■看點

●當前國際經濟、金融發展趨勢及金融市場的價格波動，很大程度上已發生了一些錯亂。其中，包括對國際主要貨幣政策組合的錯判，也包括對金融産品及商品組合的交錯炒作，也存在著對經濟金融信心的錯覺，進而使國際金融市場出現了價格交叉調整和價格預期混亂。可以説，美國經濟之惑與美元匯率利率之惑，是導致金融市場價格波動的根源所在，以至於市場産生了金融危機之疑。

●美國因素是影響整個金融市場變動的核心因素，這些因素包括對美元經濟變化及前景預期的錯覺，美元政策調控變數的錯配，以及市場焦點對美聯儲政策把握論據和經濟前景判斷的錯判。但是，從長遠角度看，市場預期似乎應脫離對影響經濟金融的短期變化因素的關注，而要對影響經濟金融層面的中長期問題進行思考。

●強勢美元政策是符合美國利益要求的，弱勢美元是順應國內外形勢的一種巧妙組合，原因在於在美元利率的上升週期中，強勢美元不僅有利於吸納廉價商品及廉價資金，並有利於壓低國內通貨膨脹及彌補資金缺口。並且，這種貨幣政策組合是基於反映國際環境和貨幣競爭格局變化的一種選擇。2005年，美國經濟、美元匯率和美元利率全面反轉，就是這種調整效果的充分體現。這種調整超出了市場的普遍預期，也導致了迄今為止國際金融市場的一些分析判斷失誤，如局限在短期變數或短期眼界，而缺乏全面與綜合、短期與長期搭配、宏觀與微觀等多元化、多角度和多層面的連續性思考。由此，這種調整及由此産生的判斷失誤，加大了國際金融市場的炒作風氣。

當前國際經濟、金融發展趨勢及金融市場的價格波動，很大程度上已發生了一些錯亂。其中，既包括對國際主要貨幣政策組合的錯判，也包括對金融産品及商品組合的交錯炒作，同時還存在著對經濟金融信心的錯覺，進而使國際金融市場出現了價格交叉調整和價格預期混亂。可以説，美國經濟之惑與美元匯率利率之惑，是導致金融市場價格波動的根源所在，以至於市場産生了金融危機之疑。

美國經濟“錯覺”導致市場預期的錯判

一段時間以來，國際上對美國經濟預期發生“混亂”的狀況十分明顯，其中包括對美國短期經濟的判斷———美國經濟增長週期的確定，即市場一直談論的美國經濟衰退和美國經濟問題，這是對美國經濟判斷的一個基本問題，如果從實際經濟指標看，美國經濟並沒有衰退。而美國經濟問題———雙赤字是一個焦點，反映了美國經濟的全部或局部特徵，至於對美國經濟自身和外部的利弊如何，這樣對我們分析或判斷美國經濟方可以理性而全面一些。另外，也包括對美國經濟收縮的看法，美國經濟增長水準4-5%或2-3%，無論哪一種增長速度，美國經濟總量或規模依然是世界第一，在一定程度的經濟收縮似乎更有利於美國增長。總之，美國經濟規模和品質在短期內不可替代或不可逆轉已經是一個事實，雖然短期美國經濟可能出現收縮，但這對美國經濟長期而言並非一件壞事，相反將會在結構和週期上進一步形成美國經濟持續增長的基礎，長期經濟可持續增長的基礎更加穩固。

從世界經濟角度看，當前對美國經濟的爭論似乎過重於短期因素，忽略了其實際經濟和優勢，在一定程度上是順應了市場需求的“炒作”需求，而非理性地看待美國經濟。然而，美國經濟之所以成為金融市場的風向標，並非單純政策指引，而是美國長期經濟基礎所決定的，美國經濟的份額、比重、機制、模式以及影響力等等，並非可以短期取代或改變。美國經濟的持續穩健以及經濟優勢十分明顯，美國經濟的韌性以及經濟規模依然難以震撼或取代。相對而言，我國經濟內部與外部不均衡以及結構矛盾壓力非常突出。

