內容提要：針對近期的經濟過熱，中國正在進行加入世貿組織後中國首次宏觀調控，致使宏觀經濟外部均衡狀態相應發生改變。現階段，由於面對著一定程度的升息壓力，宏觀調控過程對於外部均衡狀態的影響難以一概而論，其最終結果還有賴於改善效應與惡化效應在程度上對比。在這種情況下，需要對現行宏觀經濟政策進行合理搭配，因而有必要對蒙代爾關於匯率的穩定、自主的貨幣政策與資本的自由流動之間不可能同時存在的三角模型加以拓展，進一步提出政策工具箱的搭配思路。宏觀調控的初步效果顯示，政策工具箱對於宏觀調控過程中保持外部均衡的較為“實用”。

關鍵詞：宏觀調控外部效應升息壓力政策搭配政策工具箱

一、中國宏觀經濟面臨著加入世貿組織後首次大規模調控

近期，國民經濟發展總體上是健康的，但也暴露出某些深層次的矛盾，如能源供應不足，農産品及某些重要原材料價格上漲、基礎設施的瓶頸制約日益顯現等。針對上述情況，中國宏觀經濟正在面臨著加入世貿組織後首次大規模調控。

應當看到，隨著中國加入世界貿易組織，近年來中國與外部世界之間經濟聯繫愈加緊密，國民經濟的內在變化所引發的外在效應不斷增強。當前中國採取的經濟降溫手段主要目的在於追求經濟的內在均衡，即在保持低通貨膨脹的基礎上實現充分就業。然而，在開放程度進一步提高的狀況下，過度追求經濟成長的內在均衡往往會帶來一定程度的外在不均衡，而在靈活性不是很高的現行匯率制度下，外在不均衡的狀態還難完全被抵消。由於人民幣在資本項下的尚不能完全可兌換，根據蒙代爾關於匯率的穩定、自主的貨幣政策與資本的自由流動之間不可能同時都存在的三角模型，緊縮經濟的最直接手段之一就是控制貨幣供應量的增長幅度，運用自主的貨幣政策對過熱的經濟釜底抽薪，但這種做法又會加大維持匯率穩定的難度。儘管中國的人民幣匯率制度是有管理的浮動匯率，但從近些年來的名義匯率走勢來看，卻是“管理”有餘，“浮動”不足，美元兌人民幣匯率長時間保持在1美元兌換8.27元人民幣左右。

前些年中國在宏觀經濟上採取積極的財政政策與穩健的貨幣政策具有一定的時效性，長時間採用上述政策組合所産生的副作用也會越來越顯著。由於在房地産、鋼鐵、有色金屬、建材等領域投資增加過快，中國的經濟似乎增長比較迅速，但為此付出的代價卻很大。例如，2004年上半年，中國的國內生産總值增長9.7%，成為自1996年一季度以來同期增長最快的時期。由於經濟過熱，通貨膨脹水準也相應抬高。2004年前1-6月的CPI與上年同期相比分別上升3.2%、2.1%、3.0%、3.8%、4.4%和5%。不難看出，在事實上的固定匯率制下，中國經濟的過熱必然會導致外部均衡狀態的變化。經濟過熱在誘發更多進口需求的同時，通貨膨脹水準的提高則在一定程度上增加了出口成本，不利於出口價格競爭力的提高，據海關統計，在經歷了長時期的順差以後，2004年上半年中國的對外貿易累計出現68億美元逆差。

固然，2004年以來我國宏觀經濟出現了通貨膨脹與貿易逆差並存的局面，應當按照曼德爾政策搭配在財政與貨幣方面採取“雙緊”政策。然而，鋻於目前國有企業改制帶來的下崗問題、農村勞動力大量向城市轉移、新增勞動力等原因使國內就業形勢日益嚴峻，給宏觀經濟降溫這盆冷水也不能澆得太急，故各種調控手段在力度上還要與宏觀經濟“軟著陸”的要求相一致。在這種情況下，財政政策也只能由“積極”向“中性”轉變。在財政的運作過程中，2004年赤字佔GDP的比率能夠由2003年的2.9%降至2.5%就應當説實屬不易。

