二板市場建設在中國與其説是個理論問題，不如説是個實踐問題。把道理講清楚並不難，但真正把二板市場架構好、管理好，則非得需要有真功夫不可。
去年4月，中國證監會就曾表示：證監會已經對設立二板市場作了充分準備，一旦立法和技術條件成熟，將儘早推出。現在一年多過去了，可人們仍是只聽雷聲，不見下雨，看來，二板市場確實好事多磨。
為什麼要在證券主機板市場之外，另行設立一個“第二板”呢？細説原因，則是由於當今科學技術的花樣翻新，層出不窮，而創新項目，從研究、開發、試製，一直到實現商品化，往往得花費鉅額的資金。而且這些項目，收益高、風險也大，搞成功了，甚至能賺個盆滿缽滿，而一旦失敗，則可能血本無歸。因此，銀行一般不願問津。而主機板市場呢？中小企業，尤其是在創業初期，又往往夠不上條件。這就是説，銀行和主機板市場，都是嫌貧愛富的主兒，只願錦上添花，不願雪中送炭。讓它來支援中小企業創新，十有八九是指靠不上的。可創新行業又有個特點，你別看是些小企業，保不齊哪塊雲彩就能下雨，沒準哪個方面就有突破。而一旦出現重大突破，往小了説，可能創造一個新的産業，往大處説，甚至會改變一國的軍事實力或經濟競爭力。正因為如此，各國政府無不對科技創新給予十二分的關注，紛紛設立二板市場，來為科技創新企業開闢融資渠道，有效地分散投資風險。
美國納斯達克股票市場的發展很能説明些問題。1971年，為解決中小企業的融資問題，全美證券交易商協會創立了納斯達克二板市場。短短二十幾年，彈指一揮間，到1997年底，納斯達克位列紐約證券交易市場之後，成為全球第二大市場，其市值突破1.7萬美元，上市公司近6000家，其中光是市值超過10億美元的，就有250多家。像微軟、英特爾、康柏、戴爾、蘋果、思科、雅虎等一大批高科技企業巨人，都是納斯達克捧出來的“名角”，而在10年前，它們中的大多數，恐怕還是些“無人知道的小草”。記得80年代，日本人曾為自己製造業的優勢而沾沾自喜，嘲笑美國的“雙赤字”。但美國人十年磨一劍，憑藉一流的融資手段，加上矽谷的人才和技術，迅速改造了傳統産業，搶先登上了“新經濟”的快車。亞洲金融危機之後，不是有一個順口溜嗎：亞洲慘、日本玄、美國火、歐洲慢，這裡的原因很值得玩味。創業板的“門檻”，要比主機板市場低好多。創業板並不看中現在，而是更看中未來。一個企業，哪怕是虧損的，只要被認為具有較好的成長性，照樣可以上市。頗有幾分“拿著青春賭明天”的味道。再比如説資産規模，按照我國的《公司法》，企業要在主機板市場上市，凈資産必須超過5000萬元；相比之下，創業板則靈活得多。有消息稱，正在醞釀中的二板市場，有可能將底限降為2000萬元。而且在這2000萬元的凈資産中，有相當大一部分，可以用技術入股，最多可達70%。如果這個消息是真實的，那麼，只要你能籌集600萬元，再吸收一定的技術股，你就有望到中國未來的二板市場上去搏一搏。這一點，恐怕是人們以前做夢都沒有想到的。降低了“門檻”，同時也就引入了更高的風險。這是創業板必須面對的問題。而創業板的成功之處就在於，它不僅能正視風險，敢於大膽地將風險引入，而且能通過一套有效的組織技術來規避風險，把風險控制在一定限度之內，不讓風險無限地蔓延。可以説，如果做不到這一點，就沒有創業板的今天。
其實低“門檻”，並不是沒有“門檻”。這就好比是工業廢水，雖然達不到飲用水的標準，但也必須達標排放。否則就會污染環境，破壞生態，影響人們的身體健康。這個道理在二板市場中，就體現為保薦人制度。企業在二板市場上市，要事先選定一家券商，做它的保薦人。保薦人的資格應經交易所認可，必須資信程度良好，交易記錄清白。它要確保企業發佈的資訊真實、準確，防止企業惡意包裝、欺詐上市，侵害投資者利益。按照慣例，在企業上市以後，保薦人還有兩年的保薦期，以保證上市公司的運作符合規定。如果保薦人玩忽職守，或者與被保薦的企業惡意串通，交易所就有權對保薦人進行制裁。常言道：“流水不腐，戶樞不蠹”。如果説保薦人解決的是“達標排放”的問題，那麼，做市商解決的則是二板市場的流動性問題。做市商是二板市場的造市者，它們同時提供雙向報價，一手買進，一手賣出，從而不斷地創造著交易機會，增加了市場的流動性。當然，在這個過程中，做市商也賺取了不菲的手續費。在納斯達克市場上，平均一支股票，有11個做市商，有些大公司的股票，甚至多達60多個，其中不乏美林、摩根斯坦利這樣世界知名的投資公司。它們的參與，鼓舞了投資者的信心，同時又像一個巨大的迴圈泵一樣，保證了市場交易的活躍和流暢。股票市場的運作，是個大浪淘沙的過程。二板市場尤其如此，其淘汰率之高，令人咋舌。在納斯達克市場上，差不多每天都有公司破産，3年後，當初上市的企業，大約只有20%能存活下來，其餘的80%，實際上都當了分母，沉下水去。如果不把這些“死魚爛蝦”及時清除出去，縱使“達標排放”、不斷迴圈的活水，也免不了有臭氣熏天的那一天。正因為如此，二板市場必須要有較主機板更高標準的上市管理。主機板市場一般以半年為單位披露資訊，而創業板通常則以季度為單位，發佈上市企業的財務狀況和業務進展情況，以便讓投資者及時作出比較和選擇。對監管層來説，不僅需要對發佈的各種資訊進行甄別，還要對市場參與者的行為進行追蹤，以盡可能地及時發現各種異常變動，保持二板市場的穩定和動態平衡。要知道，這是最後的一道屏障，如果它形同虛設，那麼不管是保薦人制度，還是做市商制度，肯定都會扭曲變形。
在中國，二板市場的建設與其説是個理論問題，不如説是個實踐問題。把道理講清楚並不難，但真正把二板市場架構好、管理好，則非得需要有真功夫不可。在國際上，二板市場開了又關、關了又開的先例不是沒有過。從這個意義上説，我們既期待著中國創業板的早日面市，又希望它能規範運作，穩健成長。
中國青年報 2001年11月04日