伴隨著美國金融霸主地位的積澱而成，健全或完善的經濟體系和機制、大規模的資本市場，大批量的金融産品，以及齊全的多種金融機構和市場仲介機構，形成了美國經濟的重要基礎。尤其是美國債券已成為各國外匯儲備的理想工具，而美元匯率也經歷了從有秩序的佈雷頓森林體系到無秩序的牙買加協議後的發展過程，開始了美元在無秩序國際貨幣體系中的主導作用，這一趨勢一直持續到今天。現在，美國的GDP是世界的三分之一，美國是世界技術的主要策源地之一，也是全球最主要的國際金融市場。在這種情況下，沒有任何跡象能表明，中短期其他任何經濟體或貨幣體能取代美元的經濟地位和國際影響。

美國貨幣政策組合“錯配”導致價格波幅擴大

自2005年以來，國際金融市場對短期和微觀的經濟數據反應的敏感度不斷上升，對一些焦點問題及熱點問題的預期與爭論，不斷地刺激了價格起落，不僅增加了市場價格變化的不確定性，而且還加大了國際市場上金融産品與資源商品價格的連接跌宕，並形成了把握各國貨幣政策的複雜性。其中，美國因素是影響整個金融市場變動的核心因素，這些因素包括對美元經濟變化及前景預期的錯覺，美元政策調控變數的錯配，以及市場焦點對美聯儲政策把握論據和經濟前景判斷的錯判。但是，從長遠角度看，市場預期似乎應脫離對影響經濟金融的短期變化因素的關注，而要對影響經濟金融層面的中長期問題進行思考。

對美元利率判斷的錯覺。今年年初以來，國際金融市場對美元利率的前景爭論反反覆復，爭論的焦點在於利率的中性水準區間究竟在哪？以及如何評價經濟數據和政策評述？但是，金融市場似乎無視過去的歷史與現實的狀況之間的聯繫，由此産生了面對當前利率上升的恐慌心理和預期錯位。

在市場爭論中，一直認為美元利率水準達到中性的基本點在4%-5%之間，但從實際需求和歷史數據看，美元依然有較為充分的加息空間。筆者認為，美元利率的中性水準應該在6%。其實，當前美國通貨膨脹與經濟增長之間是緊密聯繫的，並已形成了一種相互扶持和相互調節的互動和呼應關係，其根源來自於美元投資信心的需要。因此，美元利率將會進一步上升到5.5%-6.0%。不過，目前金融市場對這種判斷的爭論主要集中于對現實與歷史錯位、金融與資源錯位、預期與技術錯位三個方面，加之相關因素的不確定甚至扭曲，使市場分析判斷或思考角度發生了錯位，也導致對影響美元短期與長期因素的認識錯位。導致這些認識錯位有三大原因。

首先，這是由美國經濟的自身變化所引起的。美國經濟已經發生了實質變化，但市場依然停留于傳統經濟理論的分析上，並據此預期和判斷美國經濟的現實環境變化。事實上，美國經濟已顯示出較強的韌性與彈性，對於利率調整的承受能力也有所變化。儘管美聯儲已經連續加息17次，但是美國經濟依然表現出較為強勁的增長態勢。美國的經濟實力和效率在一定程度上支撐了美國經濟金融戰略策略的前瞻性、防禦性以及擴展性態勢，可以説美國經濟基礎是形成其貨幣政策變化的主要依據之一。

其次，對美元利率的簡單比較所致。對美元利率預期水準和加息起步點的判斷失誤，即金融市場一直爭論和質疑美聯儲加息舉措的繼續，或許過多關注加息的起步基礎，美元利率2001-2004年調控後處於1%的超低利率的歷史水準。為此，我們不僅需要反思這種低利率的負面作用，而且還要反思超低利率對經濟的不良影響及結果。因此，金融市場在考慮美元利率變動趨勢時，需要改變對低利率水準起步基礎的評估，但金融市場卻恰恰忽略了美元加息的歷史參考和現實需求，反而在不斷猜測是否要終止加息時間，或在本輪美元利率水準的最終水準上糾纏不清，從而引起了對美聯儲調控利率的基礎與背景的認識“混亂”。這種判斷錯位的預期與心理作用是形成對美元利率爭論的重要影響因素之一。

