時光的序幕。過去一年來，華爾街可以説是腹背受敵、內外交困：另一方面，市場極度景氣的整個1990年代的諸多制度層面的後遺症也開始被曝光于天下，其中最能震撼市場的莫過於一連串大公司財會醜聞以及華爾街自身在這些醜聞中所暴露出來的利益衝突問題，這些醜聞不僅嚴重傷害了投資人的信心，還進而威脅到才顯露一些正面跡象的經濟復蘇勢頭。

    從時間跨度上看，過去一年可以大致劃分為以下四個階段：首先的第一階段是2001年9月，市場遭受9.11這一突發事件的重大打擊，在短期內出現重挫；其次的第二階段是從去年10月到今年3月中上旬，安然和安達信的醜聞逐漸惡化，但市場整體出現了9.11之後的恢復性行情；第三階段是從今年3月中下旬到6月底，安達信被起訴並定罪和世界通信為首的新一輪財經醜聞嚴重打擊了市場信心，而第二季度的經濟成長較第一季出現大幅下滑，市場也出現了持續下跌，甚至一度跌穿過9.11之後的最低水準；而最後的第四階段是從7月至今，美國政府和國會迅速通過了包括索克斯法案在內的一系列緊急措施以挽回市場信心，一些經濟數據似乎也表明最壞的時候已經過去。從市場表現來看，以上這四個階段也大體上對應著去年9月以來的一年中道瓊斯指數所走出的“W”形中的“下降-上升-下降-上升”階段。

    一 9-11驚變

    (2001年9月)

    毫無疑問，這一階段的決定性事件就是發生在去年9月11日的恐怖主義事件。這次震驚世界的恐怖主義襲擊事件給美國帶來的人員傷亡和財産損失是第二次世界大戰以來最為嚴重的一次，也是美國自珍珠港事件後首次在本土遭受大規模襲擊。無論從哪個角度衡量，911事件所帶來的經濟損失都是極其慘重甚至説是前所未有的：四架民航飛機撞毀，機上數百乘客喪生；紐約的世界貿易中心被夷為平地，成千上萬的無辜民眾死傷；9月11日當天全美各大城市都進行了人員疏散，正常的工作生活陷於停頓；美國全國的民航飛機都被迫停航近3天；紐約證券交易所和納斯達克市場被迫停市四天，從9月12日停市到9月17日(週一)恢復開市，這是二戰後美國股市停市最長的一次；包括華爾街金融區在內的整個曼哈頓下城被迫關閉長達一週左右。根據紐約市政府的損失統計報告，此次襲擊給作為世界金融之都的紐約市所帶來的各種直接和間接經濟損失超過一千億美元。

    在911之前，美國經濟其實早已在低谷徘徊了相當長的一段時間。自2000年上半年的高科技泡沫破裂之後，雖然聯儲主席格林斯潘多次降息，加上布希總統上任之後也力行減稅以求刺激經濟，但美國經濟仍然是景氣不佳，眼見著逐漸滑向衰退的邊緣，在911之前不久發佈了2001年國內第二季度生産總值的增長僅有0.2%，為1992年以來的最低水準。而911的恐怖主義襲擊，無疑是雪上加霜，成了壓在美國經濟這頭駱駝身上的最後一根“稻草”911事件之後，美國經濟在2001年第四度出現負增長，從先前的低谷徘徊跌入了真正的經濟衰退，而911之後重新開市的市場更是像“蹦極”那樣垂直下落，道瓊斯指數在短短幾天內從一萬多點一直跌穿8000點。

    其實，與有形的經濟損失相比，911事件及其後發生的炭疽郵件事件對市場的最大打擊更在於其大大地增加了市場的不確定性。現代市場經濟要求我們對市場經濟制度具有信心，相信今天由市場參與者作出的承諾將會得到兌現，不僅是在明天，而且是在未來若干年裏都是這樣。911襲擊的直接後果就是大大地增加了人們對於未來的不確定性，甚至有可能在一段時期內導致投資者不願意對未來作出承諾，而這正是市場最不喜歡的不確定性，市場在911之後出現短期暴跌正反應了投資者的無所適從和對於是否再可能出現這種幾乎不可預測的突發事件的驚懼心理。