相比之下，現階段迫切需要將宏觀調控的重點集中于貨幣政策上，特別是通過非利息手段調控基礎貨幣供應量。例如，自2004年1月1日起再次擴大金融機構貸款利率浮動區間。又如，2004年一季度，累計發行央行票據4352億元。此外，通過調整存款準備金率政策收縮銀根，如從3月25日起央行實行差別存款準備金率，將資本充足率低於一定水準的金融機構存款準備金率提高0.5個百分點，執行7.5%的存款準備金率，而4月11日，央行再次提高存款準備金率0．5個百分點。

值得注意的是，央行雖然採取了一系列手段緊縮銀根，但對於加息手段的運用卻相當謹慎。例如，升息與否在很大程度上要考慮主要西方國家的利率水準，因為如果貿然抬高人民幣利率，會進一步擴大人民幣利率與國際信貸市場之間的利差，在很大程度上會誘發國際資本的投機行為。固然，我國對資本的國際流動管制嚴格，但一部分國際遊資還會通過非正常渠道也同樣會涌入中國，而強制性結售匯制又會增加央行非意願的外匯儲備，國內基礎貨幣供給的壓力會很大，提高利率的緊縮性效果最終會被國際資本的涌入而抵消。屆時，穩定人民幣匯率的難度就會加大，而一旦人民幣匯率穩定狀態被打破，不僅對出口影響比較大，而且還會造成宏觀經濟乃至整個社會生活中出現更多的系統風險，特別是有可能造成更加嚴峻的就業形勢。

顯然，通貨膨脹已經對中國利率水準的提升帶來了壓力。這些壓力一旦難以完全依靠一系列非利率的“不苦的藥”化解，在不得已的情況下必須運用升息這劑“苦口良藥”。從目前來看，儘管通過一系列非利率的調控手段來潑些冷水，但通宏觀經濟過熱也只是初步得到抑制，迄今為止還不能斷言通貨膨脹就一定不會進一步嚴峻，升息的可能性也因此就不能完全排除。

不難看出，今後一段時間通貨膨脹狀況在很大程度上有可能左右央行的升息決策。現在的問題是，升息這劑“苦口良藥”醫治的是宏觀經濟內部過熱問題，但對於外部來説副作用同樣需要考慮，特別是在加入世界貿易組織後對外開放步伐進一步加快的形勢下更不應忽視內部宏觀調控對於宏觀經濟所處外部均衡狀態的影響。

二、宏觀調控的外部效應産生的路徑分析

事實上，對於加入世貿組織後的首次大規模調控來説，其外部效應的産生路徑是清晰的。按照開放經濟下的IS一LM一BP模型，為了抑制通貨膨脹，運用財政政策與貨幣政策所引發的內部均衡位置變動從理論上講，會通過如下主幹路徑影響到宏觀經濟所處的外部均衡狀態：通貨膨脹→財政政策與貨幣政策的調整→利率提高→國際資本進入→人民幣匯率升值→國際收支逆差擴大→宏觀經濟外部不均衡。

不難看出，宏觀經濟的緊縮過程對於外部均衡狀態的影響難以一概而論，其影響的最終結果還有賴於改善效應與惡化效應程度對比。從外部效應生成的主幹路徑來看，固然，緊縮措施有助於緩解對外需求的過快增長，但考慮到升息相對加大了國外資本在中國的逐利空間，因而會增加人民幣升值的壓力，不利於國際收支狀況的改善。

