-受條例收緊及短期內市場環境難以改善的影響，原定於8月1日在創業板上市的雅灝科技已宣佈押後，原定於8月8日上市的中華高能亦推遲上市。分析人士認為，還會有更多的公司出現在推遲上市的名單上。

    -香港創業板抬高上市門檻，國內的創業板遙遙無期，中小企業的融資之路舉步維艱。

    -修例救亡

    1999年11月香港創業板正式開通之前，正是網路熱得發燙的季節，業內人士對這個面向港澳臺的高成長性企業尤其是高科技企業的納斯達克的“克隆”所能帶來的美好“錢景”興奮不已。

    然而，開通20個月來，業內外對香港創業板批評的聲音就從未停止過，不止一家的海外財經媒體將其評為世界上“表現最差”的交易市場之一，認為其上市規則經常為香港的超級富豪們旗下的盈利前景渺茫卻資本雄厚的網路公司“開綠燈”，而不是為那些真正渴望融資的中小創業企業服務。事實也的確如此，隨著美國納斯達克網路高科技股的高臺跳水，去年3月誕生的創業板指數在去年年底時下跌了70%，今年到目前為止又下跌了22%，在納斯達克的眾多“克隆”裏堪稱表現最差。

    現在，香港聯合交易所(簡稱聯交所)想平息一下外界的部分指責，重塑形象，更重要的則是“救亡”處在谷底的創業板——7月27日，經過一年多的研究，聯交所終於公佈了修訂後的《創業板上市規則》，內容有松有緊，但核心就是“收緊”，估計兩至三個月後生效。主要修改包括：

    最主要的修改是將創業板上市申請公司活躍業務紀錄期的要求，由現行的一年修訂為兩年，但對於市值或總資産超過5億港元的公司，則最短活躍業務紀錄期可縮短為一年。不過，獲豁免的公司，上市時亦要符合公眾持股量市值最少達到1.5億港元的要求，同時股東人數最少要有300名，而現時的規定只需100名。

    在公眾持股量方面，規定對市值在40億港元以下的創業板上市公司，公眾最低持股比例為25%；而市值在40億港元以上的創業板上市公司，這一比例則為20%。而現時規定的則是20%。

    對於在創業板上市公司的大股東股份的禁售期，將由現時規定的6個月改為一年。

    新規定對創業板上市公司發行新股的限制，仍維持在6個月，但如果公司發行新股是為了配合主要業務，而且所發新股不構成重大交易，可以在獲得股東會通過後申請豁免。

    儘管這仍是一份在態度上“折衷”、有一定靈活性的方案，但業內分析人士認為，新規則實施後，使得大型的公司才可能滿足所有條件，這固然能在某種程度上保證上市公司的品質，卻也意味著對那些規模小、商業模式尚待證明的中小高科技企業關上了大門。對於那些急於在香港創業板“淘金”的內地公司來説，此舉更無異於當頭一瓢冷水。

    就在新規則頒布後不久，原定於8月1日在創業板上市的雅灝生物科技表示延遲掛牌，成為創業板修訂條例公佈後首家表示延期上市的內地公司。雅灝生物科技剛正式投産,尚未符合連續兩年業績要求，公司早前公佈,以每股2.5至3.5港幣,發售一億股,集資2.5億港幣。

    緊接著，原定於8月8日在創業板上市的中華高能軟體在7月31日宣佈押後在創業板上市的計劃。中華高能的母公司是總部設在南京的民營企業高能集團，主要從事醫藥衛生軟體和資訊網路的開發，中華高能原定於8月8日在創業板上市，配售量達一億股，每股作價0.45港幣至0.55港幣之間，集資額為4500萬元至5500萬元港幣。在宣佈押後的聲明中，中華高能並未解釋延期原因，僅表示與技術性因素有關。

    市場分析人士認為，隨著修改後的規則分段落實，在市場上還會有更多的內地公司出現在“押後”的名單上。

    -從輝煌到谷底

    香港創業板的英文簡稱是GEM(Growth Enterprise Market，即成長性企業市場)，非常明確的體現了其面向高科技、高成長企業的定位。

    發達國家在主體證券市場之外搞二板市場的情況非常普遍，香港在1994年就考慮過要搞二板市場，因為覺得條件不成熟而放下。’97回歸之後才正式開工，當時香港正遭遇金融風暴的巨大衝擊，處在衰退的邊緣，在很多人看來，搞二板是一個在危機中求發展的辦法，既可以吸引內地的大量中小企業到香港融資，也有助於解決香港經濟結構中過分依賴金融、地産的問題，形成高科技與資本市場的共生互動。而美國納斯達克頻繁上演的資本神話則為香港的二板市場提供了一個現實榜樣。