    不過，恐怖主義製造市場不確定性所針對的正是自由社會和市場經濟的根基，從這一點來看，美國政府和包括中國在內的世界上絕大多數國家一起聯手打擊恐怖主義，對全球資本市場，對美國乃至全球經濟都是長遠的利好消息。這也正是後來全球市場在美國和其他國家開始打擊阿富汗的塔利班政權後大都作出積極反應的原因所在。

    而且，911事件和其後的反恐怖主義戰爭，也促使美國政府和國會打開了原先被捂得緊緊的政府預算，釋放出數千億美元的財政盈餘以刺激經濟。這種大規模的政府開支和減稅計劃對於經濟的刺激作用估計會在今明兩年內就會逐漸體現出來，而且從較長遠的角度來看，這次恐怖主義的襲擊事件所引發的美國財政政策變化將很可能再次改變美國經濟中私人部門和公共部門之間的平衡，引發新一輪的經濟轉型。

    隨著各種刺激經濟和打擊恐怖主義的措施不斷出臺，政府開支在整個經濟中的比重勢將不斷增加，可以説，1980年代以後逐漸為“小政府”所替代的“大政府”模式很可能又將再度抬頭，相當一部分經濟資源也將從私人部門向公共部門轉移。正如聯儲主席格林斯潘在911之後在國會作證時所指出的那樣，在過去的幾十年裏，美國經濟已經變得越來越多樣化和具有彈性；開放管制的金融市場、靈活的勞動力市場，在資訊技術領域的巨大進步，加上最為重要的市場制度，已經大大提高美國經濟化解突發性的破壞而復原的能力。在一個健全的市場制度環境下，這种經濟資源在不同部門之間的迴圈轉移，從長遠來看倒也很可能成為經濟在下一階段的發展孕育的新契機。

    二 安然安達信醜聞下的恢復性上升行情

    (2001年10月~2002年3月中上旬)

    經過9月的短暫恐慌之後，在世界各國紛紛聯手打擊恐怖主義活動、政府出臺大規模經濟刺激計劃、聯儲不斷降息和油價有所下跌等利好因素的綜合作用下，市場從10月開始逐漸對經濟復蘇表現出了一定的信心。投資者意識到整體而言美國仍然是世界上最為安全和基本制度最為健全的投資場所之一，美國經濟的基本面也仍然是健康和具有彈性的，於是資金開始回流入股市。到2001年年底，美國股市已經基本恢復到911之前的水準。全球其他地區的股市也是一樣，在經歷了最初的震蕩之後，都逐漸恢復到911之前的水準。

    不過，就在公眾還在繼續關注911事件、反恐怖主義戰爭及其對美國經濟的影響的時候，有一家公司及其會計師卻從10月中下旬開始越來越多地成為華爾街上的“例外焦點”，那就是安然和安達信。從10月中下旬到11月上旬的二十幾天之內，安然一直是紐約證券交易所上交易最為活躍的股票之一，而在這期間《華爾街日報》一共刊登了22篇以安然／安達信事件為題材的文章，幾乎每天一篇，這樣高頻率地集中報道一家公司，恐怕也算創下了一個華爾街記錄。

    安然長期通過關聯交易隱瞞其財務真相的情況及其給投資者所造成的驚人損失被曝光于天下後，其股價逆市下跌、一落千丈，昔日被華爾街追捧的能源巨頭、全美最大的能源交易商轉眼之間成為投資者的棄兒；而且其會計師安達信在處理安然賬目上的所作所為，也引發了頗多爭議和指責。不過在當時，恐怕誰也沒有意識到這次安然和安達信的個案只不過是一個開端，結果會最終引發出一系列震撼市場和財經界的重大財經醜聞。

    市場對安然事件作出了劇烈的反應，不僅安然的股價一瀉千里，而且其信用等級也被連續調低。失信于市場的安然無法再從資本市場募集資金來維持其高達數百億美元的債務負擔，在這種山窮水盡的形勢下，去年12月2日安然及其旗下29家子公司不得不向紐約南區的聯邦破産法院申請破産保護。

