股市的下跌反映出市場對股權分置改革試點的疑慮和觀望，但這是必須要走出的第一步。其後的上市公司治理改革和政府從資本市場的淡出，將是股市變革系統工程中更為關鍵的步驟

股市依然走跌。2005年5月9日，在“五一”節後重新開盤的第一天，滬深股市呈現振蕩下跌的走勢。滬綜指開盤1160.62點，收報1130.83點，最低1130.41點，跌幅2.44%；創下盤中和收盤兩個六年新低。

也是在這一天，清華紫光、三一重工、金牛能源、紫江企業四家公司發佈了實施股權分置改革試點的公告，隨公告披露的還有向流通股東購買流通權的改革方案。被各界千呼萬喚的股權分置終於脫離了紙上談兵的階段，但方案一公佈，卻被詬病為“一個最大的市場利空”，股指不漲反跌。“這在某種程度上反映了市場對股權分置改革試點的疑慮和觀望。”上海金信證券研究所副所長楊興君對本刊説。

試點的標本

股權分置是中國資本市場上一個源遠流長的問題。上海證券報的評論將此舉稱為中國證券市場曲折而漫長的發展道路上的緊要一步，在此關頭，市場各方要有歷史的責任感和神聖的使命感。最初的試點企業因此成為矚目焦點。他們的方案、定價、流通股東和非流通股東的利益平衡，都對以後上市企業解決股權分置有判例作用。

應該由什麼樣的企業率先擔負起責任感和使命感？上海榮正投資諮詢有限公司董事長鄭培敏指出，初期試點公司應具備以下標準:股本結構簡單，控制權關係清晰；業績穩定優秀；市凈率和市盈率都較高；公眾股東中基金等理性機構投資者比例較大；具有相當的政府資源和背景；最好是中大盤國企；最近3年中沒有非流通股的重大轉讓；最近沒有進行過再融資、以股抵債、吸收合併等行為；股權不存在未完成過戶、質押等不穩定情況。細觀首批入圍的四家企業，與這些標準有諸多契合之處。

“首先，四家公司的股權結構都比較簡單。”楊興君説。四家公司都是純A股公司。而且控股股東均擁有絕對的發言權。如清華同方控股股東清華控股有限公司持股50.40%、三一重工控股股東三一集團有限公司持股72.42%、金牛能源控股股東邢臺礦業(集團)有限責任公司持股74.51%。相比之下，紫江企業控股股東上海紫江(集團)有限公司的持股比例相對較低，持股36.83%。

從經營業績來看，四家公司自上市以來均未出現過虧損，尤其是近三年來業績發展持續穩定，顯示出較強的行業競爭力。此外，四家公司均無被證券交易所公開譴責或遭遇中國證監會行政處罰的“前科”。

四家企業的營業性質各不相同，“也説明瞭試點的兼顧性。”市場人士指出。四家上市公司都不屬於中央級的大型國有企業，而屬於地方國企和民營企業。紫江企業、三一重工均為民營企業，其中紫江企業還是中外合資公司。清華同方和金牛能源則是地方性國有企業。

雖然有市場傳聞説四家企業雀屏中選是由證監會抽籤決定，有很大的隨機性。但四家企業均提出了相對完善的操作方案。這些方案成為矚目焦點，也關係著股權分置能否星火燎原。金牛能源和紫江企業的均採用“10送2”方案，即由非流通股股東向流通股股東送股的方式獲得可流通權，流通股東每10股獲送2股。三一重工採用“10送3派8元”方案，即流通股東每10股獲送3股，同時獲派每10股8元現金。送股部分由非流通股東送出，而派現部分由資本公積轉增給流通股股東。清華同方的方案是“10送10”，可能通過資本公積直接向流通股股東轉增，非流通股東放棄相應權利。

説到底，解決股權分置實際就是非流通股股東向流通股股東購買流通權。在上述方案中，幾乎都是通過資本公積來完成購買。“這對流通股是很不公平的事情。”泰陽證券研究所所長向威達對本刊説，“本來期望這四家試點企業能給市場帶來一些好的預期，能抵消一些試點辦法本身不完善給市場帶來的衝擊。但是現在看來，可能市場上流傳的四家企業的試點方案並沒有給投資者、給流通股股東特別高的期望，因此造成今天股價大跌。”

