背景：美國公司治理危機

    上個世紀80年代的時候，由於日本經濟的崛起及日本公司在全球的領先地位，美國式的公司治理模式曾經受到廣泛的批評。批評的意見認為，美國模式是個以機構投資者為主的資本快速流動的系統，股權高度分散，沒有股東真正地關心企業的長期發展，股東們都主要是從股票的交易中賺錢，對相互之間作為一個整體的關係並不關心。人們批評美國公司過度關心股票市場的反應，戰略和投資決策的時間眼界很短，而日本公司是看幾十年的。

    但是80年代末和90年代，美國的科技股、網路股和納斯達克市場的興盛，加上日本泡沫經濟的破滅，使得美國的資本市場體系和公司治理系統又受到了高度的肯定。與此同時，美國的公司也通過股票期權機制來使經理人與股東利益保持一致並延長了經理人的時間眼界，為經理人創造長期股東價值提供動力。加強董事會建設，增加獨立董事，設立以獨立董事為主的審計委員會、薪酬委員會和提名委員會等，來確保董事會作為一個整體發揮作用，提高董事會作為一個高層管理團隊集體受託經營公司的能力。美國模式的公司治理做法開始在全球範圍內推廣，形成了一場全球性的公司治理運動。亞洲金融危機的爆發，則更是加強了全球範圍內對英美公司治理模式的推崇。

    但是最近美國《財富》500強排名第七位的安然公司突然宣佈破産，以及其他一些著名公司相繼出現危機，暴露了美國公司中存在的一些普遍問題，使人們不得不對美國公司治理模式進行重新審視。

    美國的公司治理模式是外部監督為主的模式。由於股權的過於分散，使得股東對管理層的不能實施有效的監控，出現“弱股東，強管理層”現象，從而導致內部人控制。解決這一問題的辦法，主要是靠外部的監督機制。

    首先，是建立一個由外部董事和獨立董事為主的董事會來代表股東監督經理層，在董事會下設以獨立董事為多數並領導的審計、薪酬和提名委員會；其次是發展機構投資者，使分散的股權通過機構投資者得以相對集中；第三是依靠仲介機構的約束，包括外部審計機構、投資銀行等；第四是依靠強有力的事後監管和嚴厲處罰，以提高違規成本；第五是依靠健全的法律制度，特別是股東訴訟制度，如集團訴訟和衍生訴訟制度，使股東權益受到侵害時能夠得到補償；第六是對管理層實行期股期權，使經理層的利益和公司長遠利益緊密聯繫起來，達到降低委託—代理的成本的目的。

    而安然事件的爆發以及安達信等公司所出現的問題，使得人們對美國公司治理模式進行重新估量和評價。具體説來，有以下幾個問題：

    ——董事會缺乏獨立性，獨立董事不獨立。安然公司的17名董事會成員中，除了董事會主席肯尼思•萊和首席執行官傑弗裏•斯基林外，其餘15名董事均為獨立董事。審討委員會的7名委員全部由獨立董事組成。獨立董事不乏知名人物，包括美國奧林匹克運動委員秘書長、美國商品期貨交易管理委員會前主席、通用電氣公司前主席兼首席執行官、德州大學校長、英國前能源部長等社會名流。但即使這些德高望重的獨立董事們，也未能為安然公司的股東把好對高層管理人員的監督關，最終導致投資者損失慘重。究其源是因為獨立董事並不真正獨立，安然公司由15位獨立董事組成的董事會中10人幾乎全都有與這家公司簽訂諮詢合同、與慈善機構有共同的聯繫。安然僅在2000年召開了九次董事會，董事每人接受了公司7.9萬美元的薪金。安然共簽訂了七份涉及14名董事的諮詢服務合同，還有多項與不同董事所在的企業進行産品銷售的合同，或是向一些董事任職的非盈利機構捐款。安然董事會顯然像是一個“有濃厚人際關係的俱樂部”。董事會缺乏獨立性和獨立董事不獨立的現象在美國其他許多上市公司都存在。安然案例説明，在許多時候，董事會可能受到管理層的影響乃至控制。很難真正獨立，往往受公司管理層的支配。如果沒有媒體和市場力量施加的強大壓力，“獨立的董事會”有可能疏于股東委託的誠信責任。

    ——審計的獨立性存在問題。美國的公司大部分建立了內外審計體系。公司董事會一般都設有審計委員會，成員主要由獨立董事組成，其職責大致為：審閱財務報告、監督內部控制系統操作的有效性、定期會晤外部審計師、討論程式及重大會計問題、確保公司政策符合有關法律及專業守則、審閱董事酬金及審計師酬金的合理性等。但從安然事件反映出，美國的公司審計委員會成員大多數由已退休管理人員擔任，一般都與管理層有良好的關係，獨立性差。因此，有必要對獨立董事資格進行嚴格界定。界定的內容主要包括：沒有參與公司管理、不代表任何主要股東、和公司主要的合夥人沒有關係、最好不持有公司股權等。

    美國公司的外部審計機構的獨立性業存在嚴重問題。安達信除去單純的審計外，還為安然提供諮詢服務。由於諮詢與審計業務沒有完全分開，關係過於親密、缺乏獨立性的結構，難免會導致外部審計機構與客戶“相互勾結”。在收取鉅額諮詢服務費的情況下，外部審計機構很難如實發表審計意見，披露被審計公司財務報表的不準確性或存在的誤導因素。

