當市場熱盼的股權分置改革試點正式啟動後，市場又出現了“黑色星期一”。本來股權分置改革試點是為了清除目前資本市場發展的重大障礙，為國內資本市場發展創造基礎性條件與環境，但市場卻把這看作重大的利空，這是為何？

網上的問卷調查表明，有四成以上的民眾認為試點的啟動是重大的利空，只有二成五的民眾看作是利好。事實上，５月９日的市場股指大幅下跌也在一定意義上反映了大多數民眾的傾向，也反映了市場一種利益博弈的開始。

毫無疑問，股權分置改革試點啟動是國內股市一次大的制度變革，而且制度變革的核心就是市場中不同群體之間利益的大調整，通過利益關係的調整來改變目前國內證券市場現狀，來改變市場利益相關者的行為與行為預期，以致來改變整個證券市場的運作機制。在本文看來，認真把握這次改革試點過程中的利益變化格局是了解市場變化之關鍵，也是投資者如何調整個人行為決策方式的關鍵。

利益調整首先是在非流通股股東及流通股股東這兩個利益群體之間進行，而非流通股股東又有國家股、發起法人股、外資法人股、募集法人股、社會法人股等。幾年前我就撰文指出，如果非流通股可以流通，那麼非流通股將成為國內證券市場最後的一個大金礦。因為全流通後，原來以凈資産計算的資産將以市價來計算，因此上市公司的財富將普遍上漲兩倍以上。如果按照市價賣出手中的股票，不少人可以獲得數以億計的現金，其資産與上市初期相比將增長數倍。

當然，對於國家股來説，國家本來也應該是這次股權分置改革試點中的最大獲益者，但這只是在理論上成立。看看這幾年大量的國有企業的財富通過種種渠道與方式轉移到個人手中，轉移到國有企業主事者手中，也就應該知道國家股在這次股權分置改革試點過程中會是什麼結果了。掌握國家股的主事人如果與流通股大股東合謀來侵害國家資産可能並不是難事。這就在於監管機構與國有資産管理部門能否有火眼金睛了。

至於流通股股東，它應該是一個十分複雜的利益群體，它有機構投資者、券商、分散的中小投資者及上市公司。從現在的利益格局來看，一方面社會公眾股股東要與非流通股東博弈，希望從非流通股那裏獲得最大的補償利益；另一方面在流通股股東中的這個利益群體中又面臨著複雜的利益博弈關係，它們所獲得的利益到底如何是相當不確定的，尤其是各家上市公司的流通股股東群體結構不同，它們之間的博弈結果是會不一樣的。

按照股權分置改革試點之精神，這次股權分置改革試點的博弈不是一個簡單的“讓利”或“補償”的問題，而是市場利益各方如何尋找一個利益平衡機制的問題。《通知》中“統一原則、分散決策”的精神就是希望這次股權分置改革的試點不是單純或者主要依賴行政管理部門來完成，而是希望各市場主體遵守法律法規和市場基本原則，在公正公平的原則下，以市場化的方式各自來行使自己的權利，來追求自己的利益，並以此來找到解決各上市公司股權分置問題大家都認可的方案。這就在於各家上市公司中利益相關者在其方案達成過程中的作用，在於佔市場主導優勢的群體如何來應對所規定的改革試點之原則。不過，這種由監管部門提供股權分置改革之原則或制度，並以市場化的方式進行利益博弈應該是化解問題的正確方向。

目前市場上的投資者結構發生了巨大的變化，《通知》頒布的規則如果不能夠滿足這種變化了投資者結構，即使設計的制度最好，市場就可能出現逆向反映。因為，在目前的市場已經完全受機構投資者主導，市場那些分散的中小投資者即使可以在市場中表達自己的意見，但早已成了市場的弱勢群體。可以説，在目前的市場中，機構投資者一定會通過種種方式來爭取其利益，一定會借助於其優勢來爭取自己的利益。如果市場中對它們關注不多，它們同樣也可用腳投票，證券市場的股價下跌也在所難免。

從５月９日啟動試點的四家公司來看，如清華同方、金牛能源、三一重工和紫江企業，這四家公司具有以下共同特點：管理規範、沒有任何違法亂紀行為；主業突出、經營業績良好、連續三年營利；都不含有Ｂ股和Ｈ股；總股本都在２０億元以下；非流通股股本比例在５０％以上；２００５年一季度，四家公司的十大流通股股東都是機構投資者。從本文來看，監管部門之所以選擇這樣四家公司來試點，就是希望讓改革試點更加簡化、更容易成功、更適應機構投資者的營利模式。我想，這樣的思路與作法也是考慮了現實的情況。

但是，這裡也應該有以下幾個問題，一就是這類改革試點上市公司是如何確定的，僅僅是由監管部門來確定呢？還是通過比較透明化的市場方式來確定呢？如果是前者，那麼憑什麼市場會相信監管部門選擇一定會比市場的選擇更公正公平呢？還有，這次上市公司試點是由監管部門來確定，那麼以後的上市公司股權分置改革試點確定又如何來進行呢？如果股權分置改革試點在一開始就沒有好的規則與制度來保證整個市場運作公平公正性，那麼市場改革是否又會回到以往政府為主導的老路上呢？

在這種情況下利益向某些群體傾向也就會十分明顯了。比如，在這次股權分置改革試點中，最大的受益者可能是有保薦人資格的券商。因為在《通知》中規定，股權分置解決方案必須通過保薦機構來操作。有人指出，儘管目前證監會還沒有相關的硬性規定，但按照慣例，如果解決股權分置的試點方案中涉及股票發行，保薦機構將收取承銷費和保薦費；如果只是送股，不涉及發行，則只收取保薦費。目前的承銷費大致在總的融資額的１．５％到３％之間浮動，保薦費沒有固定的標準，約與承銷費相當。如果１３００多家上市公司都實現全流通，那麼以券商為主體的保薦機構將從中獲利超過１００億元。也就是説，監管部門通過制度設定的方式明顯地向某群體輸送利益，這又可能讓我們的市場走傳統的老路。在這個問題監管部門是否值得深思及尋找某種更好的方式呢？

正如上面所指出的，在這次股權分置改革試點中最大的問題是如何來保護中小投資者利益的問題。因為，對國內證券市場的中小投資者來説，由於以往在市場的弱勢及受到嚴重的掠奪，中小投資者早已對國內股市喪失了信心。如果説，這次股權分置改革試點能夠真正地讓這些中小投資者獲得實惠，他們以往被掠奪的利益在一定程度上得到補償，那麼國內股市會重新燃起中小投資者對市場之希望；如果情況不是這樣，在這次股權分置的改革中中小投資者利益又受到重創，那麼國內中小投資者一定會泯滅僅有的一線對國內市場的希望，股市熊市也就遙遙無期了。

總之，股權分置改革試點中的利益格局是十分明顯的，由於中小投資者的天然弱勢，他們的利益最可能受到侵害與掠奪；而國家股仍然處於産權缺位狀態中，國家股的利益也容易受到侵害，監管部門應該密切關注這兩種權益在改革中的變化，以便隨時調整相關的政策與法規。而這是股權分置改革試點成功與否的關鍵。（易憲容）