一、場內並購問題
目前大批中小企業積極爭取在二板市場上市融資，為企業擴大發展創造條件。但是許多中小企業家也許並沒有意識到，在二板市場上市的公司盤子小，屬於全流通概念，這就為場內並購提供了充分的條件。有些中小企業家千辛萬苦地創業，又千方百計地爭取上市，但一旦上市後，就有可能被市場主力機構通過場內並購的方式吃掉。因此，在二板市場上，兼併與反兼併就成為需要深入研究的課題。從總的方面講，市場中的兼併活動有利於産業結構的調整，有利於給企業增加合理的外部壓力，促使企業不斷提高經營管理水準。但在二板市場上市的企業一般比較弱小，難以抵制不正常的惡意並購。因此，我們一方面需要制定二板市場有關合理並購的法規，另一方面，作為二板市場的上市公司，也必須掌握必要的反並購知識，在公司組織機構安排、公司董事會及股權設計上，事先制定出防範措施，做到有備無患。
二、流動性問題
鋻於二板市場是一個高風險的市場，容易産生過度投機的現象，加上我國現行的交易制度是單向交易，即只能先買後賣，而不能先賣後買，因此，我國二板市場在流動性方面有可能出現兩個極端：當二板市場出現熱炒時，股價不斷上升，成交量急劇放大，呈現出高流動性；當二板市場炒到一定高位時，主力機構出貨，股價一路下滑，成交量迅速縮小，市場在長時間的低迷狀況下，只能維持很低的成交量，出現這兩種極端的原因在於，在單向交易的條件下，機構只有將股價炒高了才能賺錢，只有搞熱了股市，成交量不斷放大，機構才有可能在高位順利出貨。而機構一旦出貨，就會迅速離場，待股價跌深後才會重新進場吸貨。在這種情況下，二板市場將會在較長的時間裏處於低流動性的狀態，這對市場的發展將是十分不利的。美國證券交易所曾經開闢過一個小盤股市場，由於採用類似主機板市場買賣競價交易，因此流動性過低，最後導致關閉。而美國NASDAQ市場之所以能夠保持較高的流動性，關鍵在於這一市場的坐市商制度。NASDAQ市場是一個由“坐市商引導”的市場，而不是與主機板市場一樣的由“客戶引導”的市場。NASDAQ市場的坐市商制度，實際上就是由具備一定實力和信譽的證券經營機構作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出特定證券的買賣價格(雙向報價)，並在該價位上接受投資者的買賣要求，用自有資金和證券與投資者進行交易。坐市商有責任在股價暴漲暴跌或交投不活躍時參與坐市，從而有利於保持市場的穩定性和流動性。
香港的創業板市場也曾經出現缺少流動性的問題，其中一個重要的原因就在於香港的創業板市場沒有實行坐市商制度。我國在開放二板市場時，應考慮採取與主機板市場買賣雙方競價交易完全不同的坐市商制度。實行這一制度，目前一個較大的問題是法規限制。我國的《證券法》第33條指出：證券在交易所掛牌交易，必須採用公開的集中競價交易方式。此外，我國證券機構規模普遍較小，實力不強，融資融券受到較多的限制，這些情況都限制了坐市商制度的實施。為此，我們有必要修訂有關的法規，放寬對證券機構的政策，著重培養二板市場的坐市商。
三、過度投機問題
二板市場比主機板市場門檻要低，在二板市場上市的公司規模小、題材大，容易被炒作，加上可能沒有漲跌停板制度，這就為莊家炒作提供了廣闊的空間。特別是進入二板市場的主要是機構投資者，炒作小盤股，船大調頭難，一旦重倉持有一隻股票，必然要炒到很高的價位，否則難以出貨。
值得注意的是，進入二板市場的機構投資者以公有機構為主，由於産權制度的影響，很可能出現類似于我國國債期貨市場的問題，即公有機構動用公家的資金炒作，不怕虧本，敢於大膽炒作。這種現象如果在二板市場上出現，不僅會引起二板市場的過度投機，也會導致嚴重的交易混亂。對此問題，我們必須具有清醒的認識，並作好必要的預防工作。