“現在是最壞的時候，也是最好的時候”

雖然股權分置破題的第一步，市場反應不如人意，但走出紙上談兵的階段，也算是邁出了重要一步。

“從定價來看，現在是最佳時機：因為股市已經跌到6年來最低點。股價也基本跌到真實價位。這個時候釋放非流通股，對市場衝擊不大。”華夏證券研發部分析師王凱向本刊指出。幾年前股指高揚的時候，中國股市匪夷所思的虛高市盈率，總是讓流通股份處於很高的價位。每次涉及到非流通股份解禁的問題時，非流通股東和流通股東通常會為如何定價非流通股而相持不下。如果説，四年以前的2242點包含了較多的泡沫，那麼股市連續下跌已經擠壓掉了這種泡沫，許多股票價格已接近或跌破了它的凈資産。此時推出股權分置的另一個考慮是，經過漫長的論證，民意和官方對此問題的認識比較成熟。

去年國九條便提出了“積極穩妥推進股權分置問題的解決”。今年1月20日，上證指數跌破1200點。據業內人士介紹，當時，證監會高層便頻頻召見經濟學家、證券公司老總等各界人士，聽取關於股權分置的看法，以及試點方案的可行性。

據了解，此前在全流通方案設計的討論中，包括政府、機構和個人提出的設計方案多達幾千種。其中不乏經過長期、深入的理論研究和實地考察、模擬演練後的成果。資本市場民間人士張衛星還專門為他的股權分置方案召開了記者發佈會。燕京華僑大學校長華生也在中證報上發表長文，提出了A股含權的股權分置解決方式。

“2001年國有股減持很快被國務院叫停，一個重要原因是當時大家對事物的認識還不夠，還不了解癥結是什麼問題。而現在對股權分置的討論已經比較成熟。”楊興君説。

不是最關鍵的問題

在股權分置改革破題之前，股權分置已經為資本市場擔負了太多罪名：市盈率虛高、一股獨大、大股東佔款、公司治理結構形同虛設……幾乎算得上如今資本市場接近崩盤的萬惡之源。在探尋連續幾年熊市癥結的時候，輿論幾乎都直指股權分置。

“但中國資本市場的核心問題不止一個。”楊興君説。因此，單憑股權分置這一張牌，還無法推動資本市場良性迴圈的多米諾骨牌。

今年“五一”前夕，中國證券業協會秘書長聶慶平在出席首屆中國金融改革高層論壇時也聲稱，股權分置是中國股市所特有的，但不是資本市場最關鍵的問題。根據MCI指數(摩根士丹利指數)統計，在歐美股市，雖然股權都是全流通性質的，但是一定有一部分是不流通或者説是不賣的。這個比例高的可以到60%，低的也佔40%。香港股市中的H股在股權分置的情況下，卻能連漲3年，尤其是2003年竟創出5年的新高。

中國證監會研究中心研究員波濤認為，股權分置問題成為了中國股市問題的“障眼法”，它遮蔽了中國股市更為根本的問題——股市的定位問題。波濤指出，解決股權分置的本質是要解決股市的定位問題。中國股市建立於我國經濟轉軌之時，二元制經濟結構必然要反映到市場裏來。我國股市沒有解決好這個問題，把它固化了，甚至還強化了。中國股市自成立之日起，就沒有一個公平公正的平臺、一個有效的股票市場定價機制、一個保護中小投資者利益不受到掠奪的制度。在這樣制度殘缺的遊戲環境裏，“股權分置不是市場問題之因，而是市場問題之果。”中國社科院金融研究室主任易憲容指出。

股權分置對中國資本市場的意義在於解決問題的排序上，而不在於問題的唯一性。上海財經大學金融學院副院長、教授金德環撰文指出，股權分置艱難開啟之後，還有上市公司的治理結構、上市公司管理層激勵問題。另外還應當儘快制定出嚴格的公司監管法律法規，在保證激勵的基礎上，嚴懲一切違法違規行為。隨著上市公司品質逐步提高，公司績效的上升，政府應當逐步放鬆對股指波動的干預，最終實現政府的完全退出。

人們希望，隨著股權分置改革的破題，一個牽一髮而動全身的資本市場的系統治理工作將邁出實質性的第一步。(作者陳曉)