應當看到，通過升息手段進行宏觀調控，有可能改變宏觀經濟的外部均衡狀態，而宏觀調控的代價最終要由誰來“買單”，在很大程度上取決於人民幣升值與否。如果人民幣升值，中國的國際收支狀況有可能進一步惡化，也就是宏觀調控要以犧牲宏觀經濟的一部分外部均衡為代價。如果人民幣不升值，固然有利於改善中國的國際收支狀況，但在資本項下人民幣不可兌換的前提下又很難實現，因為這樣做會直接導致各種抑制經濟過熱手段在運用過程中自身也受到抑制。因而，僅從主幹傳導路徑來追蹤內部均衡狀態改變向外部均衡狀態改變，不確定性很大。

除了主幹路徑之外，現階段在內部均衡與外部均衡之間還存在著其他一系列支線路徑，這些支線路徑的存在不僅會對主幹路徑的運作産生擾動，甚至還有可能繞開主幹路徑直接對宏觀經濟的外部均衡狀態産生改善效應與惡化效應。為此，在緊密跟蹤上述的主導路徑的同時，還有必要對宏觀經濟內部均衡狀態向外部均衡狀態的傳導的支線路徑給予重點關注，以確保盡可能全面把握影響我國宏觀經濟外部均衡的“合力”構成及其作用條件。

第一，在整體物價水準處於較高位置的情況下，根據購買力平價法則推測，人民幣升值的壓力已經有所緩和，即使央行不得已採取升息措施會加大人民幣升值的壓力，預期壓力也會相對平緩一些。按照今後一段時間人民幣的匯率政策，在逐步完善人民幣匯率形成機制的同時，有必要努力確保人民幣匯率的穩定。然而，如果人民幣匯率形成真正意義上的有管理的浮動匯率制度，那麼，確保人民幣匯率穩定的目標就應當更多地從購買力平價來考慮。事實上，近些年來人民幣的實際匯率走勢説明人民幣匯率低估並不十分明顯，因而人民幣匯率即使浮動也難以出現大幅度升值。

第二，長期以來，中國對放開資本項下的人民幣可兌換持謹慎態度，亞洲金融危機後更加謹慎，但宏觀調控的過程特別是其中利率的調整決策過程依然不能忽視資本的跨國流動向題。固然，近年來中國在開放境內居民投資B股、允許境外合格機構投資者在中國投資A股市場、鼓勵企業在海外上市、放寬居民出境購買外匯的限制等方面有所動作，但上述動作範圍很窄。從短期來看，放寬資本項下的人民幣可兌換依然處於投石間路的階段，留給境外遊資的套利投機空間不大。相反，通過各種非法手段流入的境外遊資卻源源不斷，這部分外匯流入規模雖然不一定非常大，但由於游離于監管之外，客觀上加大了宏觀經濟的系統風險。

第三，按照馬歇爾一勒納條件，匯率變動對於國際收支的影響要依賴於匯率對於出口與進口的彈性效應組合。一方面，出口退稅政策的調整、一些國家運用TBT與SPS手段間接構造新型貿易壁壘、越來越多的中國産品在國外遇到反傾銷調查等情況説明人民幣匯率升值對出口所産生的抑制效應要大於預期。另一方面，中國履行加入世貿組織後開放市場的承諾等情況説明人民幣升值對於進口增加所産生的刺激彈性效應也要大於預期。不難看出，人民幣匯率升值對於國際收支狀況會産生可放大的負面影響。

第四，在當前美國、歐盟、英國等發達國家經濟復蘇的情況下，出於對通貨膨脹的擔憂，有關國家貨幣當局隨時準備提高利率，其中美聯儲已于6月30日升息0.25個百分點。如果這些國家升息節奏過快，人民幣與一些西方硬通貨之間利差縮小甚至出現反向利差，則不排除某些國際遊資將在中國市場上的套利投機行為由“做多”轉為“做空”，人民幣匯率的波動幅度將會加大，中國宏觀經濟所面臨的外部均衡形勢將會有極大的不確定性。對此，萬萬不可掉以輕心。

