是誰主宰大盤暴跌

     如何看待7月23日以來的暴跌，是不是技術面在起作用？國有股減持、增發過度、查處違規入市資金是不是造成大盤如此劇烈下跌的原因？指數劇烈下滑是不是散戶投資者大規模逃離市場所致？

    違規資金推高大盤不成立

    筆者認真分析後認為，這些表面看似十分合理的解釋實際上比較蒼白。

    第一，國有股減持早已曉諭天下，不是突發事件，大家何必突然集中離市呢？

    第二，增發誠然有過濫之嫌，但增發能夠把投資者信心打擊到瘋狂出貨的地步，恐怕難以自圓其説。目前的二級市場已經不同於四、五年以前，並不會單單因為新股擴容而造成行情低迷，相反，市場歷來就有炒作新股的愛好，新股、次新股常常受到資金的追捧，成為市場中活躍的熱點。當前滬強深弱，其中很重要的一個原因就是深市目前沒有新股上市，市場的籌資能力與活躍程度因此大大降低。所以一級市場的“供血能力”與二級市場的活躍程度並非負相關。

    第三，央行清查違規入市資金令大盤失血——這個説法算是比較有力的解釋了。但是，難道我們這個市場主要是靠違規資金來維繫的？是不是會如有些同志所説的，可以清查出來6000億元或者7000億元違規資金？一旦查出來，是不是就意味著銀行存款會增加這麼多呢？這是十分很令人懷疑的。何況，機構擁有那麼多籌集資金的合法渠道，一定要冒違規的風險嗎？央行作為金融監管主管機構，為什麼突然大規模地清查？為什麼不依靠日常的監管？至今，央行也沒有對清查問題作過全面的説明，我們看到的只是個別案例。所以，“股市中存在大規模的銀行違規資金”和“需要進行大規模清查”的假定難以成立。

    顯然，上述理由無從解釋股市暴跌，只不過，在跌勢誇大了上述理由的作用。如果僅僅存在上述利空，市場不會以如此劇烈的跌勢來反應。看來，背後還有重大利空在起作用。就是説，國有股減持、增發過度、查處違規入市資金都不是此次暴跌颱風的“颱風眼”，那麼，颱風眼在哪呢？

    颱風眼：行政性方案

    還是剖析一下颱風是怎麼颳起來的：先看颱風力度。大盤短短7個交易日（7月23日至7月31日），暴跌263點；7月30日那天竟然出現100點的長陰線，而成交量並沒有顯著放大——這顯然不是散戶所為。散戶形成如此之大的一致行動的必要性和可能性十分微弱。再看機構動向。機構一致行動集中體現在7月30日這個“黑色星期一”；而在此前的5個交易日，超級主力相繼減倉的可能性比較大。再結合證券投資基金第二季度報表來看，36家基金的持倉比例為66。88%，持倉比例最低的達到了44。96%，他們減倉更早一些。第三，在這個階段，散戶除了可以看到基金的持倉情況外，基本上處於不知情的狀態。

    本報在7月21日頭版特別分析了3個利空因素：一、有部門指責２月１９日對境內居民開放Ｂ股市場的決策不當，建議清查違規進入市場的銀行資金。並且，清查工作已經展開。二、傳言有人再度向國務院高層進言，稱當前較高的市盈率蘊藏的風險較大，該言論受到了充分的重視。三、某些關於私募基金的討論，某些對於全國人大《證券法》執法檢查小組總結報告的片面報道，直指中國證監會的監管能力和監管決心，誇大了機構的違規操作，影響到主力機構的心態。文章預言這種利空影響還會持續一段時間。（市説新語：《利空顯效》）

    文章在含蓄透露“傳言有人再度向國務院高層進言，稱當前較高的市盈率蘊藏的風險較大，該言論受到了充分的重視”的資訊後，明確批評了主張靠行政辦法強壓市盈率的同志，指出“市盈率較高，有現實的合理性，靠行政手段壓，不僅難以奏效，而且是極其危險的”。這實際上指出了行政性質的重大利空方案。基金和其他超級主力機構提前出貨減倉，可能與其預知有關利空有直接關係。而到7月30日中小機構集中斬倉時，主力機構已經基本上完成了戰略轉移。而普通投資者則基本上被動套牢。