    1998年12月，聯交所宣佈香港的二板市場“創業板”將在1999年第四季度啟動。目標是建成一個“高技術和高增長企業”為支柱的市場——不但包括中小型企業，也希望包括那些大型的或是從大國際公司裏分拆出來的科技型公司。

    1999年7月13日，中華網在美國納斯達克成功上市，股價當天便漲了三倍。次日，聯交所上市科決定成立一個小組，處理尋求在創業板上市的公司的申請工作。幾天后，香港證監會主持制定的《創業板上市規則》公布於眾。

    美國《商業週刊》認為，“GEM的時機選擇看起來恰到好處，當華爾街的網際網路投資熱潮有可能消退時，它在亞洲剛剛開始出現”。

    這個預言説對了一半。創業板啟動之時，網際網路投資熱潮在亞洲的確是剛剛興起，尤其是那些慣於相時而動的超級富豪們已開始把投資網路作為時尚。2000年初，李嘉誠旗下的Tom.com和郭氏兄弟旗下的新意網(Sunevision holdings)等先後登錄創業板，並獲得了相當優厚的豁免條件。

    其中尤以去年3月上市的Tom.com最得創業板上市委員會的寵愛。當時的《創業板上市規則》規定公司需有兩年的業務記錄，而Tom.com在上市時只有6個月大；《規則》規定認股權佔全部發行股份的比例為10%，Tom.com得到的豁免為50%；《規則》規定的大股東售股的限制為兩年，Tom.com得到的豁免為6個月，並可在6個月後再發新股。

    儘管此前業界一直埋怨創業板監管過嚴，要求基本上接近主機板，但是獲得多項豁免的Tom.com還是得到了市場的猛烈批評，認為上市委員會給李超人“開小灶”，信譽堪憂。網上獨立金融評論員兼香港證監會收購合併委員會委員David Webb認為，上市委員會的做法使得那些本應向風險投資商尋求資金支援的公司跳過這一關而直接到二級市場募集資金。“如果一個公司不能從風險投資商那裏得到種子資金，它根本不值得上市贏得公眾信任”。David Webb曾參與創業板的規則設計工作，在他看來，最初的好多條件要求都被大大弱化。

    事件更導致證監會與聯交所就監管尺度出現意見分歧，雙方于3月宣佈暫時放寬上市規定，直至發出諮詢文件作出全面檢討後再作決定。

    為網瘋狂的資本市場根本顧不上這些事關素質信譽的宏大討論。對那些在上市前瘋狂認購的香港市民來説，Tom.com打出的“通曉中國、互聯世界”抽象空洞的口號遠不如那比中六合彩還要高的運氣來得實在，更重要的是，Tom.com的幕後老闆乃大名鼎鼎的香港“財神”、長江實業及和記黃浦的東家李嘉誠，跟著走肯定沒錯。果不其然，Tom.com超額認購數達669倍，首日開盤即由港幣1.78港元暴漲至9港元，漲幅達五倍。

    雖然如此，當人們在上市後登錄Tom.com網站，卻驚訝地發現內容幾乎是一片空白。除了其極力推薦的個人化諮詢選播器“我自機”(Tomcast)之外，幾乎沒有任何有價值的內容。就是這家在香港被列為科技股龍頭的網路公司，去年第一季便虧損了4500萬港幣，其營業額僅有74萬港幣，去年上半年總計虧損近兩億港幣,每月燒掉近5000萬港幣，幾乎是內地一流網站一年的開支。一時間，“內容空洞”和“太能燒錢”成了Tom.com這個創業板的“超級明星”最為人詬病之處，創業板的形象也因此受損。

    也正是由於創業板裏擠滿了像Tom.com般缺乏紮實的商業模式的網路新貴，當去年4月份開始的納斯達克網路股災波發生後，納斯達克的眾多“克隆”裏數香港創業板受到的衝擊最大，超過一半的公司都跌破發行價，龍頭Tom.com的股價更是一路狂瀉，已由最高的14.3元港幣跌至52周最低成交價1.85港幣，創業板指數也由最高峰的1045點跌到如今的200多點。在很多分析人士看來，它已經到了救亡圖存的關鍵時刻。

    -“審慎看好”

