一個高度市場化的證券市場可以通過其內在的吐故納新動態調整，不斷吸納優質公司上市，同時又不斷淘汰劣質公司下市，為證券市場注新的生機和活力，促使資源從低效率的劣質公司流向高效率的優質公司，促進資源合理有效配置，以提高資源配置效率。因此，作為優化資源配置的有機系統，證券市場必須是雙向開放、有進有出的市場。但我國滬深股市資不抵債的上市公司卻存在巨大的退出障礙，證券市場基本上表現為一個單向擴容的半封閉式的市場，即只有單一的吸納功能，而尚未真正有效地發揮排放功能。證券市場進入壁壘和退出壁壘的高低，對於該市場的平均利潤水準、穩定性的投資理念的提升有著明顯影響。上市公司作為企業的排頭兵和主力軍，應當具有較高的盈利能力，因此設立一定的進入壁壘是必要的，但缺乏有效的退出機制，則是不合理的。這導致經營不善的績差公司仍然留在證券市場中，不僅造成資源的大量浪費，降低了資源的配置效率，而且加劇了證券市場的過度投機，不利於證券市場健康、穩定、有序地發展，攤薄了上市公司的平均利潤，拖累了上市公司的整體業績。

    從1992年到1999年，上市公司的平均凈資産收益率從14.28%下降到8.22%，每股收益從0.37元下降到0.204元；1999年虧損公司數為76家（沒有按時公佈年報的4家上市公司除外），虧損面為8.25%，明顯高於1997年5.15%的水準。目前連續虧損3年的公司已達8家，資不抵債公司已達12家，嚴重影響了證券市場運作效率。因此，建立上市公司退出機制，促使劣質公司適時退出證券市場，給成長性良好的上市公司留下更大的上市餘地和籌資空間，將有利於發送市場主體結構，優化上市公司的內在質地，提高其營運品質的運作效率。

    目前，我國證券市場對上市公司暫停上市和終止上市的制度上已作出一些規定，如我國交易所根據上市公司情況的嚴重程度，設定了一些最終可能會導致摘牌的幾個處理層次：上市公司如果出現連續2年虧損，或虧損1年但凈資産跌破面值，或公司經營過程中出現重大違法行為等情況之一，交易所對公司股票進行特別處理，亦即ST制度；對ST公司，如果再出現問題，比如下年繼續虧損從而達到《公司法》中關於連續3年虧損限制的，則進行PT處理。但在實踐中，對上市公司退市的標準及退市的程式等方面，還存在法律上的不明確和制度上的一些缺陷，特別是缺少可操作性的實施細則，上市公司的退市仍存在較大的障礙。而且在我國的資本市場中，與PT公司業績形成鮮明對照的是這些公司的股價的居高不下，有些公司股價甚至高過質地良好的國企大盤股。如已作為PT處理的農商社在1999年年報披露前的一個交易日，股份竟以漲停板報收。這種不正常的情況對證券市場的危害巨大，繼續保留這些公司的上市地位，不僅對經營業績不佳的上市公司本身沒有形成壓力，還誘發廣大股東有隨時血本無歸的危險，加大了市場的風險，拖累了上市公司的整體業績，不利於證券市場的長期穩定發展。

    我們認為，造成上市退市困難的主要原因在：一是我國發展股票市場的初衷更多地考慮融資，而忽視了發揮證券市場監控這一功能的實施；二是在一級市場上，雖然股票發行已採用核準制，但發行的市場化程度還不夠，“殼”的稀缺性使得上市公司難以退出；三是我國上市公司的流通股份額只佔公司股權的一部分，股票的分割性使得接管特別是敵意收購在操作上有著很大的困難，幕後交易以及“黑箱操作”情況普遍；四是更為重要的是上市公司往往已經成為所在地政府就業、稅收的重要依靠以及表現當地形象的重要標誌，因此地方保護主義也成為我國上市公司退出的主要障礙之一。

