二板市場建設在中國與其説是個理論問題,不如説是個實踐問題。把道理講清楚並不難,但真正把二板市場架構好、管理好,則非得需要有真功夫不可。
去年4月,中國證監會就曾表示:證監會已經對設立二板市場作了充分準備,一旦立法和技術條件成熟,將儘早推出。現在一年多過去了,可人們仍是只聽雷聲,不見下雨,看來,二板市場確實好事多磨。
為什麼要在證券主機板市場之外,另行設立一個“第二板”呢?細説原因,則是由於當今科學技術的花樣翻新,層出不窮,而創新項目,從研究、開發、試製,一直到實現商品化,往往得花費鉅額的資金。而且這些項目,收益高、風險也大,搞成功了,甚至能賺個盆滿缽滿,而一旦失敗,則可能血本無歸。因此,銀行一般不願問津。而主機板市場呢?中小企業,尤其是在創業初期,又往往夠不上條件。這就是説,銀行和主機板市場,都是嫌貧愛富的主兒,只願錦上添花,不願雪中送炭。讓它來支援中小企業創新,十有八九是指靠不上的。可創新行業又有個特點,你別看是些小企業,保不齊哪塊雲彩就能下雨,沒準哪個方面就有突破。而一旦出現重大突破,往小了説,可能創造一個新的産業,往大處説,甚至會改變一國的軍事實力或經濟競爭力。正因為如此,各國政府無不對科技創新給予十二分的關注,紛紛設立二板市場,來為科技創新企業開闢融資渠道,有效地分散投資風險。
美國納斯達克股票市場的發展很能説明些問題。1971年,為解決中小企業的融資問題,全美證券交易商協會創立了納斯達克二板市場。短短二十幾年,彈指一揮間,到1997年底,納斯達克位列紐約證券交易市場之後,成為全球第二大市場,其市值突破1.7萬美元,上市公司近6000家,其中光是市值超過10億美元的,就有250多家。像微軟、英特爾、康柏、戴爾、蘋果、思科、雅虎等一大批高科技企業巨人,都是納斯達克捧出來的“名角”,而在10年前,它們中的大多數,恐怕還是些“無人知道的小草”。記得80年代,日本人曾為自己製造業的優勢而沾沾自喜,嘲笑美國的“雙赤字”。但美國人十年磨一劍,憑藉一流的融資手段,加上矽谷的人才和技術,迅速改造了傳統産業,搶先登上了“新經濟”的快車。亞洲金融危機之後,不是有一個順口溜嗎:亞洲慘、日本玄、美國火、歐洲慢,這裡的原因很值得玩味。創業板的“門檻”,要比主機板市場低好多。創業板並不看中現在,而是更看中未來。一個企業,哪怕是虧損的,只要被認為具有較好的成長性,照樣可以上市。頗有幾分“拿著青春賭明天”的味道。再比如説資産規模,按照我國的《公司法》,企業要在主機板市場上市,凈資産必須超過5000萬元;相比之下,創業板則靈活得多。有消息稱,正在醞釀中的二板市場,有可能將底限降為2000萬元。而且在這2000萬元的凈資産中,有相當大一部分,可以用技術入股,最多可達70%。如果這個消息是真實的,那麼,只要你能籌集600萬元,再吸收一定的技術股,你就有望到中國未來的二板市場上去搏一搏。這一點,恐怕是人們以前做夢都沒有想到的。降低了“門檻”,同時也就引入了更高的風險。這是創業板必須面對的問題。而創業板的成功之處就在於,它不僅能正視風險,敢於大膽地將風險引入,而且能通過一套有效的組織技術來規避風險,把風險控制在一定限度之內,不讓風險無限地蔓延。可以説,如果做不到這一點,就沒有創業板的今天。
其實低“門檻”,並不是沒有“門檻”。這就好比是工業廢水,雖然達不到飲用水的標準,但也必須達標排放。否則就會污染環境,破壞生態,影響人們的身體健康。這個道理在二板市場中,就體現為保薦人制度。企業在二板市場上市,要事先選定一家券商,做它的保薦人。保薦人的資格應經交易所認可,必須資信程度良好,交易記錄清白。它要確保企業發佈的資訊真實、準確,防止企業惡意包裝、欺詐上市,侵害投資者利益。按照慣例,在企業上市以後,保薦人還有兩年的保薦期,以保證上市公司的運作符合規定。如果保薦人玩忽職守,或者與被保薦的企業惡意串通,交易所就有權對保薦人進行制裁。常言道:“流水不腐,戶樞不蠹”。如果説保薦人解決的是“達標排放”的問題,那麼,做市商解決的則是二板市場的流動性問題。做市商是二板市場的造市者,它們同時提供雙向報價,一手買進,一手賣出,從而不斷地創造著交易機會,增加了市場的流動性。當然,在這個過程中,做市商也賺取了不菲的手續費。在納斯達克市場上,平均一支股票,有11個做市商,有些大公司的股票,甚至多達60多個,其中不乏美林、摩根斯坦利這樣世界知名的投資公司。它們的參與,鼓舞了投資者的信心,同時又像一個巨大的迴圈泵一樣,保證了市場交易的活躍和流暢。股票市場的運作,是個大浪淘沙的過程。二板市場尤其如此,其淘汰率之高,令人咋舌。在納斯達克市場上,差不多每天都有公司破産,3年後,當初上市的企業,大約只有20%能存活下來,其餘的80%,實際上都當了分母,沉下水去。如果不把這些“死魚爛蝦”及時清除出去,縱使“達標排放”、不斷迴圈的活水,也免不了有臭氣熏天的那一天。正因為如此,二板市場必須要有較主機板更高標準的上市管理。主機板市場一般以半年為單位披露資訊,而創業板通常則以季度為單位,發佈上市企業的財務狀況和業務進展情況,以便讓投資者及時作出比較和選擇。對監管層來説,不僅需要對發佈的各種資訊進行甄別,還要對市場參與者的行為進行追蹤,以盡可能地及時發現各種異常變動,保持二板市場的穩定和動態平衡。要知道,這是最後的一道屏障,如果它形同虛設,那麼不管是保薦人制度,還是做市商制度,肯定都會扭曲變形。
在中國,二板市場的建設與其説是個理論問題,不如説是個實踐問題。把道理講清楚並不難,但真正把二板市場架構好、管理好,則非得需要有真功夫不可。在國際上,二板市場開了又關、關了又開的先例不是沒有過。從這個意義上説,我們既期待著中國創業板的早日面市,又希望它能規範運作,穩健成長。
中國青年報 2001年11月04日