最後，受國際環境的挑戰與壓力所致。美聯儲加息除了美國經濟的考慮外，更重要的是已將國內因素轉向了對國際因素的考慮上，經濟和金融全球化不可避免地使美聯儲貨幣政策的調整重心發生了變化。因為，一方面，其他主要貨幣的利率水準已高於美元利率，從而已影響了國際資本的流動方向與結構變化，利差因素已經成為國際投資方向的觀察重點。例如，今年以來日本中央銀行已經從國內金融市場上抽走了2000億美元資金，大部分資金都投資于海外金融市場，且多數投資轉移至美國金融市場及新興金融市場上；另一方面，全球和地區、主要國家外匯儲備數量的不斷上升，不僅顯示了全球流動性充裕，而且也導致了結構性扭曲，心理恐慌性加上短期價格的變化及長期的結構調整變化，潛在調整的可能又進一步刺激了價格的起伏變化。其中，包括投資組合和投機技術的變化，價格波動幅度與波動速度擴大的表像背後反映了資金的充裕，以及投資的交叉戰略、策略與技術的複雜性，但利率水準是影響投資的利潤和風險的一個焦點。另外，國際經濟中通貨膨脹壓力增加，使得利率上升存在著足夠的理由和預期，但流動性的充裕又影響了資金投向的不確定性，乃至形成了恐慌心理，黃金價格在100美元至200美元之間的價格波動的大起大落，這一案例從一個側面反映了國際環境的變化。同樣，美元利率也難以擺脫這種環境與背景變化的影響。

對美元利率預期的錯覺。從美聯儲調控美元利率的前景分析，美元利率水準將會繼續上行到5.5%至6.0%水準。但是，金融市場卻一直疑慮美元的中性水準過高，基本點一直低於美聯儲實際水準的調控，即使目前美元利率不斷上升，但預期相對滯後於實際操作，事後的調整表明，市場分析與判斷的角度將會有所調整。

通貨膨脹防範的戰略與策略組合。美聯儲調控利率的短期因素主要在於通貨膨脹率。國際石油價格的上漲現狀與趨勢，在一定程度上足以支援利率上升。更重要的是受到美元貶值的預期影響，貨幣貶值必然會加大通貨膨脹壓力，也進一步支援了美聯儲的加息行動。事實上，美元貶值是一把“雙刃劍”，既可以消化美國經濟的失衡，包括國內貿易逆差與外部貨幣匯率的波動，也可以對維持和擴大美元霸權進行重新修正與恢復。因而，對美國經濟即得利益而言是一種效率與利潤的組合。由於通貨膨脹水準受到油價和匯率兩個因素的“支撐”，賦予了美元利率的上升空間。這種空間對美國自身是有益的，可以刺激和恢復投資信心穩固，有利於彌補美國雙赤字，資金流入量大於貿易逆差數量，並可以減少財政赤字。與此同時，利率上升又抑制或防範了通貨膨脹，並有利於美元投資信心。另外，美元貶值也賦予了緩解通貨膨脹壓力和利率調節的充分理由。這種政策組合是美國經濟持續穩定的重要基礎，也是美聯儲利用經濟和政策調節中調節的“妙道所在”。

關注短期與長期的經濟增長變化。對於美聯儲調控利率前景的爭論，有很大程度是維繫于對美國經濟減速的擔心上。然而，美國經濟以及增長優勢已十分突出，不僅經濟增長率沒有出現下降，反而有上升的跡象。從國際比較看，美國經濟優勢非常明顯，歐元區或日本經濟現在似乎還難以與其競爭較量。更為重要的是，如果不能控制或防範通貨膨脹水準，美國經濟收縮將成為現實，美國經濟增長就可能成為一句空話。所以，我們不能簡單地以數據變化，而應綜合把握和思考調節利率的短期基礎和長期效果。