    宏觀經濟未發生異變

    筆者贊同國家統計局副局長邱曉華同志的意見，即此次股市暴跌同宏觀經濟形勢沒有直接關係。國家宏觀經濟走向是好的，今年上半年GDP增長7。9%，二季度增長7。8%。上半年，工業企業在過去一年經濟效率大幅度提高的基礎上，仍然保持了30％的增長速度，反映了企業的活力有所增強。

    據該局國民經濟核算司匡算，由於中國取得2008年奧運會的舉辦權，將給未來7年帶來每年0.3到0.4個百分點的GDP增長。雖然全球經濟低迷，但是對中國影響不大，中國經濟屬於內部經濟，據測算，內需對經濟增長的拉動要佔到93％。此外，即便今年出口增幅出現了逐漸回落的情況，但6月份的出口額仍然高達220億以上。只是由於去年同期的基數比較高，所以出現了一個負增長0.6%的情況。此外，在進一步分析上半年的出口情況以後，發現除了傳統的十大貿易夥伴以外，對多元化的外貿出口取得了很好的成績。中國加入世貿組織基本上可以看到曙光了，入世和整個國內投資環境的改善，使外商投資看好中國經濟，所以今年以來外商投資在中國的積極性是比較高的，外資呈現出一個比較穩步恢復性的增長。上半年增長20.5%，估計全年保持兩位數增長，應該是不成問題的。

    市盈率偏高不危及全局

    大家恐怕不會忘記，今年春節前後對於股市發展展開過一次不大不小的爭論，主要問題歸結到中國股市是不是賭場、市盈率合不合適、全民炒股好還是不好三個主要問題。如果不是2月19日國務院公佈B股對內開放的政策，爭論還不知道要到何時。筆者感到奇怪的是，B股開放現在也開始受到指責。

    當然，爭論也是有積極效果的，爭論雙方逐步趨於把落腳點落到上市公司品質上。這本來是一個積極的開始，如果大家都把精力集中到督促、促進上市公司品質上來，將極大地推動我國證券市場的發展。令人遺憾的是，一些同志過於誇大高市盈率的危害，提出打壓市盈率的行政性方案。

    但是，股市市盈率相對較高只是一個表像，因為：一、我國資本市場發育程度較低，投資渠道比較狹窄，投資品種比較少。而隨著國民經濟的發展，企業和居民結余資金的數量已經比較龐大，投資需求十分旺盛。二、大多數上市公司流通股比例較小，流通股價格可以被輕易推高，造成市盈率失真。三、上市公司業績普遍不高。四、投資者對上市公司品質的重視程度不夠，題材牽引遠勝於業績牽引。這四個主要原因都不是可以迅速加以解決的，所以，我國股市高市盈率的現狀是階段性的必然現象，並不是一個威脅到國民經濟全局的問題。

    透視上市公司業績真相

    看待上市公司業績問題，也需要堅持科學、全面的思想方法，考慮到上市公司自身和它們所處的環境，否則，就不能夠解釋得清楚。試問：宏觀經濟長線走牛，唯獨上市公司群體業績較差，豈不是咄咄怪事？

    那麼，是什麼原因造成上市公司業績不高呢？首先，真正的現代企業制度還沒有形成，董事經理層經營好壞與自己的財富增長、社會聲望關係不大，董事經理層的經營管理積極性難以得到調動；第二，董事經理層自主經營的法治環境不夠健全，企業受到行政力量的干擾和干涉司空見慣；第三，上市公司不是作為一個相對獨立的運作系統，上市公司大股東對上市公司的盤剝客觀存在，導致上市公司收益轉移。為數不少的上市公司業績較差，與大股東抽血有關。所以，所謂上市公司“一年盈兩年平三年虧”的説法，具有一定的片面性。第四，熟悉國際國內市場，具有現代經營理念和經營技術的企業家階層還十分弱小。此外，在市場發展初期，公司上市的行政化審批以及仲介機構功利化行為，導致企業上市之初就存在種種弊端或漏洞。正是在這樣的背景下，上市公司業績不夠高，甚至出現很多違背投資者利益、違規違法等問題。