第五，為了維持匯率的穩定，現階段央行需要對結匯的外匯“有多少，結多少”。外匯佔款的增加無異於增加基礎貨幣流通量。為了減少通貨膨脹的風險，央行不得不多次通過發行票據進行公開市場對衝操作，相對於變相提高了國內的利率水準。在這種情況下，即使央行不提高基準利率，國外遊資依然有機會在中國尋求更多的投機利差。

第六，2004年以來我國對外貿易出現逆差固然與宏觀經濟過熱關係甚大，但其他方面的原因也不可忽視。一方面，由於從2004年開始一部分商品的進口關稅要下調，許多本應在2003年下半年執行的進口項目拖延到這一時段集中執行。另一方面，石油進口的外匯支付過多也在很大程度上導致貿易逆差，這其中除了宏觀經濟過熱在一定程度上刺激了對石油進口需求的增長加快外，石油價格上漲則更主要是由於歐佩克減産、伊拉克戰爭、西方工業發達國家原油庫存下降等多因素綜合作用所至。不難看出，2004年以來國際收支狀況的惡化並不完全是由宏觀經濟過熱造成的，因而有些問題也並非僅靠宏觀調控能夠解決。

三、宏觀調控下我國對外開放過程中的政策搭配問題與政策箱的考慮

加入世界貿易組織以後，我國的對外開放進入了一個新的發展階段，故有必要在宏觀調控過程中調整有關宏觀經濟政策的搭配。應當看到，蒙代爾關於匯率的穩定、自主的貨幣政策與資本的自由流動之間不可能同時存在的三角模型僅僅描述了這三者之間政策相互搭配的極端情形，這樣的情形僅僅會在理論上存在於完全市場經濟國家或完全中央計劃經濟國家。其實，即使是美元、歐元及日元等所謂匯率完全浮動的貨幣，一旦匯率波動過大，這些國家央行也時常加以干預。事實上，匯率的穩定、不完全自主的貨幣政策與受到一定約束的資本的自由流動之間是可以按照“各退一步”的情形相互並存的。

假設完全意義上的匯率穩定為X，完全意義上的貨幣政策自主為Y，完全意義上的資本自由流動為Z，對應的局部意義上的匯率穩定為x，局部意義上的貨幣政策自主為Y，部意義上的資本自由流動為Z。現令OX=OY=OZ=k，ox點ox，Oy點OY，Oz點0Z，則蒙代爾三角形在一般情況下的擴展情形如下：Ox＋Oy＋Oz 點2k。

一般來説，匯率穩定、貨幣政策自主與資本自由流動之間的政策搭配表現在△xyz所表現的情形，即宏觀經濟政策的搭配可以在△xyz所分別代表區域內的任意點加以選擇。蒙代爾三角形模型所代表的情形就是在Ox, Oy, Oz的其中一項等於0的情況下△OYZ、△OXZ、△OXY所分別表現的極端情形。就中國而言，在過去長期的計劃經濟條件下宏觀經濟政策的搭配是以完全犧牲資本自由流動為代價來確保固定匯率制度與貨幣政策的完全自主，符合蒙代爾三角形中△OXY 情形。然而，隨著有中國特色的社會主義市場經濟體制逐步確立，中國宏觀經濟政策的搭配方式正在逐步走向非極端化，亦即△xyz所言局部意義上的匯率穩定、局部意義上的貨幣政策自主以及局部意義上的資本自由流動並存。

值得注意的是，2k只不過假設宏觀經濟政策的搭配Ox＋Oy＋Oz的上限。在大多數情況下，這些政策往往沒有必要運用至極限。如果政策運用得當，出臺的政策之和即使小于2k也能夠取得良好效果。反之，政策運用不得當，即使政策運用至最大限度2k，效果也要打折扣，甚至會取得相反效果。

