（節選）

一 引 言

2003年以來，日本、美國等國家的經濟官員和一些投資銀行，要求重新估價人民幣匯率，一時間要求人民幣升值的輿論甚囂塵上，與1997年預期人民幣將貶值的情形一樣，外匯市場形成了濃重的人民幣名義匯率將升值的預期。到底人民幣名義匯率是否應該升值，從理論上講,判斷的依據是衡量人民幣實際有效匯率與均衡實際有效匯率的偏離程度（Exchange rate misalignment），如果實際有效匯率低於均衡實際有效匯率，則匯率應該升值；反之，匯率貶值。但問題的困難之處在於如何估計均衡實際有效匯率，判斷均衡匯率的標準又是什麼？經濟學界對均衡匯率的判斷標準可謂眾説紛紜，莫衷一是。

此前對中國實際匯率的研究包括 Chou 和 Shih 的研究，他們考察了根據購買力平價法計算的均衡匯率的變動情況，認為人民幣幣值在20世紀80年代是高估的，在90年代的早期是低估的。然而，通過對官方匯率和外匯影子價格估計值的比較，他們認為人民幣的官方匯率在整個80年代和90年代早期都是高估的。俞喬將人民幣實際匯率定義為將國外商品的外幣價格換算為本幣價格後與國內商品價格之比，他認為自1993年以來，人民幣對美元等主要國際貨幣的實際匯率被高估30%左右，建議人民幣實際匯率恢復到1994年初的水準。陳學彬利用相對購買力平價的方法計算了人民幣對美元和其他國際貨幣的實際匯率，他的結論是1990年以來人民幣對美元實際匯率不是高估，而是低估。馬綱則採用了單方程回歸的方法，他根據中國貿易夥伴的實際貿易份額和相對價格水準計算了實際有效匯率指數，然後用政府支出、國內銀行信貸量、貿易條件、凈出口、國內外利率差等變數解釋實際有效匯率，回歸的擬合值作為均衡實際匯率，通過這種方法他發現人民幣匯率在1995年以後是高估的。最後，Hussain 和 Radelet 利用中國貿易夥伴的批發物價和中國的消費者價格指數之比得到中國的實際均衡匯率指數，他們發現1990年以後實際匯率的走勢是升值的，這種升值的走勢在亞洲金融危機時期加強了。

二 近年來中國貿易條件的變化

根據海關總署統計的《中國對外貿易指數》中的中國出口品和進口品價格指數，樣本為1993年1季度至2002年4季度的季度數據，假定1992年各季度為基期，出口品和進口品價格指數都取為100,可以得到中國對外貿易條件指數(出口品價格指數/進口品價格指數，1992年等於100) 。

1993年以來中國貿易條件的變化可以分為三個階段，第一個階段是從1993年第一季度至1996年第一季度，對外貿易條件指數上升（從1993年第一季度的103.4上升為1996年第一季度的112.6，對外貿易條件改善; 第二個階段是從1996年第一季度到2000年第二季度,對外貿易條件指數下降 ，對外貿易條件重新得到改善。

中國實際有效匯率指數來源於國際貨幣基金組織的《國際金融統計》(International Financial Statistics)，匯率指數的標價方法為外幣/人民幣，基期為1995年（1995年=100），指數增加表示人民幣升值。人民幣實際匯率的走勢與中國對外貿易條件指數的走勢是基本相同的。中國對外貿易條件的改善或惡化是導致人民幣實際匯率升值或貶值的重要原因之一。

三 中國對外貿易差額的變化

在20世紀80年代末，中國經常賬戶從赤字轉向順差，從此以後經常項目下的順差穩定增長，只在1993年出現過一次赤字。在1993 年以前貿易赤字或順差從沒有超過GDP 的2%，然而在90年代末貿易順差達到了GDP的5%。

