開放式基金的推出，是中國證券市場走向成熟的標誌。但由於開放式基金的定價機制、交易方式、風險防範、運作機制和規模控制上明顯區別於封閉基金，因此這一品種的推出，面臨著一定的系統風險，這就要求基金公司處理好以下五大關係：

    一、如何處理集中投資與分散投資的矛盾

    一般來講，持股越集中，在一定程度上越能保持基金凈值的穩定性，但投資風險就越大，資産流動性也變差；相反，投資組合分散性越強，投資風險就越小，流動性相對較好，但基金凈值的穩定性就變差。“集中投資”是大盤基金幾年來一直倡導的投資理念，但隨著市場環境的變化，特別是市場監管的逐漸嚴厲，集中投資將受到政策面與市場面的衝擊。因此，開放式基金應特別把握好集中投資與分散投資間的關係，把握好個股集中度的“度”。

    開放式基金宜採取“穩健、分散、平衡、集中”的操作理念。個股集中度將呈現一定的鬆動，但可以在行業選擇上相對集中、建倉時間或減倉時間上相對集中、投資理念上保持相對集中、為保持其凈值穩定性而採取的個股選擇的相對集中等。經過統計，非指數型大盤基金持倉前５名的股票所佔基金市值的比率大致在３０－４０％，前１０名股票所佔的比率大致在４５－６０％；指數型基金持倉前５名的股票所佔基金市值的比率大致在２０－３０％左右，前１０名股票所佔的比率大致在３５－４５％％左右。

    因此，考慮到開放式基金的規模較大，基金凈值必須保持一定程度的穩定性，而且其凈值應在大盤下調時保持一定的抗跌性，來緩解大盤下調時“擠贖”的壓力。因而前１０名的股票所佔的比率應在３０－４０％左右，前５名的股票所佔的市值應保持在２０％以上，而且這些品種需保持相當長時間的穩定性，是作為維持基金凈值穩定性的重要籌碼。開放式基金主觀上有維持大盤穩定的要求，但在客觀上卻很難實現，反而是助漲殺跌的成分較大一些。

    二、如何處理持倉與持幣之間的矛盾

    封閉式基金往往在大盤低位時倉位較輕，而大盤在高位時倉位較重，形成這種現象的原因是由於每一波行情的發動都是與封閉式基金有關。股指在低位時倉位較輕的情況下，才能準備足夠發動行情的“彈藥”。但是，對於開放式基金而言，大盤在高位時必須保持足夠的現金與國債的比例，而且此比例要比以往任何時期要高，只有這樣，才能應付大盤指數在高位時普通投資者普遍看淡後市時所産生的集中拋售行為。考慮到目前短線投機色彩仍然較重，這種集中拋售行為對於開放式基金衝擊是巨大的，也是災難性的。在沒有足夠預防措施情況下，將不可避免“擠贖”現象。

    在美國，共同基金的現金留存率為１０％左右。本人認為，此現金留存率對於我國開放式基金而言，沒有多大的參考價值。從今年基金的走勢分析，當天換手率超過５％的交易日佔到總交易日的１５－３０％左右，因此説明“短炒”行為在基金市場一樣明顯，甚至在今年上半年這種跡象遠遠超過股票市場。例如，基金泰和（５００００２）在今年３－８月份共成交６５．５１億份，換手率為３２７．５３％，幾乎是股票市場平均換手率的３倍。換算至該基金每天的平均換手率，則為２．７３％。因此，現金留存率應制定得明顯高些，應至少在２０－４０％左右。

    市場的每一次劇烈震蕩，在造成開放式基金收益率巨幅波動的同時，同樣會造成巨大流動性風險，具體表現形式就是巨大的贖回壓力，甚至造成“擠贖”危機。因此，每次大盤指數在高位時，就要求開放式基金具有較高的現金或國債比重，來主動釋放這種市場風險，這一點應引起基金經理的高度重視。

    三、如何處理資産穩定性、流動性與收益性之間的矛盾

    開放式基金以資産的流動性和安全性為首位，而封閉式基金以資産盈利性為第一。一般情況下，資産的流動性、安全性與其盈利性是相互矛盾的，在強調資産流動性和安全性的同時，資産的收益性往往會受到一定程度的影響。因此，在基金經理水準相同的情況下，開放式基金盈利性應該遜於封閉式基金。由此出發，開放式基金在投資策略與投資理念上會有較明顯的差異。更重要的是，衡量一隻開放式基金的經營水準，應是一個較複雜的系統工程問題，而不僅僅是用一、二個指標來表述清楚的，其中的風險防範與資産流動性要求是至關重要的兩個綜合性指標。

    一般情況下，資産穩定性好的開放式基金，特別是在大盤下跌時，往往表現出較好的抗跌性，則其“擠贖”的壓力明顯較輕。這樣的話，對其流動性的要求相對就弱一些。因此，資産的穩定性與流動性又是相輔相成的。因此，不同的開放式基金所表露出的不同風格，會導致投資者對其不同的買賣策略。為了鼓勵投資者長線持有開放式基金，則必須維持基金凈值穩定性的這種市場形象。在大盤上漲時，基金凈值的增長可能弱于大盤的漲幅，而在大盤下跌時，跌幅會明顯小于大盤，甚至出現凈值小幅增長。只有這樣，才能引領投資者樹立長線投資的策略，才能從根本上消除“擠贖”的壓力。總之，基金資産的流動性是其生命線，而基金凈值的穩定性則是維持其旺盛生命力的關鍵。