對美元匯率判斷的錯覺。至1990年代至今，美元一直是國際金融市場上的一條主線和熱線，不僅影響了各國的貨幣政策、貿易結構、投資趨勢、投機策略等，而且成為全球不均衡的主要影響因素，包括美元利率引起的投資策略和投資結構變化，美元的短期和長期戰略與策略，以及對國際金融以及貨幣體系的長遠影響等。特別是21世紀以來，雖然美元曾出現了兩次週期性貶值，但美元的優勢與美元的憂慮並存，因而美元的短期與長期前景成了爭論的焦點。

2000年至今，國際金融市場經歷了對所謂美國經濟衰退或美國經濟強勁復蘇的不同判斷。但是，事實證明，2005年可以視為美國經濟全面反轉的開始，美國經濟與國際金融市場不僅有效地扭轉了美國經濟的結構性困擾，更為重要的是美元匯率也擁有了較強的經濟基礎支撐，表現為實際資本效率和投資信心的不斷擴大。在此期間，貨幣政策策略的靈活、有效，“強中有貶、貶中有強”的美元政策和策略的運用恰到好處。因此，美元指數的最高和最低出現121.02點和80.38點的巨大反比，強弱錯落既維持了對美元的投資信心，又有效地改善了美國經濟結構的調整壓力。在此階段中，雖然美元利率經歷了其歷史超低水準（1%的聯邦基金利率水準），但也給當今美國利率調控與經濟協調提供了深刻教訓，過低的利率水準不是形成刺激美國經濟的手段，在一定程度上反而會成為壓制美元投資的不利因素，導致美國喪失了調節經濟的靈活手段。

美元貨幣政策是美國宏觀經濟政策組合的一個重要組成部分。在當前世界經濟和國際金融發展新變化中，美元貨幣政策已經成為影響國際金融市場的一個引導性因素。如果局限于金融市場上技術性問題，單獨討論強勢美元或弱勢美元，就會對弱勢美元走勢感到迷惑不已，容易受制于短期交易的片面或局部思維的約束，由此也難以獲得深諳美國經濟戰略的全局性判斷。

美元的貶值與升值符合美國的戰略與利益

經過深入透析和歷史觀察，筆者認為，基於美國的經濟金融戰略考慮，強勢美元政策是符合美國利益要求的，弱勢美元是順應國內外形勢的一種巧妙組合，原因在於在美元利率的上升週期中，強勢美元不僅有利於吸納廉價商品及廉價資金，並有利於壓低國內通貨膨脹及彌補資金缺口。並且，這種貨幣政策組合是基於反映國際環境和貨幣競爭格局變化的一種選擇。2005年，美國經濟、美元匯率和美元利率全面反轉，就是這種調整效果的充分體現。這種調整超出了市場的普遍預期，也導致了迄今為止國際金融市場的一些分析判斷失誤，如局限于短期變數或短期眼界，而缺乏全面與綜合、短期與長期搭配、宏觀與微觀等多元化、多角度和多層面的連續性思考。由此，這種調整及由此産生的判斷失誤，加大了國際金融市場的炒作之風。

筆者在2004年底曾預期了美元反轉，在2005年10月也曾預期並一直堅持認為美元利率的中性水準應在5.5%至6%水準。由此，我們認為，美國貨幣政策的前瞻性、防範性、有效性和全面性問題值得我們思考。美國的全球經濟與金融戰略的調整，體現了其全球化發展戰略的靈活和有效的金融貨幣政策組合。其中，包括通過匯率、利率手段來引導全球貨幣價格變動，給各主要經濟體施加調整壓力，以及借助石油資源和石油價格手段來影響全球金融産品和資源産品的投資趨勢變化。其實，美國資本市場的收益對整合全球市場價格預期和投資組合都有突出的影響。