    為此，儘快建立完善我國上市公司退市機制勢在必行，借鑒境外證券市場的經驗，就解決我國實際面臨的上市公司退市這一難題，提出以下建議：

    1、依靠管理層起用下市制度

    總體看來，境外證券市場關於公司下市標準的規定較為寬鬆，但其證券市場並未因此而讓劣質股大量充斥，原因在於這些國家擁有發達、便捷的公司購並機制，績差公司很容易就成為被廉價收購的目標，無需管理部門執行下市制度就因被收購而下市。據資料顯示，80年代美國上市公司中，每年轉為非上市公司的交易佔所有上市公司收購交易活動的10%~30%，收購價格平均數和中位數分別高達4.87億美元和0.8億美元。在美國兩家交易所上市的公司，平均每年有1%因各種原因而下市。但我國上市公司具有股權分割的特徵，由於受國有股、法人股多居於控股地位且不能流通、公司資本實力不足等政策和經濟條件等的限制，目前尚不具備公司進行大量的、市場化的購並活動的可能性，非上市公司購並上市公司使之下市還沒有先例。

    因此從我國國情看，當前，公司下市更多地要領先管理層起用下市制度來進行；從長遠發展看，要按市場化精神逐步建立公司的購並機制。

    2、修改完善現行法律法規

    從境外證券市場關於公司退市的法律規定來看，退市的具體條件一般不是由法律規定，而是由上市規則決定。原因在於，公司股票在證券交易所上市是一處契約行為，公司和證券交易所是平等的法律主體，公司上市和退市必須遵守雙方簽定的上市協議。從當前國外證券交易所的實際情況看，這些特徵表現得更為明顯。以《公司法》對公司退市的條件做出規定，可能導致退市條件過於死板，不適應客觀情況發展變化的要求。因此，建議《公司法》只對公司退市做原則性規定，包括批准退市的許可權、一般程式等，具體標準和程式則由上市規則規定。

    3、制定出科學合理、切實可行的退市標準

    紐約、東京證券交易所一般都規定，當上市公司因涉及資産處置、凍結、財務狀況欠佳，致使公司失去持續經營能力，將終止其上市。在這些發達證券市場上，證券監管部門對上市公司的資産營運狀況十分關注，尤其是對資不抵債公司的退市問題相當重視。境外證券交易所對做出上市公司退市的決定一般都比較謹慎，規定了非常複雜的程式。境外成熟證券市場上市公司退市的主要決定和成功做法，為設計我國的上市公司退市規則提供了極有價值的參考和借鑒。可以考慮建立以下一些指標體系作為上市公司退市的主要標準：上市公司經營業績和財務狀況、經營能力、資産規模、股利分配情況、股權的分散化程度（是否有足夠的社會股東）、股權結構的合理化程度、資産負債營運狀況、公司經營是否合法合規、是否忠實履行其資訊披露義務等等。我們認為，建立我國證券市場的公司退市制度，應該根據我國證券市場和上市公司的實際情況，制定出科學合理、切實可行的退市標準。

    為了促進在二板市場上市的中小型企業不斷提高經營業績，提升營運品質，還應考慮增加兩個退市條件：第一，公司缺乏持續經營能力（資不抵債；全部或大部分業務已停止經營；大部分資産被查封、扣押、凍結、拍賣、變賣、租賃或遭到自然或人為因素的破壞）。第二，公司違反上市規則，交易所認為應該終止上市的。有關上市公司能否持續經營的認定工作，可以先由註冊會計師出具審計報告，派專人組成調查組對公司進行定期或不定期的動態跟蹤，接著由調查組定期向管理層彙報公司在限期內整改計劃的貫徹、執行情況，最後出具對該公司的調查報告，並提出是否應予退市的建議，以此作為管理層決定其是否退市的依據。

    此外，管理層在建立上市公司的退出機制時，還要顧及到廣大投資者的切身利益。在退市的具體程式上，證監會和交易所要制訂切實可行的退市程式，以儘量減輕退市所造成的市場壓力和社會衝擊。

    中國網2001年3月10日