在巨大的就業壓力、國有銀行重組、資本市場改革等情況下，人民幣匯率改革可能導致對人民幣的投機性攻擊，從而引起經濟混亂。那麼，人民幣匯率升值多少是中國經濟承受的極限呢？

筆者與亞洲開發銀行研究所金森俊樹先生通過一個一般均衡模型分析了中國實行更為靈活的浮動匯率制度的必要性，並對人民幣匯率偏離均衡匯率的程度做了估計。我們認為，小國與大國的差別在於:小國是世界價格水準的接受者，沒有商品的定價能力，無法執行獨立的貨幣政策；而大國具有商品定價能力，可以執行獨立的貨幣政策，而且大國通常也不願意放棄實施獨立貨幣政策的權利。但是，由於大國之間相互影響，其匯率制度應該是大國博弈的結果，中國作為一個大國宜採取更為靈活的匯率體制。研究還表明，如果兩國的長期經濟增長率不同，就沒有長期穩定的均衡匯率可言。由於中國與日本、美國及其他發達國家處在不同增長階段，長期經濟增長率不同，人為地堅持固定匯率，無法保證人民幣匯率在均衡的水準上。因此，企圖通過一次性升值而一勞永逸地解決人民幣匯率問題是不現實的。

從計量分析結果看，2000年以來，按名義有效匯率計算的人民幣幣值低估了7％到25％，平均低估了17％。如果這個低估幅度與2005年7月21日對人民幣做的2％的向上調整相比，顯然，2％的向上調整不足以消除進一步的升值預期，這意味著人民幣將仍然面臨升值壓力。儘管匯率被控制在相對狹窄的範圍內，可以加大投機的機會成本，但人民幣將不可避免地經歷緩慢的升值過程。

然而，這並不意味著人民幣必須一次性升值17％。緩解人民幣升值壓力的渠道也包括國內外通脹率和利率的變化。在制定政策時，除了考慮人民幣升值的即時效應外，還必須考慮升值對經濟的後續影響及其積累效應。在其他條件不變時，對人民幣名義有效匯率進行一次調整會導致名義匯率的連續升值。但是，隨著時間推移，升值趨勢將減弱。總體而言，在名義有效匯率到達穩定狀態之前似乎必然經歷一個週期波動過程。

從理論上講，人民幣升值一方面會打擊出口、鼓勵進口，從而使貿易順差下降，對經濟産生緊縮效應；另一方面，假若升值過程是漸進的，則人民幣升值預期會導致外資流入增加，這對經濟會産生擴張效應。兩種效應相抵，總的效應是不確定的。實證分析表明，人民幣升值將對中國經濟産生微弱的通脹效應，而對外國産生通縮效應。貨幣升值對實體經濟的衝擊往往被高估，事實上，人民幣升值對經濟衝擊可以通過三種傳遞渠道而減弱。一是人民幣升值在提高出口價格的同時，也降低了進口價格，企業的利潤不致影響太大；二是升值的確給企業增加了壓力，但這種壓力又成為企業改善內部管理的動力，這有助於企業提高效率、提高應付衝擊的能力；三是升值有助於中國經濟結構調整，如把附加值低部門向欠發達、勞動力成本低的地區轉移，從而提高資源配置效率。假若中國不願意看到人民幣升值導致中國經常項目赤字，也不願意看到出現人民幣高估現象進而引起通縮，那麼，我們估計中國經濟可承受的升值幅度在7－11％之間。由於人民幣升值是非均衡匯率向均衡匯率的轉變，只要不是升值過頭，就不會削弱中國經濟的競爭力。

如何糾正人民幣錯位呢？其中一個答案就是人為地直接提高人民幣對外幣的比價。當然，其他渠道，如國內外利率和通脹率的變化也發揮重要作用。但是，由於這些渠道不可能完全由政府來控制，因此要使匯率維持在均衡水準上是很困難的。我們認為，最好的解決辦法還是市場化，即採用更加靈活的匯率體制，同時將投機性操作控制在最低限度，讓市場探索均衡匯率水準的位置。在市場化的過程中，中國過去一直採用漸進的市場化策略已經被證明是成功的。由於匯率的可變性和預測匯率重估後果的困難性，中國政府採取審慎步驟，拉長調整過程，允許企業和個人在一段時期內調整自己的行為模式是可以理解的。 (中國社會科學院經濟所 趙志君)