    ——管理層的薪酬過高，期股、期權被濫用，缺乏透明度和有效監督。據統計，在美國《財富》500強公司中，有90%以上推行股票期權。在納斯達克上市的企業推行股票期權的也同樣在90%以上。據估計，美國企業高層經理人員在去年接受的酬金有60%來自股票期權。股票期權固然起到了部份激勵作用，但期權的濫用，缺乏透明度和有效監督以及管理層在任期內行權，使股東利益受到侵害。由於股票期權不記入企業成本，使得企業營利被高估。

    主題詞：重建投資者信心

    毫無疑問，安然、安達信、美林投資分析師舞弊等一系列事件的發生，使投資者信心受到了重創。投資者産生了這樣的疑惑：連安然這樣的大公司以及安達信這樣聲譽卓越的仲介機構都會作假，都會欺騙投資者，股票市場還是否可信？因此，恢復投資者信心，就成為美國股票市場乃至朝野上下普遍關心的一個問題。

    在這種背景下，作為股票市場基礎設施的提供者證券交易所和股票市場的監管者SEC都感到了前所未有的壓力。2002年2月13日，SEC主席哈維•皮特要求證券交易所重新審視其公司治理方面的具體標準。紐約證券交易所和納斯達克率先行動起來，成立了專門的研究小組，負責對上市規則進行修改。2002年5月22日，納斯達克率先將規則修改的草案報送SEC，紐約證券交易所也在隨後的6月6日，將規則修改草案報送SEC。經過兩個月的研究討論後，修改後的規則預計將在下半年開始實施。

    兩大交易所提出了很多相似的改革方案，這些改革方案主要是針對以上問題提出的。其中至關重要的是增加獨立董事的數量和提高獨立董事的獨立性，加強對公司管理層的監督等。紐約股票交易所提出的方案更加詳細和具體，它還建議SEC加強對註冊會計師行業及公司CEO的監管（有關內容參見前文《紐約證交所提高門檻》）。

    這些措施表明，美國朝野已認識到美國公司治理中存在的嚴重問題及公司治理改革的迫切性。這些改革建議如果付諸實施，成為交易所上市規則的一部分，將對所有美國上市的企業都有約束力。

    公司治理的關鍵是董事會，而董事會必須保存高度的獨立性才能有效地監督經理層。美國的改革方案的核心也在於提高董事會的獨立性。同時也説明，董事會光有獨立董事是不夠的，獨立董事還必須真正獨立並勤勉盡責。獨立董事必須改變以往的“花瓶”和“老好人”的角色，真正履行其監督的職責。為保障公司財務報表的真實性，董事會下設的審計委員會的獨立性尤其重要。為此，紐約股票交易所提出審計委員會成員不得獲取除董事會津貼以外的任何報酬。此舉應該對提高審計委員的獨立性將很有裨益。

    董事會下設的薪酬委員會（全部由獨立董事構成）將承擔起監督管理層薪酬計劃的制定和實施的責任。管理層的薪酬計劃將需要股東們批准並予以充分披露，此舉將有利於控制股票期權的濫用，並提高其透明度，以保護股東和公司的利益不被管理層的違規行為所侵害。

    上市公司建立公司治理細則及董事和高管人員的道德行為準則將能夠督促上市公司提高其公司治理水準，並有利於投資者對該公司的公司治理狀況的了解和監督。董事和高管人員道德行為準則的制定將有利於解決董事和高管人員不誠信的問題。

    中國公司治理標準的國際化

    我國的公司治理情況和美國的情況有著顯著的區別。如前所述，美國公司治理的問題主要是由於股權高度分散導致股東對管理層缺乏約束，而外部監督機制不完善所造成的。恰恰相反，我國公司治理的問題是由於股權過度集中所造成的。但是，股權的高度集中所帶來的後果卻很相似：由於國有股權代理人的缺位而形成了內部人控制的現象。為解決這一問題，中國證監會在去年8月出臺了《在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，要求上市公司設立獨立董事。並要求獨立董事的數量在2003年6底之前達到三分之一。該指導意見對獨立董事的獨立性提出了明確而嚴格的要求，即要求其獨立於控股股東，獨立於經理層，獨立於公司主要的業務關係。今年1月，中國證監會和國家經貿委又聯合出臺了《上市公司治理準則》。該《準則》要求上市公司按照股東大會的有關決議設立審計、薪酬和提名委員會，在這些委員會中獨立董事應佔多數並擔任責任人。這些規定，和美國兩個交易所所提出的改革方案是很接近的，也説明瞭我國上市公司治理的標準，已向國際化邁出了重要的一步。

    但是，美國的經驗教訓也表明，建立獨立董事制度的核心還在於要獨立董事保持真正獨立並勤勉盡責。今後對獨立董事的獨立性及其資格還需要加強監管；在獨立董事的提名和薪酬方面還需要進一步改革，在獨立董事勤勉盡責方面還需要加強監督，使其不至於被大股東和經理層所操縱，真正起到保護股東特別是中小股東權益的作用。

    美國公司治理的改革，也表明瞭公司治理的模式隨著市場的變化在不斷的演變，沒有任何一個模式是完整和一成不變的，只有需要不斷改革，不斷創新，才能適應不斷變革的經濟和社會的需要，我國的公司治理也需要在改革中不斷完善，需要建立既能與國際接軌，有能解決中國實際問題的公司治理模式。

    (作者為中國證監會上市公司監管部副主任)

    《財經》2002年12期