    2002年新年伊始，美軍在阿富漢的戰事取得了推翻塔利班政權的階段性成果，其國內經濟也一掃去年第四季度的頹勢而出現了強勁增長的勢頭，第一季度的GDP取得了超過5%的增長，股市在這兩大利好因素的作用下也走出了一波上升行情，道瓊斯指數在1月回升到10000點的水準，而到3月更是一度上探到10500點。

    但安然和安達信事件卻新聞不斷、越卷越大，還引發了一系列司法調查甚至社會政治問題。而在安然向證監會承認其過去三年多經過安達信審計認可的財務文件都是不準確的(虛報了20%的利潤和22億美元的股東權益而且少報了數億美元的債務)，以及安達信在年初被迫承認其僱員在去年11月收到美國證監會開始調查安然事件的通知之前曾經銷毀了“大量但數目難以確定的”的有關文件資料和往來電子郵件之後，安達信更是逐漸取代了已經提出破産申請的安然的主角地位。而由安達信所暴露出來的整個會計業中的嚴重“利益衝突”問題更是引發了投資者對於獨立會計師的“獨立性”乃至上市公司財務賬目準確程度的嚴重疑慮，從而為後來更多財會醜聞的爆發埋下了伏筆。

    3月14日，在休斯頓的聯邦大陪審團正式對安達信銷毀安然文件資料的行為以阻礙司法調查的罪名提出了刑事控告，美國司法部的起訴決定震驚了整個華爾街，因為刑事起訴很可能意味著具有89年曆史的全球五大會計師行之一的安達信的終結。當天《華爾街日報》的一篇評論指出，“在美國金融市場二百多年的歷史上，還沒有一家主要金融服務企業能夠在受到刑事控告後生存下來，所以，安達信要麼會創造歷史，要麼就歸於歷史。”安達信最終也未能打破這一歷史規律。同時，司法部這一起訴決定也給市場的恢復性上升行情畫上了句號，接下來華爾街要面對的是一個相當煩熱的初夏。

    三 縱深發展的財經醜聞和不斷惡化的市場信心

    (2002年3月中下旬~6月底)

    現在看來，這段時間恐怕是華爾街的投資人在過去一年中最為痛苦無奈的一個階段：負責全美近1/5上市公司審計工作的安達信被認定有罪、華爾街各大投資銀行的違規行為被逐漸曝光、世界通信所引發的新一輪財經醜聞、遲遲不見起色的企業資本性投資、一輪又一輪的企業裁員、就連曾經在第一季度出現過強勁增長的GDP到了二季度也出現了大幅回落。無論怎麼看，都好像一度曾觸手可及的經濟復蘇似乎在晃了一下身影之後又愈行愈遠，甚至要消失在黑暗之中，嚴重的信心危機使得投資人大都士氣低落，生怕會落入“雙重低谷”的困局；市場也且行且退，不斷下滑。

    6月15日，在經過了長達10天的封閉式討論之後，審理安達信案件的陪審團終於作出了一個艱難的決定：一致認定安達信阻礙政府調查的重罪罪名成立。陪審團的這項有罪認定使得安達信不再有資格對在美國證監會註冊的上市公司的財務報表進行審計，從而正式宣告了成立於1913年、有近90年曆史、曾經身為享有崇高職業聲譽的全球五大會計師行之一的安達信的終結。