    等待聯交所管理層的是一個兩難選擇。如果聽之任之，勢必會影響創業板的聲譽，繼續承擔“表現最差”的評價；如果從嚴監管，收緊上市要求，則會使那些渴望上市的中小企業將目光瞄向美國的納斯達克甚至國內深圳交易所擬議中出臺的創業板。

    兩相比較，聯交所只好長袖善舞，既收緊上市要求，又不乏一定的靈活性。例如若上市發行人于上市後符合部分條件，仍可于上市後6個月內發行新股集資；而管理層的股份禁售期則由實施豁免後的6個月增加至12個月，但卻較上市條例最初規定的24個月寬鬆，有商業銀行表示該部分的修訂可以接受。

    由緊到松再由松到緊，真可謂一波三折。然而，等待聯交所管理層的並不全是掌聲，大部分評論的意見是“審慎看好”。

    毫無疑問，修例的出發點是為了提高上市公司的品質，刺激股票交易。分析人士認為，創業板現有公司的表現，和修例後所引入的公司，實際上會形成較大的反差，因為新一批依照新例引入的企業假定能形成一定陣勢，固然可以改善創業板的觀感，也可能更襯托出原有企業水準的低落，在交易上形成一邊陰一邊晴的情形，這很自然令市場要求有一種類似納斯達克的退出市場機制，淘汰表現很差、長期沒有交易的企業。

    此外，有關管理層股東禁售期的規定和公眾持股的規定，固然有正面意義，限制了將創業板視為套現場所和少數人操控公司的情形的發生，但整套規則在運作中的安排是有先有後的，並刻意保證不影響創業板執行機構的豁免權，又引發人的疑慮。因為過去上市規則雖有種種設限，但不同的公司經常獲得豁免，以致突破規限的形式五花八門，令上市公司的品質參差不齊，那些獲得豁免的公司在經營上並不出色，極大地影響了投資者的信心。

    還有更為激烈的批評意見。在一些分析人士看來，創業板實際的做法在某種程度上無異於南轅北轍。一貫對創業板持批評態度的David Webb表示，增加5%公眾流通量應不會刺激交易，而降低大型公司業績記錄要求，則會影響創業板的質素。David Webb最近通過其網頁就聯交所新修訂的創業板上市條例發表文章，抨擊新修訂的動機較傾向針對公司短期盈利，而非市場長期質素，因而令人感到失望，並認為不足以挽回創業板市場的聲譽。

    新例豁免大型公司及擁有大量公眾股東公司提供業績紀錄的要求，由兩年降至一年。但要求公司過去12個月總收入達5億元，總資産達5億元或上市市值不少於5億元。而上市時的公眾流通量達1.5億元，並須由最少300個公眾股東持有，其中五名為大股東及首25名最大股東的持股量分別不逾35%及50%。300名公眾股東的定義是只有100名可透過配售取得股票。另外，上市價最低為一元。

    對於上述新修訂，David Webb認為提高上市價只是一個愚蠢的決定，只會在心理上吸引非專業投資者。同時，公司只需合併其股份便可達到一元限價的要求。而在豁免一年上市業績紀錄方面，是依據公司的大小，而非公司的質素，這是不明智的，因為大公司未必一定具有質素。公司規模大小對投資者不會帶來保障，事實上，不少投資者曾于大型創業板公司損手，如新意網和Tom.com。

    -對中小企業關上大門？

    “新規則只會對大公司有利，將中小企業則拒之門外。”David Webb説。這也是修例的最主要影響。

    當然，那些已經在創業板上市的大型公司也會受到影響。投資銀行業人士預計，由於相當多創業板公司的公眾持股量不足20%，故大部分公司將會受新規定影響，目前不少創業板公司的大股東持股量非常高，例如新意網和香港網，大股東持股量均超過80%。對他們來説，幸好還有兩年的過渡期，這期間完全可能要找一些“友好”援助，也可以找對公司前景有信心的投資者認購股份，即使“賤賣”也是無可奈何之事。問題的關鍵在於，他們的股份能否達至高流通量，最終還要看公司自身的品質，只有那些高質素而有盈利的公司才會有散戶投資者追捧。

