與封閉式基金不同,開放式基金的流動性風險格外引人關注。

    對開放式基金經理而言,面臨的是兩難選擇：如果開放式基金為了規避流動性風險而大量持有國債和現金,基金收益率難有提高；如果要取得高於市場平均收益的業績,就必須擴大股票組合範圍和持股比例,其結果又難以避免系統風險。

    引入開放式基金,將會對投資者的理財觀念産生多方面的影響。新的投資理念將在價值評估體系的再構過程中産生。

    要根治市場中過度投機的頑癥,改變投資者結構是治本之策,而開放式基金的推出,不僅有利於基金業的發展,同時也將對市場的資金結構和投資理念産生很大影響。然而,投資開放式基金也有風險,尤其是在我們這個不成熟的市場上,開放式基金還會有獨特的表現,需要加以研究。

    一、開放式基金流動性風險令人關注

    開放式基金流動性風險是指其所持資産在變現過程中價格的不確定性與可能遭受的損失。這種風險無論是對基金經理人,還是投資者來説,都是非常關心的。開放式基金在資産流動性方面之所以較封閉式基金具有較高的風險性,是因為開放式基金有進入與退出機制,而封閉式基金只有轉讓機制,因此開放式基金的資産管理更類似于“負債”管理。

    對此,開放式基金經理面臨的選擇是：如果開放式基金為了規避流動性風險而大量持有國債和現金,基金收益率難有提高；如果要取得高於市場平均收益的業績,就必須擴大股票組合範圍和持股比例,其結果又難以避免系統風險。解決上述問題有如下可供選擇的方案：

    1、適當的資産結構與資金來源結構是規避開放式基金資産流動性風險的重要條件。這裡,美國的經驗可以借鑒。1998年年底,在共同基金(10億美元以上級別)的負債結構中,機構投資者所佔比例達45.5%,資金來源的機構化保證了美國共同基金資金來源結構的穩定性,為基金管理人實施其投資目標提供了持續性保障。而目前我國證券市場中機構投資者所佔比例很低,因此這種高流動性資金來源與低流動性資産相匹配而引發的結構不對稱,將有可能使證券公司、保險基金、社保基金髮起成立開放式基金。

    2、建立大宗交易和程式化交易機制,降低交易成本。我國證券市場上系統性風險佔總風險的81.3%,這是因為可以對衝系統性風險的做空機制和股指期貨、期權等衍生金融工具在我國還不存在。因而,在解決系統風險較高和避險機制短缺的過程中,市場的價值體系也將面臨重構。

    3、在持股結構上重視對指數型公司股票的持有比例,這一方面是平準風險的要求,另一方面也是基於流動性和盈利性的考慮。而開放式基金弱化對小盤股的聯手操作,有利於改善基金資産的流動性,其結果將在客觀上延長市場波動週期,有利於市場的穩定發展。

    二、海外開放式基金流動風險管理經驗可資借鑒

    海外開放式基金(又稱共同基金)在流動風險管理方面有許多值得借鑒的經驗。

    1、運用隨機模式控制對現金需求進行預測。根據歷史經驗和現實條件,制定出現金持有量的上限和下限。當現金量達到控制上限時,用現金購入證券,使持有量下降；反之則反向操作。若現金量在控制的上下限之內,便不必進行現金與證券之間的轉化,保持其各自的現有存量。

    2、持有人清單。基金管理人根據持有人資金來源、持有動機、對證券市場的敏感程度、對利率的敏感程度等因素加以分類,制定出一份最有可能提取現金以及對基金錶現最為敏感的持有人明細清單。基金管理人對清單上的持有人在未來一段時期的贖回要求定期加以預測,可以避免資産流動性風險。

    3、精確及時的流動性評估。基金流動性＝預計的流動性資源/不確定現金流量的期望值。流動性評估過程分為：(1)確定一個可接受的現金不足的最大概率；(2)預測基金超過上述概率的凈現金流出量；(3)安排流動性資源。

    4、資産配置。設定總收益的目標函數,通過計算求出一定條件下各項資産配置的最優解。

    5、證券選擇。流動性對基金所持有證券有兩點要求：一是有穩定的可預期的股息、利息流入；二是證券本身流動性好,容易以最低成本變現。這樣,流通盤較大、市場認同度高的藍籌股票會成為投資對象。與此同時要避免基金經理之間的從眾行為,對價值認同的股票要謹慎考慮是否還要介入。