    在某種意義上可以説安達信的喪鐘敲響了華爾街的警鐘。安達信被刑事起訴和認定有罪這一結果無疑使得所有的華爾街專業人士都感到了切膚之痛，因為對於任職于投資銀行、律師行和會計師行的專業人士來説，個人利益與公司的利益密切相關；一旦因職業行為不當而受到起訴，這的確是關係到身家性命和職業聲譽的大事，實在玩笑不得。事實上，自安達信被起訴以來，華爾街上對於上市公司財務資訊的披露要求已經在實踐中得到很大加強，無論是投資銀行、律師還是會計師，大家在準備披露文件時對財務資訊的準確性和完整性的重視程度明顯提高。像證監會最近不少關於加強對表外業務、管理層對於業務展望等資訊的披露要求，雖然實際上尚處在徵求意見階段，但實際上很多會計師和律師都已經在實踐中開始主動按照這些尚未正式生效的規則的標準增加了有關披露的內容；而幾乎有會計師行都開始著手將諮詢業務和審計業務進行分離。而像美國證券交易聯合會、紐約證券交易所和納斯達克證券交易所等非政府自律機構也紛紛出臺了不少自律性規定以加強上市公司的公司治理和財務資訊披露，像全美註冊會計師協會和全美律師協會等行業協會也準備出臺關於加強職業操守、維護職業獨立性的規則；可以説，華爾街的自身糾錯機制正在逐漸行動。今年6月份《商業週刊》關於重建對上市公司信心的一期特別報道就指出，在目前推動公司治理和會計業改革、重建投資公眾對上市公司信心的運動中，華爾街、投資者和職業服務行業要遠比上市公司的CEO們積極得多。

    不過，黎明前的黑暗總是分外熬人。五六月間的重大財經醜聞接連不斷，從過去10年內經過大小七十多起並購交易而神話般崛起的電信巨頭世界通信公司(Worldcom)到老牌工業巨人施樂(XEROX)，到歐洲傳媒巨子VIVENDI都爆出了高達數十億美元的鉅額會計醜聞；而上市公司高級管理人員的不光彩行徑也紛紛被曝光于天下，從泰科(TYCO)的前CEO丹尼斯考斯勞斯基(Dennis Kozlowski)的逃稅醜聞，到瑪莎斯杜(Marsha Stewart)的創始人和CEO涉嫌內幕交易，到世界通信的前CEO博尼埃伯斯(Bernie Ebbers)向公司借款數億美元，以及安然的前任CEO和CFO在股價崩潰之前大量行使期權以獲取暴利一一所有這一切，都使得投資者對上市公司公司治理健康狀況和財務報表的可信度幾乎要發生根本性懷疑，也使得公眾對上市公司高級管理人員的職業品行産生根本懷疑，也使得公眾對上市公司高級管理人員的職業品行産生了重大質疑。在這種情況下，市場上瀰漫著壓倒性的負面情緒，股市因此連日重挫、甚至到7月中旬曾一度跌穿了去年911之後出現的五年來最低水準，懷疑經濟將再次出現谷底的投資人不斷增加，部分分析師甚至預測市場將可能面臨長達數年的大熊市。四 挽回市場信心和經濟復蘇勢頭的努力

    (2002年7月至今)

    在經過密集爆發後財經醜聞和市場重挫之後，美國政府意識到，如果再不採取非常措施及時挽回和重建投資者對上市公司公司治理、財務健康狀況以及資本市場的信心，一旦資本大量離開美國市場，不僅資本市場將遭受重大打擊，而且也會嚴重威脅到正在復蘇的美國經濟。在世界通信的鉅額會計醜聞爆發之後，一向避免發表有關市場的直接評論或就市場問題表態的布希政府終於坐不住了，布希專門就世界通信公司的問題發表了措辭強硬的講話，表示要採取有力措施以加強上市公司治理並將嚴厲追究有關當事人的責任以杜絕此類會計醜聞的發生。在總統表態之後，美國證監會更是應聲而動，根據《美國證券交易法》的授權在6月底發佈了一道矛頭指向眾多上市公司的CEO和CFO們的行政法令——要求全美所有年營業收入超過12億美元的近千家上市公司的CEO和CFO們在8月14日之前以一次性特別書證的形式聲明其向證監會提交的年報和其他披露性法律文件的真實準確性。美國證監會的這道最新行政法令，事實上是通過施加法律責任而要求主要上市公司的CEO和CFO擔保上市公司年報等披露性法律文件的真實準確性；通過這道不同尋常的行政法令，CEO和CFO們被頂上了槍口，其個人與上市公司的資訊披露責任被綁在了一起。