從完全意義上的匯率穩定向局部意義上的匯率穩定轉變來看，儘管人民幣匯率除了公佈的官方匯率外曾經在實行外匯分成制度時存在調劑價，但總的來説改革開放以來，人民幣匯率並非自由浮動的。從1994年開始，人民幣匯率開始並軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的匯率制度。近些年來，人民幣匯率雖然經受了亞洲金融危機帶來的人民幣貶值壓力以及近期的人民幣升值壓力，但人民幣始終盯住美元，對美元的匯率一直保持在1美元兌換8.27元人民幣左右。中國外匯管理體制的發展思路是，要在均衡、合理的基礎上保持人民幣匯率基本穩定。然而，在什麼基礎上來穩定人民幣匯率卻值得商榷。如果人民幣所盯住的美元自身相對於其他西方主要貨幣來説都被低估或高估，人民幣匯率的穩定就需要過多從相對角度來理解。按照購買力平價機制，前些年中國的低通貨膨脹水準的確造成了巨大的人民幣升值壓力，但近期中國的通貨膨脹水準提高較快，人民幣升值的壓力已經有相當程度的緩解。在這種情況下，如果人民幣匯率能夠在真正意義上體現出有管理的浮動匯率特徵，即使人民幣有所升值，升值幅度也不會太大。不難看出，今後一段時間內人民幣匯率有可能在更加合理的基礎上相對穩定，這也是有管理的匯率制度與固定匯率制度的一個重要差別。

從完全意義上的貨幣政策自主向局部意義上的貨幣政策自主來看，改革開放以後，隨著中國參與經濟全球化的程度不斷提高，貨幣政策的制定與執行不僅要考慮到宏觀經濟的內在均衡要求，在很大程度上還要考慮到宏觀經濟的外部均衡要求。迄今為止，對貨幣政策自主性産生影響較大力量主要來自以下方面：國際收支規模的擴大增加了外匯佔款對貨幣供應量的影響力、國際資本市場利率水準的變動影響到運用利率手段進行宏觀調控的有效性、貿易收支的變化影響到國內儲蓄與投資水準、央行對外匯佔款的對衝操作有可能影響到利率水準的走向等。不難看出，由於中國與外部世界的經濟往來進一步增多，今後中國對於貨幣政策的把握過程中所要考慮的外部因素就越多，但由於中國在參與全球化的進程中並未採用一體化的方式進行雙邊或多邊的經貿合作，因而中國還掌握著主動權。

從完全意義上的資本非自由流動向局部意義上的資本自由流動發展來看，雖然1994年中國放開了經常項目項下的人民幣自由兌換，但對於資本項下的人民幣自由兌換並未完全放開，只不過在的局部範圍內進行著規模有限的嘗試，如迄今為止中國在資本的自由流動方面所進行的嘗試主要包括在A股沒有對外開放的情況下開設針對境外投資者的B股市場、允許境內投資者投資B股市場、允許境外的合格機構投資者進入A股市場、允許國內企業到海外上市、對利用外資給予鼓勵、支援國內企業通過“走出去”開展境外投資等方面。今後，中國在推動資本自由流動方面還會有很多進一步動作，只不過在時機上需要把握。據悉，今後中國將逐步推進人民幣資本項目可兌換，有序開放中國的資本市場，其有必要加以嘗試的舉措主要包括允許合格的國內投資者購買海外股票、改進投資所涉及的結售匯制度、開展人民幣對外幣的期貨期權交易、非銀行金融機構和大企業可直接進入銀行間外匯市場等方面。

針對宏觀經濟政策的搭配，在匯率的穩定、自主的貨幣政策與資本的自由流動之間做到以“各退一步”的方式來實現並存是可行的，但這三者之間的退讓程度卻不一定相同。從現階段來看，在匯率制度方面有大的鬆動可能性暫時不是很大；在貨幣政策自主性方面進行某種程度讓步的可能性雖然越來越大，但貨幣政策主動權依然不會完全喪失；在資本項下人民幣可兌換近期難以實現的情況下，資本的自由流動程度目前雖然不是很高，但今後有可能放寬的領域很大。