    6、衍生工具的應用。海外共同基金有相當多的衍生工具,如股指期貨等可以利用,基金經理往往運用這些工具,使資産之間的配置有更大的靈活性。

    7、負債經營。基金管理人為了彌補流動性不足而積極向外界籌措資金,進行負債經營。目前基金已經利用國債回購進行主動負債經營,反映出來的是基金以股票投資、國債投資和現金形式存在的資産高於資産凈值,其差額即是負債,海外共同基金的負債還包括短期同業拆借、短期融券等。

    8、其他減輕流動性需求壓力的措施。美國共同基金有一項措施安排,即允許同一基金家族內不同基金品種的互換,不收或少收互換手續費,以鼓勵投資者在撤出某一基金的時候,仍然把資金留在本基金家族內,減少現金兌付的壓力。1999年美國普通股基金因互換帶來的現金流入(或減少的現金流出)約佔基金凈現金流量的6.7%。這樣做的前提是,同一基金管理公司下屬的各家基金能切實滿足不同投資者的收益和風險要求,同時在技術上需設計一個計算精確、快速反應系統。

    9、分紅方式。海外共同基金的分紅方式多種多樣,除現金分紅外,基金份額紅利(又稱轉投資,即將分得的現金紅利繼續投入基金)的做法也比較普遍。一般看來,成長型基金注重資本的成長和積累,比較傾向於基金份額紅利分紅,平衡型基金和收益型基金注重現金收益,傾向於現金分紅方式。

    三、流動風險管理引發投資理念變革

    開放式基金的引入,對投資理念的影響是全方位的。概括起來主要是新的投資理念將在價值評估體系的再構過程中産生。

    1、短線炒作受到挑戰。在流動性風險和盈利的兩難選擇中,開放式基金會將流動性風險管理放在首位,其結果是摒棄了部分封閉式基金對小盤股重倉、大盤股聯合持有、追求帳面利潤的思路,通過犧牲短線機會的方式換取長線收益；在收益方面,較高的交易成本也將使開放式基金無法頻繁交易。開放式基金大規模入市給二級市場帶來的最顯著變化將是二級市場的震蕩頻率減少,波動週期拉長,中線機會多於短線機會。

    2、上市公司派現能力受到重視。現金分紅可以解決基金短期資金需求,以應付日常贖回壓力。超過一億股以上的偏大盤股在目前市場環境下,其公司的股利政策也會更加傾向於現金分紅,這樣一來超級大盤股應該有很大的機會。

    3、績優藍籌股不再寂寞。日常贖回要求和開放式基金的資金來源結構決定了開放式基金的投資主要是組合投資,而不是做莊投資。基於這種考慮,大型、低價和具有成長性和派現能力的藍籌股將成為市場新的追捧對象。目前來看,市場中申能股份、青島海爾、粵電力、上海汽車等公司價值開始受到市場重視,而一部分中低價藍籌股的價值仍有待於市場重新發現和定位。合理的操作方法應是將績優藍籌股、低市值國企大盤股與高成長股、資産重組股進行科學的組合,有效地平衡收益與風險的關係。

    4、強制資訊披露突出了趨勢和政策對市場的影響。開放式基金對凈值和持倉比例的資訊披露要比封閉式基金及時得多,這無疑避免了封閉式基金資訊披露滯後的弱點,增強了可操作性。對於投資者而言,這些公開資訊代表了大資金對市場趨勢和政策變化的即時反映,對於改變目前重個股、輕大盤的思維定勢也有一定的幫助。

    5、用業績吸引現金流入和擴大基金規模。開放式基金收益的高低和穩定性是吸引現金流入的關鍵。由於開放式基金是以凈值作為申購和贖回的條件,因此投資人對基金價值判斷會更加理性,這對重新認識基金價值,特別是改變目前封閉式基金折價交易的狀況將起到一定的作用。

    6、對個股的價值發現更注重市場認同。資産流動性的要求使開放式基金在個股價值發現過程中必須考慮市場的主流思維和價值認同,過分超前的預期和對小盤殼概念的價值判斷都會受到流動性的影響,因為開放式基金在長期趨勢和成長性判斷方面具有獨特的優勢。

    (西南證券研發中心彭志剛楊如彥)

    上海證券報 2001年05月23日