    解決股市問題要與解決深層次經濟問題結合起來

    中國經濟處於高速發展期內，股票市場的表現同其他任何地方都不會完全一樣。解決當前股市中存在的問題，要堅持“法治、規範、監管、自律”八字方針，同時要緊密結合解決經濟生活中深層次的矛盾。投資者和社會各界對股市中的諸多不滿意，如上市公司品質不高、資訊披露不夠公正甚至虛假、仲介機構不能夠恪守職業道德、機構投資者違規操作、監管部門監管不力等等，都應當同解決經濟生活中的深層次矛盾密切結合起來。必須督促仲介機構恪守誠信原則，必須確保監管機構對仲介機構嚴格監督，必須確保法律能夠有效的推行。作為經濟生活細胞的上市公司，必須建立起一套完善的經營運作機制和公眾監督機制。不解決經濟生活中的深層次矛盾，股市健康發展就是一句空話。

    我們高興地看到，即便上市公司健康發展的內在機制和外部環境還不是十分完善，但它們畢竟會從穩健高速發展的宏觀經濟中受益，業績仍然實現了適度增長。應當説，從宏觀上看，經濟結構調整取得了積極的推進；從微觀方面，企業通過改革，其活力也有所增強，這也是保證經濟發展的一個重要原因。據華鼎財經專家最新統計，目前公佈中報的282家公司，在平均每股收益、凈資産收益率、主營業務利潤率與每股經營現金流量四個指標上均比其去年同期有所上升。其中，平均每股經營現金流量增長最快，從去年中期的0．1222元上升至今年中期的0．1539元，升幅高達25．9％，顯示出上市公司的業績增長有實實在在的現金保障，而不僅僅是表現為賬面收益高。在其他幾個財務指標上，282家公司的平均每股收益達到了0．1533元，比去年同期的0．1421元上升了7．9％；平均凈資産收益率為5．4839％，比去年中期的5．3469％增長了2．7％；平均主營業務利潤率也從去年中期的21．97％上升到今年中期的22．1811％，表明上市公司主營業務也有所增長，業績增長的基石更加牢固。從其他指標對比看，今年282家公司的平均每股收益比去年同期的330家公司的0．1484元上升了3．3％，平均凈資産收益率比去年的5．38％增長了2％。另外，平均主營業務利潤率也比去年中期的21．68％增長了2．3％。兩方面的比較都説明，隨著宏觀經濟環境向好，上市公司的經營環境有一定改善，經營業績自然會有所提高。接下來，應當著重解決影響上市公司治理結構和外部環境問題，也就是説，下大力氣解決經濟生活中深層次矛盾問題。

    股市面臨部門協調風險

    在國民經濟和社會發展進入“十五”計劃第一年、中國即將加入世界貿易組織、業已爭取到2008年奧運會主辦權之際，面對市盈率高企、上市公司業績不高、市場不規範問題暴露的局面，是採取打壓控制的辦法，還是繼續遵循“在規範中發展，在發展中規範”的思路？

    筆者認為，用行政性的猛藥治市是違背市場經濟基本原則的。在推出影響市場全局的重大舉措之前，應當有一個廣泛徵求社會意見的過程。去年，關於創業板的一些文件交由社會討論，就是一次很好的嘗試。國有股減持方案雖然還很不完善，也不是最好的，但其溫和的取向是正確的。投資者並不是不能接受市場下跌，問題是，要讓大多數投資者明明白白地知道市場為什麼跌，這是問題的核心。

    逐步擴大上市公司流通股的比重，這是不能回避的，廣大投資者必將接受這樣的一個過程。但無論國有股流通，還是法人股流通，都涉及到市場穩定和全體投資者的利益，必須要謹慎從事，按市場經濟規律辦事，而不能單純當作一種調控的工具。在國民經濟處於良好發展的現階段，處理好改革、發展和穩定的關係，是十分重要的。

    當前股市發展中還面臨部門協調風險。證券市場堅持集中統一監管是一條既定的原則，既符合國際證券市場的慣例，也符合中國的實際情況，應當持之以恒地堅持下去。各行政部門在籌劃重大舉措時，在考慮各部門之間的權力劃分和調整時，一定要考慮廣大投資者的切身利益。廣大投資者沒有任何理由作為部門利益之爭的犧牲品。

     和訊 2001年8月15日