綜上所述，筆者認為，與2002年至2004年期間的美元貶值不同，2006年以來的美元貶值從根本上講是美國戰略和策略組合的一種運用，並非是對經濟和市場風險的單純規避。應該説，此輪美元貶值趨勢出乎市場預料。一方面，由於美國經濟依然保持穩固，經濟增長繼續向上，投資和消費信心增長也比較突出，因而“炒作”美元貶值突出地反映了一種美國的戰略；另一方面，美元利率處於上升週期，儘管市場一直在爭論美元利率何時會終止上升趨勢，但經過兩年的調整，美元利率已經過17次加息，利率水準已達到了5.0%水準，利率水準的穩步、持續上調已經支援美元利率。一般而言，美元還會繼續保持穩定，或保持相對強勢狀態。但是，從2006年年初以來，美元卻一反2005年強勢趨勢轉向貶值策略，凸現了技術性炒作美元的跡象非常顯著，技術性炒作使得美元走勢再度超出預期。

回想2004年年底美元急劇貶值情形，當時是全球看低美元，但美元實際上是循著反預期的方向在走強。在2003年伊拉克戰爭前夕，市場普遍預期美元會貶值，但伊拉克戰爭打響之後，美元卻呈現升值趨勢。不難發現，在這段時期內影響美元貶值與升值的因素，恰恰反映了美國的戰略策劃和策略效益的有效組合。實際上，是美國政策意圖的傳導作用而非單純的市場技術因素，是影響美元走勢的重要因素。當前，由於國際政治形勢不明朗，美元借市調整反而容易産生其效果，國際市場炒作常常運用經濟需求和價格連接敏感度，恰好推波助瀾地“順應”了美元貨幣的“強中貶，強中弱”的策略。

近30年美元加息週期回顧

加息週期 加息幅度

1976年11月至1979年10月 4.75%上升到15.50%

1980年8月至1981年1月 9.00%上升到20.00%

1983年5月至1984年8月 8.50%上升到11.75%

1987年4月至1989年5月 6.00%上升到9.75%

1994年2月至1995年6月 3.00%上升到6.00%

1999年6月至2000年10月 4.75%上升到6.50%

2004年6月至今 1.00%上升到4.50%

資料來自路透社財經網站

譚雅玲

中國銀行全球金融市場部高級分析師、研究員、中國國際經濟關係學會常務理事，本報特約供稿人。長期從事國際金融的研究工作，主要側重於國際金融市場的趨勢前景研究，跟蹤市場的變化，分析探討發展狀況，預測未來走勢與前景。

■編余

國際金融、證券、期貨、商品市場近來風雲變幻。發表看法的人很多，有經濟學家、研究者、還有金融與投資大鱷等等，各種説法都有，特別是談到具體市場，分析人士可以頭頭是道，但要説明白多個市場之間為什麼會出現這種狀況，恐怕也沒那麼容易。特別是美國因素對市場的影響到底是什麼樣子，還真不太容易講清楚。

在我們的老作者譚博士看來，關於國際金融與商品市場的價格波動及對應的政策爭論之所以十分激烈，一方面，在於市場價格預期與實際調整擴大，匯率、股票、石油或黃金等金融産品以及資源商品價格的急劇上漲或下跌。基於預期心理因素和政策因素的困惑尤為突出；進而産生了市場價格的非理性漲跌趨勢，其中黃金價格表現最為突出。另一方面，由於主要經濟體貨幣政策前景的不確定性，今年年初以來對美元利率的爭論不斷，導致金融市場的心理不穩定逐漸擴大，市場價格隨心理預期的調整而波動。其中，美元主線不僅引起了資産價格指標的變動，而且還導致了利率變化動向的預期不明，經濟信心和價格波動隨之變化。是否如此，讀者自辨。

———亞夫