    四、如何處理投資與投機之間的矛盾

    由前兩年基金的年報統計，２２家基金由１９９９年的換手頻率１．８２次／年提高至２０００年的２．２８次／年，提高幅度達２５．２７％。從今年上半年３３家基金中報分析，這３３家基金在今年上半年買賣股票的總成交金額在６０５億元，説明今年上半年的換手率大致在１倍左右。由於開放式基金必須依據市場的變化，消化隨時可能産生的“擠贖”壓力，因此，開放式基金必須隨著市場週期性的變化進行建倉或減倉，其換手率可能並非想像的那樣低。或者説，開放式基金在某種程度上存在著一種“被動性”的投機色彩，而這種“被動性”對於封閉式基金而言是不存在的。因此，開放式基金的“投機性”在某些時期要比封閉式基金要大。

    由於開放式基金在贖回機制上的特殊性，考慮到市場波動幅度較大，波動週期較短，因而開放式基金的部分籌碼宜保持短線投機策略，持股時間與大盤的波動週期基本同步。同時，開放式基金重倉持有的前１０名左右的股票，佔總凈值的３０－４０％的籌碼應作為長線投資品種，是維持基金凈值穩定性的重要籌碼。而且，長線投資的品種儘量為中小市值品種。本人一直倡導的中價中盤績平或中價中盤高成長的品種宜作為首選。只有這樣，重倉股長線操作，保持基金凈值的穩定性，所佔基金的凈值大致在３０－４０％左右，其他籌碼隨著大盤的起伏以短線操作為主，來保持基金資産的流動性，應付投資者的贖回壓力。

    同時，開放式基金在發行過程中，引入了相當比重的機構投資者。但是，應該考慮到，由於機構投資者的引入，開放式基金在二級市場將經常出現成交量的異常放大，因而不可避免地造成開放式基金的短期“擠贖”壓力。反觀封閉式基金引入保險基金後，其走勢明顯趨於活躍的同時，成交量也常出現一定時間段的異常放大。因此，機構投資者的引入，反而要求開放式基金的投機性略強一些。同時，對於機構投資者的“贖回”期的規定，應針對目前證券市場的特點，有一個較科學的確定。

    五、如何處理投資組合中所産生的各種矛盾

    體現在高科技板塊與傳統産業之間的矛盾。本人認為，不論是９６－９７年炒作高價績優股，還是９９－２０００年炒作高成長概念，其實質都是在炒作與業績同步增長的股本擴張概念。因此，選擇高科技板塊宜選擇流通盤偏小、炒作不充分的個股，多以次新股板塊居多。而傳統行業的選擇，也是以該行業在未來２－３年內預期能保持一定增長為重要依據的，其中以中價中盤股為首選。從此角度出發，應該講這兩者是相通的，並非相互矛盾的。關鍵是選擇一些有業績保證、成長性保證及行業發展前景保證的股票。

    體現在績優藍籌股板塊的認可程度上的矛盾。目前市場中有兩種相互矛盾的觀點。一種觀點認為，考慮到開放式基金在流動性、安全性與收益性方面的要求，績優股板塊應是其首選。而另外一種觀點認為，由於目前我國證券市場的上市公司資産品質穩定性不高，長時間重倉持有績優股則面臨較大風險。同時，目前市場內真正的績優藍籌股的數量並不多，可選擇的餘地也不大，而且這此企業多為夕陽行業，雖然其目前效益仍呈一定幅度的增長，但其可持續發展的前景限制其發展的空間。而且，每一波下調過程中，績優藍籌概念總是呈現出較大盤跌幅更深的下調，而且其流動性，特別是換手率也很低。因此，對於流動性與穩定性要求較高的開放式基金，投資績優藍籌概念具有較大風險性。本人認為，後一種觀點參考的價值更大一些，重倉持有績優藍籌股確實面臨較大的風險，但在投資組合中可考慮吸納一定比例的績優藍籌股，這不失為一種較為穩健的投資策略。

    六、如何處理不同投資理念之間的矛盾

    開放式基金所持的不同投資理念，本身就代表市場中不同的市場價值觀。因此，在不同時期、不同市場環境下，一種投資理念會産生不同的財富放大效應；同時，也預示著一種風險。一般情況下，脫離市場的發展變化情況，來空談哪一種投資理念最好是無任何意義的。任何一隻開放式基金推出前，其所奉行的投資理念都面臨著一定的系統風險。而不同的投資理念之間存在著較大的矛盾。

    此次推出的華安創新基金主要投資于創新能力科技創新、管理創新、制度創新等方面強的上市公司，因此華安創新以積極成長型作為投資理念；而南方穩健成長基金則定位於“穩健”與“成長”，因此南方穩健成長基金在一定程度上更注重價值投資和穩健投資。這兩種在市場中佔主流投資理念的開放式基金的推出，本身也説明基金公司在投資理念選擇上存在著較大的矛盾。２０００年度積極成長型封閉式基金的單位凈值增長排在目前市場８種投資風格基金的前列，而今年上半年穩健成長型基金則

    排在前列。由此説明，不同的投資風格在不同時期、不同市場中會有不同的表現。因此，基金公司應根據市場的中長期可能變化情況推出適合市場操作風格的基金。

    

     新華社 2001年9月24日