中國在20世紀90年代中期λ值的劇烈下降在所有的發展中國家和地區中是獨一無二的，儘管新加坡的λ值也表現出非常緩慢下降的走勢。儘管中國經濟是發展中經濟，與其他發展中國家不同，中國在20世紀90年代的大多數年份維持了貿易盈餘的局面，這與整個發展中國家有很大數量的經常賬戶赤字形成了鮮明的反差。

南韓和泰國在1998、1999年受東亞金融危機的影響，進口額/出口額比率迅速下降，但2000年後即恢復較高水準。儘管東亞國家經濟是出口導向型經濟，從1987年到2002年間，年度λ值的平均值，南韓0.944，新加坡0.998，泰國1.026，都高於中國0.917的水準。與依靠貿易立國的東亞小國經濟不同，中國經濟是發展中的大國經濟，不能以出口創匯，保持貿易順差作為中國發展對外貿易的前提條件。

過多的貿易盈餘導致國內物價水準下降，進而實際有效匯率低於在其他情況下應處的水準。通常情況下，每人平均資本水準較低因而大部分投資依賴國外融資的發展中國家經常發生貿易赤字，可以相信像中國這樣快速增長而又資本稀缺的發展中國家能夠維持一定程度的貿易赤字，貿易赤字不會帶來凈負債率（凈外債/GDP）的提高，中國完全不必維持那麼高的經常項目盈餘水準。

四 中國外匯儲備的快速累積

中國經常賬戶出現盈餘的原因在於資本賬戶存在資本凈流出的趨勢，在 1993年以後這種趨勢是由中國官方外匯儲備的快速增加驅動的。儘管同期以外商直接投資為主要形式的私人資本流入創下歷史新高(Shengman, 1999)。從1994年到1997年, 每年3%以上的中國 GDP 轉化為政府的國外資産，2001年接近4%的中國GDP轉化為政府國外資産，2002年這一比例上升到6%。

很明顯, 在匯率並軌之後，從1994年到1997年，出口收入中平均約20%轉化為外匯儲備，在此4年間，出口收入轉机化為外匯儲備的份額要比出口收入高於其趨勢線的比例更大，即相對於出口收入的增長而言，外匯儲備是加速增長的，2001、2002兩年外匯儲備增加額佔出口收入的比例又恢復到20%左右。在亞洲金融危機時期，中國的官方外匯儲備達到了GDP的15%，2001、2002年進一步上升到佔GDP的18%和23%，不論對發展中國家還是發達國家而言這一比例都是非常高的（國際比較資料, 可參見IMF: 《世界經濟展望》（World Economic Outlook）, 2000年10月,表36）。這麼高份額的出口收入轉化為外匯儲備，使中國實際匯率降低，人民幣面臨更大的升值壓力。

五 結 論

本文從實證分析出發，得出人民幣實際匯率受貿易條件、貿易差額和外匯儲備變動影響的結論，我們建議在維持現有名義平價的基礎上，即在維持目前的盯住美元匯率制度和目前的平價水準的前提下，允許人民幣實際有效匯率的一定程度的升值，以緩解人民幣升值的壓力。相應地，緩解人民幣匯率升值壓力的對策可以考慮：

①改善中國的對外貿易條件。20世紀90年代後期以來，在中國出口商品中，不論是勞動密集型産品如服裝，還是高技術産品如通訊設備、電腦，由於缺少自己的核心技術和産品，出口産品價格處於低價位，中國貿易條件是惡化的。當前要利用好調整出口退稅率的良機，促使出口企業改變以低價取勝的競爭策略，引導中國出口産品提高品質，多出品牌，增加自身附加值，靠品質和品牌競爭，提高中國出口商品價格水準，以改善中國的貿易條件。

②減少經常項目貿易的順差，可以考慮維持經常項目收支平衡，或容忍出現一定幅度的貿易赤字。

③儘快轉變外匯儲備快速累積的狀況，中國貨幣當局不必被動地持有如此高額的外匯儲備，積累外匯儲備會壓低人民幣實際匯率水準，應考慮增加企業、個人的外匯持有額，鼓勵使用外匯增加進口。

(作者單位:北京大學光華管理學院)

中國網 2004年1月18日