    真正受到衝擊的是中小企業。屋漏偏逢夜雨，在市場難以在短期內復蘇的情況下，“3個5億”的要求對他們來説是一個不小的門檻。條例頒布後，有分析人士指出這次聯交所修例的動機純粹是“項莊舞劍”之舉，目的是向國內有潛質的企業招手，同深圳的二板爭食，所做改動並沒有朝向香港中小企業受惠的方向努力。但是，在另一些分析人士看來，囿于地域特徵，香港不大可能建立起自己的高新技術園區，真正高技術的公司的數量畢竟有限，國內龐大的中小企業群體才是其吸引的主要對象。這也就是説，隨著條例的收緊，受衝擊最大的也是國內那些意欲叩打創業板之門的中小企業。

    自中國證監會在前年公佈了《境內企業申請到香港創業板上市審批與監管指引》後，近百家公司公開宣稱要在香港創業板謀求上市，私下謀求上市的只會更多。對他們來説，納斯達克遙不可及，臨近的香港創業板畢竟帶有“本土市場”的色彩。但是在國內也要搞二板的説法愈演愈烈後，相當一部分的公司又興奮地把目光瞄向了國內的二板。

    業內人士認為，平心而論，無論是香港二板還是國內二板，都是網路熱潮時的衝動産物，在始作俑者美國的納斯達克已經一蹶不振的現在，國內二板何時推出就成了巨大的懸念，甚至在明年也未見出臺。而企業在市道低迷的情況下搶灘香港創業板，既需要實力，也需要一定的勇氣。

    國內著名的財務軟體企業金蝶和用友就是兩個鮮活的例子。今年2月14日，金蝶國際在香港創業板掛牌，開盤價為1.03港幣，這也是當天的最高價，最低跌至0.63港幣，並以0.69港幣報收，全天跌幅超過30%。與之相對照的是，金蝶的老牌競爭對手用友放棄了在香港創業板上市的努力，轉在國內A股上市，不但創造出了36元的發行天價，更創造了掛牌首日股價即衝百元的財富神話。大部分業內人士認為，與用友相比，金蝶在香港上市的舉措得不償失。

    這使得很大一部分意欲在香港創業板上市的內地高品質企業放棄上市計劃，轉而將目光瞄向了國內的A股——在核準制下，好企業尤其是規模大的企業都有機會。而仍鍾情香港開放的資本市場的大型公司，則選擇在香港主機板上市。7月23日，亞信CEO丁健表示，公司準備在主機板上市而非傳説中的創業板。

    最為不幸的是國內一大批中小企業。對他們來説，國內的二板仍是遙不可及，香港創業板的修例無異於對自己也關上了融資的大門。

    記者採訪了出現在“意欲在創業板上市的公司”名單上的上海復旦金仕達電腦公司和中科紅旗軟體公司。金仕達公司董事長喬志剛對此拒絕評論，表示公司在近一段時期內不會討論此事。中科紅旗董事長孫玉芳則對記者表示，公司並沒有説一定要在香港創業板上市，在市場狀況不利和門檻抬高的情況下，強行上市一無必要，二則也“非常麻煩”，公司眼下對上市看得“很謹慎”。

    從理論上講，這些公司推遲上市與創業板上市規則的修改並無直接關係——新的條例仍有2-3個月的過渡期，那些于9月底前提交上市申請表格及于年底前成功上市的公司，即使營業記錄不足兩年，仍無需遵守新規定，可于新條例生效前趕搭“末班車”。但是，在他們上市後，仍需在兩年的過渡期內達到新條例規定的標準(包括現在已經掛牌的公司)。這就需要這些公司得好好衡量利益得失。

    問題的根本在於，如果創業板的市場素質在短期內得不到明顯改善，現在趕搭“末班車”結果淪為“垃圾股”也無太大意義。在《上市規則》公佈的當天，香港證監會成立的“新企業上市委員會”在一份研究報告中為創業板的修訂護航，支援創業板繼續發展。然而報告中也承認，香港創業板的前景“有一點不確定性”，對於已掛牌的上市公司的品質和股份的流動性也表示憂慮。

    即便如此，業內人士並沒有完全放棄對香港創業板的期望。連邦軟體總裁李儒雄表示門檻的提高並沒有影響聯邦的上市慾望。金蝶軟體總裁徐少春告訴記者，香港創業板是在網路熱時誕生的，現在跌下來也正常，而隨著金蝶、北大青鳥、同仁堂科技等內地高品質企業的登陸，對提高創業板上市公司的品質和結構佈局起了很大作用。金蝶認為在創業板上市並沒有錯，因為公司看重的不是短期的融資而是長期發展，香港這樣一個開放的資本市場就有很大的吸引力。

    北京青年報 2001年08月06日