中國上市公司的股權結構問題

    眾所週知，中國的上市公司，最初都是由原國有企業脫胎而來的。為了滿足股份有限公司設立的有關法規條文的要求，上市公司設置了名義上的多元法人股權結構，國有大股東處於絕對控股地位；同時為了繞過在所有制問題上的認識障礙，作出了國有法人股不能上市流通的規定。上市公司國有股“一股獨大”的股權結構在相當一段時間裏被固化了。

    國有股“一股獨大”，對上市公司治理結構的影響是極其深刻的。首先，上市國有資産管理體制問題，國有企業所有者虛置的現象比較普遍，沒有人真正對國有股的權益負責。其次，國有大股東利用其控股地位，進行關聯交易，違規甚至違法經營，侵吞公司資産，損害投資者的利益。再次，由於國有股所有者約束軟化，分散的小股東又不能對公司實行有效監督，“內部人控制”問題嚴重，股東利益受到嚴重侵害。最後，國有股、法人股不流通，還扭曲了股市價格形成機制，極大地影響了資本市場的資源配置效率。

    針對這些問題，打破上市公司一股獨大格局的呼聲越來越高。人們普遍認為減持國有股，不僅有利於加快國有經濟的戰略性重組和結構調整步伐，而且有利於公司治理結構的完善，提高經營管理水準，保護投資者的合法權益，對資本市場的規範發展和有效監督、提高其資源配置效率也具有重要意義。這些見解無疑是極有價值的。但是，如何從中國實際出發，依據正確的公司治理理念和資本市場的內在規律，實現上市公司的股權結構調整和有效治理，則是一個非常複雜和極具爭議的問題。

    很顯然，股權結構的調整不是目的本身，目的在於實現公司的有效治理和股東利益的最大化。

    股權結構調整的目的在於股權價值的最大化

    從理論上看，在世界範圍內，由於社會文化傳統和法律體系等差異，大致存在著兩種有代表性的公司理論。一是“股東優先”理論，該理論認為在良好的制度環境下，公司在優先追求股東利益最大化的同時，也滿足了其他索取權的利益，從而實現社會效率和福利的最大化。另一個與之相應的理論是“利益相關者”理論，該理論強調公司有多個利益相關者，公司的目標不是單純追求股東利益的最大化，而是滿足多方利益相關者的不同需求。

    由於産品市場的競爭、股東權益的需求和全球資本市場一體化的趨勢，越來越多的成功案例支援著“股東優先”的價值取向。從長期看，這類企業較之於另一類企業，其生産率更高，股東財富增加更快，員工收入更豐厚，其他利益相關者所獲得的好處更多。因此，儘管“利益相關者”理論在許多方面符合中國漸進性改革特徵的要求，但畢竟只是過渡而不是歸宿。中國加入世貿組織，加快了這個過渡的進程。

    所以，股權結構的調整，只能以股權價值最大化為出發點，而不能簡單地以股權是否分散為標準。事實上，“一股獨大”並非中國所特有。在國外相對成熟的股票市場上，上市公司的股權結構也在發生變化。在兼併收購過程中，“一股獨大”的現象也是隨處可見。從總體上看，“一股獨大”的公司股權分散化是一個長期的演變過程，往往需要較長時間的不斷增發新股和並購交易，才有可能實現股權的分散化和多元化。

    一般説來，股權多元化有助於對公司管理層和大股東進行制衡，但在實踐中不存在可以定量的最優股權結構。多元化股權結構中的機構投資者本身也存在治理問題。機構投資者並非是天然的公司治理的積極參與者，“搭便車”現象使單一外部股東缺乏治理公司的積極性。他們也會進行參與治理的成本和效益分析，選擇用腳或是用手投票。國內不少上市公司的前10名股東中多數是證券投資基金，但在近年來發生的幾起控制權並購案中，證券投資基金的作用並不明顯。況且，股權結構過度分散，會使任何單一股東缺乏積極參與公司治理的激勵機制，導致公司治理失效，産生管理層內部人控制問題。

    至於股權結構與公司經營業績、公司市場價值之間，是否存在著顯著的相關性，學術界對此並無一致的結論。即使在發達國家，保護投資者權益的法律體系也比較健全，經理人市場較為發達，上市公司的評價機制和控制權收購等資本市場功能效率很高的環境中，也很難區分股權結構在公司價值變化中的作用，僅僅從股權結構的角度考察公司治理而得出的結構並非只是可靠的。

    因此，股權結構的分散或是集中，應當是公司增強競爭優勢，實現持續經營而進行的一種市場化的選擇。鋻於中國上市公司的股權結構特點，為實現股權價值的最大化，股權結構的調整和公司的有效治理，涉及到資本市場、經理市場、法規環境等方方面面的制度建設，必須最大限度地引入市場競爭機制，通過資本經營者、企業管理者和其他市場參與者的充分競爭和良性互動，建立具有相應激勵和約束機制的有效公司治理，實現資源的有效配置，形成股東權益和其他利益相關者福利最大化的雙贏局面。

    調整股權結構、實現有效治理的漸進性策略

    可以考慮，從改變國有股持有、健全市場環境、完善監管規則、規範公司治理等方面入手，循序漸進地調整上市公司的股權結構問題。

    結合社會保障制度改革，將一部分國有股劃轉社會保障機構持有，通過資本市場運作，專項用於彌補社會保障基金；同時，通過用手或用腳“投票”的形式，監督上市公司的經營管理活動。加快國有資産管理體制改革步伐，將上市公司的國有股的適當部分，分散地交由不同的資産經營公司，按照投資收益或股權價值最大化原則，從事資本經營。

    加快資本市場的發展與完善，健全交易機制與規則，逐步實現上市公司全部股票的流通和同股同價，提高資本市場的資源配置效率和對公司治理的制衡能力，保障所有投資者的利益。完成資本市場的監管體系和法律制度，規範上市公司的資訊披露，健全資本市場對上市公司經營績效和公司治理的評價功能及指標體系，鼓勵媒體對大股東不當行為的新聞監督，促使上市公司選擇有利於公司可持續發展的治理結構。

    加強技術、管理和人力資本等要素市場以及仲介機構等市場服務體系建設，形成對公司治理公開、公平、公正的社會評價和監督環境。

    “公司治理”要解決六個問題

    國務院發展研究中心高級研究員、經濟學家吳敬璉前不久在一個研討會上指出，中國公司治理目前存在6個大問題。

    一是股權結構不合理，國有股和國有法人股佔了全部股權的54％，第二大股東的持股量與第一大股東相差懸殊；二是“授權投資機構”與上市公司關係不明晰，使母公司“掏空”上市公司的醜聞時有發生；三是“多級法人制”，存在資金分散，內部利益衝突、“利益輸送”的弊病；四是董事會、監事會存在缺陷；五是董事會與執行層之間關係不順。董事會與執行層高度重合，導致“內部人控制”；六是公司執行機構有弊端。

    吳敬璉據此提出，完善中國公司治理，要解決“一股獨大”的股權結構問題，使多元持股制的優越性得以發揮；以事業部制取代多級法人制，實行全公司集中統一的財務管理；確立獨立的國有股股權行使機構；完善董事會工作程式，加強董事會對執行層的監督；建立強有力和具有問責制的執行機構，建立由所有者主導的經理人員薪酬激勵體制，在規範證券市場的基礎上加強對上市公司的監督。

    (作者為國務院體改辦副主任)

    《中國經濟快訊週刊》 2002年第二十七期