目前的國債流通市場有銀行間債券市場和滬深交易所的債券市場，以2000年為例可流通國債達2500億元佔發行總額的54%。銀行間債券市場的交易量為1.67萬億，大約與債券存量相當，年換手率為100%。而同時期發達為家資本市場上債券的換手率高達1000%～3000%。2001年1～10月滬深交易所的國債現貨交易達3500億元，是同期銀行間國債現貨交易的三倍以上。在兩交易所中上交所日均成交量約16億而深市僅2億，相差甚遠。後者流動性幾乎不保。我們認為國債流通市場當前的主要問題是：1.市場建設不完善。這表現在交易市場不夠統一規範，品種不完全，流通性不夠強。2.回購市場體系不夠規範。儘管1995年三部委“8．8”通知對規範市場行為、杜絕違規交易、整頓金融秩序起了良好作用。但回購市場的活躍程度遠遠不夠，回購利率在場內受認購新股資金需要影響很大，對貨幣政策的傳導功能較弱。3.隨著入世和金融改革的深化，國債市場上金融創新有待恢復。市場仲介十分微弱，對中小投資者的服務及中外合作基金進入國內國債市場都顯得動作遲緩。

    我國自1981年恢複國債發行，1988年試行國債流通和轉讓以來，長期偏重對發行市場的管理，而對流通市場的管理重視不夠，或者套用當前流行的説法對市場參與者（包括機構和個人）的服務不夠。這就制約了其作用的發揮，也牽制了發行市場的進一步完善。為此我們想就國債現貨市場、回購市場、期貨市場的建設及相關服務提出幾點建議。

    一、完善國債現貨交易市場

    現貨交易是流通市場的基本交易方式，也是其他衍生交易的基礎。但目前的人為分割不利於市場的發育。銀行間債券市場上由於國債利率高於銀行存款利率致使交易不夠活躍，有待進一步提高其交易的積極性。滬、深交易所國債交易應爭取早日合併，消除分割屏障。應吸引更多的機構投資者。保險公司、養老基金、工商企業、貨幣市場基金、外商乃至外國政府機構都是潛在的投資者。國債利息收入免稅是人所共知的優惠，但是在國債買賣價差收入的稅收及現貨交易的手續費上都有降低的空間。凈價交易的試行應繼續做好，它有利於投資者判斷國債的價格，也是衍生資産未來定價的基礎。儘早設立國債投資基金將有利於廣大中、小投資者選擇國債作為個人理財的重要品種。國債投資基金的設立可以增加現貨市場的流動性。

    二、規範國債回購市場

    回購市場上由於銀行等金融機構退出使資金時段性地供不應求，回購交易量下降，回購利率大起大落，不利於市場基準利率的客觀形成。回購交易行為與資金運作不規範也時有出現，如杠桿回購交易。去年20年期國債回購的突然告停也是不規範的例子，使投資者無所適從。回購資金若被企業用於彌補固定資産投資缺口將增加交割的信用風險。央行僅能通過二級市場回購，使國債回購市場不能在宏觀調控上發揮有效的作用，使貨幣政策的傳導功能弱化。有鋻於此，應逐步建立多層次的全國統一的國債回購市場。先以國債的統一託管為基礎，並加強以國債回購為工具的公開市場業務，逐步擴大央行和商業銀行的國債持有量。加強國債回購市場的法制建設和監管力度，使場內、場外的法規相銜接和統一。儘快頒布全國統一的國債回購管理辦法，使回購交易公開、公平、公正。同時加強對參與者的監控和市場風險的控制。

    三、創造條件儘早恢複國債期貨市場

    自因“327事件”而導致1995年5月18日的暫停國債期貨交易試點的通知以來已過去近七年了，市場環境、市場參與者的成熟程度和人們對金融風險的認識都有了相當大的變化。“327事件”的出現罪不在國債期貨交易。而國債期貨對規避市場利率風險、建立合理的國債價格形成機制，對活躍國債流通市場都是極為重要的。因此恢復這一重要衍生品種應再一次提上議事日程。為此建議：加快期貨市場立法，以上海期交所為依託，儘早制定恢複國債期貨交易市場的方案，加快國債期貨知識的普及與專門人才的培養。以期為恢復交易打好堅實基礎。

    四、做好國債流通市場的監督和服務

    現貨、回購、期貨三個國債市場的建設是一個有機的整體，它又和發行市場互相配合，因此監督任務十分艱巨。這就需要財政部、人行、證監會加強協作共同搞好監管。監管的水準和效率是市場能否有序發展的關鍵。在作為監管的同時還要加強配套服務。這包括建立市場參與者的資信評估；國債與其他債券品種的信用評級；逐步建立國債交易的經紀人隊伍及其他代企業和代客戶理財的仲介機構；設立中外合作基金並鼓勵他們參與國債交易；在電視、網路媒體加大國債交易動態的行情報導，方便投資者選擇基金或證券機構介入國債投資。銀行的場外櫃檯服務也要增加網點和提高服務品質。宣傳和普及國債交易知識。明確回購交易的會計處理辦法等等。在為市場參與者服務上，我們還有許多事要認真去做。有了高水準的監管和優良的服務，我們的國債流通市場、國債市場、債券市場乃至整個資本市場就會更加健康與繁榮。

    （本文作者係中國科技大學商學院院長）

    中國網2002年3月10日