    之所以要採取這種不同尋常的措施，是因為在目前的局勢下投資者普遍覺得上市公司財務報表的準確程度值得懷疑，因此也就失去了對公司股價進行評估的基本依據，市場也就要失去了方向。在這種非常情況下，證監會只好作為市場監管者介入，通過法律措施要求CEO和CFO們為上市公司的資訊披露文件的真實準確性進行背書，藉此向投資者傳遞一個強烈的信號：政府相信也會竭力維護上市公司資訊披露的真實準確性，同時決不容忍上市公司的高級管理層在公司財務報表上再“做手腳”。事實上。證監會的這道法令也的確暫時起到了穩定市場的作用，隨著越來越多的大公司的CEO和CFO出面保證自己公司的財務報表並無問題，投資者在心理上得到一定安慰，市場也在7月中旬之後出現逐漸穩定的跡象。

    到7月底，國會通過的索克斯法案更是將美國證監會的做法推而廣之，擴展成一項針對所有在美上市的美國及非美國公司的普遍性法律要求，並制定了相當嚴厲的法律責任條款以懲治那些有意違反特別書證要求的CEO和CFO。除了加重上市公司CEO和CFO們的個人法律責任，索克斯法案還包括有針對公司管理層薪酬的限制性規定，關於提高審計師獨立性、加強上市公司公司治理和財務資訊披露等方面的內容，以及其他一些對美國證券、會計和公司治理制度産生重大影響的內容：例如像法案要求保護向證券監管部門甚至國會舉報上市公司或提供資訊的公司僱員，授予證監會以往只有法院享有的發佈禁令禁止某人擔任上市公司董事或高級經理的權力，責成證監會制定規則要求上市公司的律師在發現公司存在嚴重違反證券法的情況後必須向公司的法律主管、CEO、審計委員會甚至董事會報告，要求在證監會或者全美證券商協會在一年內採納關於防止證券分析師利益衝突的規則，以及延長證券欺詐訴訟的時效期間並加重對於違反聯邦證券法規的“白領犯罪”的刑罰等等。

    可以説，不管是美國證監會關於一次性特別書證的行政法令、還是國會通過的索克斯法案，都屬於美國歷史上以特別立法應對特殊情形傳統的最新延續，它反應了美國在安然、世界通信等上市公司重大財務醜聞發生之後發生在企業界、財經圈和投資者之間一些基礎性的重大變化，既凸顯了布希政府要“亂世用重典”的用心，也基本上屬於順應民意的“亡羊補牢”式反應。

    在索克斯法案通過的效應下，加之8月14日近千家大公司的CEO和CFO們向證監會提交一次性特別書證的結果並沒有讓投資人發現什麼新的重大財經醜聞，而且8月13日聯儲也決定將聯邦基金利率的目標區維持在互1.75%的近40年最低水準並暗示如有需要聯儲將為了保持經濟復蘇的勢頭而進一步降息，這些消息無疑讓投資者的緊張心理有所舒解。而經濟基本面雖然尚未出現可以確認的經濟復蘇信號，但最近發佈的7月份消費額和製造業經理指數都出現了正面跡象，這一切都使得投資者又重新燃起對經濟可以避免“雙重谷底”並在年內復蘇的希望，市場也自7月下旬開始出現了少見的連續5周的上升局面，雖然道瓊斯指數尚未收復9000點的水準，但較之於7月的最低點已經有相當的反彈。

    當然，這種反彈是否可以演化成一輪真正的行情並使得華爾街適度得返牛市(當然不可能重現那種1990年代後期的瘋狂牛市)，恐怕還存在諸多不確定因素，但大體而言，由安然事件所引這場上市公司的“完美醜聞風暴”恐怕已經基本告一段落，後市主要取決於美國經濟基本面的復蘇情況以及是否會發生一些突發性因素：至於前者，相信9月發佈的一些重要經濟數據將給市場以更明確的方向；而至於後者，畢竟，令人頗有些惴惴不安的9.11週年即將來臨。所以説，無論從哪方面看，今年美國勞工節後即將重新開市的9月對華爾街而言都是非常值得重點關注的一個月。恒方 作者為紐約州執業律師，現在紐約從事證券法律事務）

    《21世紀經濟報道》2002年9月13日