我們認為，在二板市場開放之初，在缺乏管理經驗、監管手段不完善的條件下，如果過度依賴市場化，將會産生嚴重問題，因此在二板市場開放之後，必須注意加強市場監管。我們建議：第一，在開放二板市場時不僅應考慮設立漲跌停板制度，而且最好設立曾經在A股市場上採用過的報價時的“通道限制”(即報買賣單時不能超過的價位範圍)。“通道限制”措施，可以起到漲跌停板的作用，有利地抑制莊家操縱價格的行為，而且可以保證證券交易的連續性。第二，建立對超量報單和價格異常波動的詢查制度，當事人有責任向監管者説明情況，監管者有權利向當事人查詢原因。第三，建立有效的實時監管制度，發現問題及時檢查，及時處理並公告。
四、高風險問題
目前，許多人都積極準備在二板市場投資，但大多數人只看到了二板市場的機會，卻忽略了二板市場的風險。實際上，二板市場本身就是一個高風險的市場，進入二板市場的公司只是一些有一定前景的公司，公司本身規模不大，有些公司業績較差，公司發展的不確定因素很多，投資失敗率很高，甚至個別公司剛剛發行上市時間不長，就有可能破産摘牌，這將導致極大的投資風險，再加上投機炒作的因素，二板市場風險是很高的。
縱觀世界各國，在二板市場觸礁沉船的事件比比皆是。例如，國際金融大投資家索羅斯，起初對美國股市高科技網路概念股並不看好，但是這些股票持續暴漲，索羅斯領導下的量子基金終於忍受不住誘惑，于1999年第四季度全軍殺入這些股票。今年初，量子基金確實賺了錢，但好景不長，今年3月中旬開始，美國高科技及網路股大幅暴跌，NASDAQ市場指數在短期內跌幅達到50%以上，量子基金在一個月內就損失了30%-40%左右，只好宣佈關閉。又如，香港的二板市場雖然開放時間不長，但也産生了極大的風險，許多公司上市一個月內市值就下跌了30%以上，有的公司甚至暴跌了60%以上，給二級市場上的投資者帶來了嚴重的損失。因此，我們必須加強有關二板市場的風險教育，提高風險意識。同時，對二板市場的投資者應適當選擇，一些沒有承擔風險能力的個人投資者應當限制進入。最後，我們應該採取嚴格的保薦人制度，這不僅有利於增強市場信心，而且可以有效地減少公司給市場造成的巨大風險。
五、退出機制問題
我國主機板市場未能很好地解決上市公司的退出機制問題。PT農商社今年每股虧損6.17元，攤薄後平均每股凈資産為-9元多，成為無可爭議的虧損大王。就是這樣虧損纍纍的企業，一旦在二級市場上市，就很難退出。上市公司退出市場的主要障礙來自於三個方面：首先是地方保護主義使本地嚴重虧損的上市公司難以從股市退出；其次，嚴格的審批制使上市公司成為寶貴的“殼”資源，在千軍萬馬爭過“獨木橋”、千千萬萬的企業排隊爭取得到批准上市集資的條件下，企業上市成為一種壟斷，只要企業能上市，不論業績如何，都會身價倍增，於是以買“殼”賣“殼”為內容的資産重組應運而生，這就是導致主機板市場暴炒“ST”、“PT”股票，使績差公司難以退出的根本原因。最後，如果上市公司真的退出了二級市場，而廣大投資者是對經過政府嚴格審批的公司投資，因上市公司退出而帶來的鉅額投資損失誰來負責，如何向廣大投資者交代，這也是使績差公司很難退出的一個重要原因。
在二板市場的建設過程中，如何預防主機板市場出現過的問題，建立合理的上市公司退出機制，是一個十分重要的研究課題。因為在二板市場中，上市公司因門檻低，其經營規模、業績可能遠遠不如主機板市場的上市公司，尤其是中小型高科技企業自身的不穩定性和巨大的風險性，均要求二板市場的上市公司能夠以“資訊批露為本”，由投資者自由選擇為主，績效太差的上市公司就應當通過退出機制被市場淘汰，使二板市場真正起到扶優罰劣的作用。但是，要在二板市場中建立合理的上市公司退出機制，就必須減少不必要的行政干預，在上市公司的發行上市制度選擇上實行註冊制。從審批制到核準制再到註冊制，這不是一個簡單的過渡，而是涉及到證券市場一系列制度的配套改革。我們不能不看到，目前準備到國內二板市場上市的企業還只能到有關的審核部門去排隊等待批准。在這種發行上市的制度下，如何在二板市場建立合理的退出機制，是一個值得深入研究的問題。
證券時報 2000.09.04