顯然，“各退一步”會大大增加的政策搭配的可行選擇機會，但可行的政策搭配不一定是最優搭配。對於中國目前正在進行的宏觀調控來説，在匯率的穩定、自主的貨幣政策與資本的自由流動之間的政策最優搭配應著眼于實現宏觀經濟的內部均衡與外部均衡之間的協調。就內部均衡而言，目前並無確切的標準可以判斷宏觀經濟是否處於充分就業狀態，但近年來有關部門實際上一直以國內生産總值能否增長8%作為判斷宏觀經濟冷熱的分界線，如亞洲金融危機時中央就提出GDP增長的保八目標。同時，就外部均衡而言，在針對資本項目國際收支的管制尚未全面放開的情況下，現階段國際收支的判斷應當重點從經常項目加以考察。目前中國的宏觀經濟形勢坐標分析，如果用橫坐標EE表示外部均衡，同時用縱坐標IE表示內部均衡。2004年初，在經濟持續過熱的情況下，前些年造成經常項目國際收支順差的主要因素貿易收支開始從順差轉為逆差，顯然，當前中國的宏觀經濟應當處在坐標的第4象限所描述狀態。

應當看到，正是因為存在匯率的穩定、自主的貨幣政策與資本的自由流動之間的政策搭配，所以宏觀調控才能夠使橫坐標EE與縱坐標IE發生平移。然而，也正是由於上述政策組合併非萬能，所以上述坐標軸的平移也是有界的。在現有匯率的穩定、自主的貨幣政策與資本的自由流動之間的政策搭配自由度內，橫坐標與縱坐標的平移上下限共同構成了宏觀經濟政策搭配的工具箱長方形ABCD。如果工具箱能夠將現有的宏觀經濟表現概括在內，那麼，現有的宏觀經濟政策搭配就是完全有效的。否則，並不完全有效，需要用其他箱外操作手段對上述宏觀經濟政策的搭配方式加以補充。

客觀地講，鄧小平同志南方講話發表之後，中國逐漸確立了社會主義市場經濟體制，政策工具箱的作用也越來越顯現。從下圖不難看出，20世紀90年代以來的治理整頓、應對亞洲金融危機、擴大內需以及當前通過宏觀調控來治理經濟過熱都是在政策工具箱的覆蓋範圍之內。

針對目前中國宏觀經濟領域正在進行的宏觀調控來説，政策工具箱僅僅在一定程度上被運用，而並非完全被運用。即使迄今為止政策工具箱的運用尚未涉及到人民幣升值與升息這兩大敏感問題，在政策工具箱覆蓋範圍以內的宏觀調控手段就已初見成效。中國人民銀行公佈的金融運作情況則顯示，6月份廣義貨幣供應量M2與狹義貨幣供應量141同比均增長16.2%，貨幣供應量的增長幅度被控制在央行制定的調控目標內。從內部均衡狀況來看，國家統計局公佈的數據顯示，上半年全社會固定資産投資同比增長28.6%，增幅回落2.5個百分點。與此同時，主要能源、原材料産品，以及一些熱點消費品等大部分産品的增長幅度比上月明顯回落。儘管5月份CPI同比上升了4.4%，但從環比來看則下降了0.1%，而6月份CPI同比上升5%在很大程度上與2003年非典造成的低基數有關。從外部均衡狀態來看，儘管上半年對外貿易呈現逆差，但2004年前4個月對外貿易出現的逆差已經在5月份得到扭轉，而6月份順差達18億美元。

從目前來看，不難看出，現階段政策工具箱對於中國宏觀經濟內部均衡與外部均衡的實現依然非常“實用”。當然，今後和有必要進一步完善政策工具箱的作用，其方向應當是在條件許可時力求避免過度倚重於單一的貨幣政策工具，使各種政策工具共同分擔調節宏觀經濟之重任。事實上，如果能夠得到匯率政策與跨國資本流動政策的分擔，有可能僅僅依靠非息手段就可能達到宏觀調控的目標，即使升息其副作用也會約束在最小範圍內。（白明）

（本文節選自《2005中國商務發展報告》）