最近，不斷有美國上市公司財務造假醜聞曝光，其中包括安然、朗訊、凱瑪特、世界電信、施樂等世界知名公司。僅今年第一季度因財務報表問題受到美國證券交易委員會調查的案件就達64宗，比去年同期上升了一倍多。

    在美國這樣一個公認的對上市公司有嚴格資訊披露制度的國家，仍接連不斷地出現財務造假事件，其深層原因就在於現代公司治理結構的重大變化。以股權為基礎，以責、權、利為主要內容的現代公司治理結構的實質是股東-董事會-經理人員彼此間相互激勵與制約的機制。這一機制是現代企業正常運轉的根本保證，也是美國企業保持生機與活力的重要原因。然而，隨著時間的推移，由於各種原因，這一機制遭到破壞，內部機構人員之間的相互制約關係弱化，財務造假正是這種變化的結果之一。

    激勵機制變味

    現代企業制度中所有權與經營權的分離不可避免地産生了“代理問題”，資訊不對稱等原因加大了對經營者的監督成本。為了激勵公司高層經理為長期利潤最大化而努力，一種利潤分成的激勵機制便應運而生。該機制的設計是：高層經理收入的大部分直接與利潤指標（如每股盈利）甚至股票價格掛鉤，使他們的收入隨該指標或股價的變動而調整。由於利潤數據及股價不僅關係到對自身經營水準的評價，而且還與個人的報酬乃至職業生涯息息相關，因此，這提高了高層經理以利潤最大化為原則來經營的積極性。但同時在市場環境變化或經營決策失誤而難以實現預定目標時，也産生了利用各種方式，包括不惜編造數據以提高個人報酬的動機。

    對高層經理的激勵有相當一部分是以本公司股票（即配股）方式兌現的，股票期權已成為90年代以來美國最流行的激勵機制。這種做法被認為能解決所有者和經營者之間的利益衝突，使經營者將自身利益與公司長遠利益緊密結合在一起。實際上，這種想法未能充分考慮到負面效應，因為即使經營者持有股票，也不能保證他追求公司整體利益或者全體股東利益，而不是個體利益。何況股票期權是以獲得股票升值的好處為目的的，只有當到期日股票價格高於期權的執行價格，執行期權才有利可圖，股票價格越是高於期權的協定價格，執行期權盈利就越多，於是高層經理抬高股價的動機就越強烈。近些年美國大公司CEO的收入在大幅度上漲，從15年前的最高為2000萬美元上升到了2001年的7億多美元，達到令人咋舌的地步，其中絕大部分來自股票期權收入。可見，股票期權成為高層經理髮財致富的重要手段，也是導致財務造假的第一動力。

    董事會形同虛設

    如果企業內部有完善的監督機制，那麼，造假行為會在剛露出苗頭時就被遏制住。而在內部監督機制中起決定性作用的是嚴格履行職責的董事會。

    50年前，一位哈佛大學教授就發現了太多的董事“如同聖誕樹上的裝飾”。50年後這一問題更加嚴重。首先，雖然很多公司聘請了獨立董事，其中不少是社會名人（當然是借助名人效應來擴大自己的影響），但這些董事有的對經營管理一竅不通，根本不可能勤勉盡職，有的因各種原因完全喪失了獨立性。在美國，每四家公司中就有一家公司的獨立董事成為本公司的顧問、律師或為本公司提供經紀或投資銀行業務，從本公司賺取大量的諮詢費和其他收入。在此情況下，獨立董事已不再“獨立”。

    其次，很多公司的董事會成員直接參與經營管理，董事長兼任公司CEO的情況也不在少數。當監督者與被監督者角色重合時，所謂有效監督就變成了一句空話。而失去監督的權利一旦膨脹，其後果將是難以估計的。近些年來，由CEO起決定作用的董事會不僅有經營決策權、紅利分配權，而且還握有制定自身報酬的權力。就在安然公司虧損嚴重的2001年，該公司高層經理從公司領取了至少1000萬美元的獎金。董事會地位和作用的變化為高層經理追求自身短期利益的最大化提供了方便條件，成為財務造假事件有增無減的根本原因。

    炒股短線是金

    2001年，美國的75家互助基金、養老基金和其他機構投資者所持有的股份佔到了美國股票市值的44%。大股東對上市公司進行監督，比中、小股東成本更低、效果更好，但為什麼這些大股東沒有有效行使自己的權利，杜絕財務造假事件的發生？

    這是因為現代證券市場和證券投資理論的發展使分散投資成為證券投資的主導策略。與過去持有少數幾家公司的股票不同，現代機構投資者持有的股票數量達到上千、甚至上萬種，從而最大限度地分散了風險、降低了投資收益的波動。此外，證券市場的高度發達使股票買賣比以往任何時候都要方便、快捷，這大大提高了股票的週轉率，誘導了機構投資者的短期化行為，使它們熱衷於股市炒作，而根本不去關心上市公司的經營管理。

    更重要的是，美國存在著一個龐大的養老金管理市場。各基金管理人員為了從上市公司手中爭取這塊市場，當然不得不討好上市公司CEO。機構投資者的資金畢竟來自分散的小股東，當它們內部也存在CEO佔主導地位的董事會時，誰能保證真正股東的利益得到維護呢？

    可見，當股東-董事會-經理人員彼此間的相互制衡關係遭到破壞，當經營者的權力失去有效制約時，他們就會偏離公司利益最大目標，利用財務造假謀取個人利益就在所難免。當然，外部審計師未能就財務報表發表正確的審計意見（甚至一同造假），也負有不可推卸的責任。審計師之所以難以做到真正獨立，除了會計師事務所在開展審計業務同時，還為同一家公司開展諮詢業務外，更重要的還在於公司治理結構方面的問題。

    《國際金融報》2002-7-17