央行３月２１日宣佈，經國務院批准，信貸資産證券化與住房按揭證券化的試點工作正式啟動。國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位，將分別進行信貸資産證券化和住房抵押貸款證券化的試點。

資産證券化已成為目前國際金融市場最具活力的金融創新之一。１９９２年，海南三亞曾發行過房地産投資證券，但由於當時國內的經濟、法律和其他社會環境的限制，它還無法在國內生根成長。

２０００年９月，建設銀行、工商銀行被央行正式批准為住房貸款證券化的試點單位。近年來，無論是央行的《２００３年貨幣政策執行報告》，還是《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，都提出了“積極探索並開發資産證券化”意見。

啟動資産證券化，對國內金融市場來説，是一件大好事。資産證券化不僅擴展國內金融市場，加快了銀行、證券、信託等金融市場融合，增強了銀行信貸資産的流動性，而且也增加了金融市場的品種，促進國內金融産品的創新。就目前的情況而言，儘管國內民眾進入該金融市場仍然有許多障礙，但隨著資産證券化市場進一步發展，肯定能夠為國內民眾增加一些有利的投資渠道，從而減少一些金融市場的壓力（如個人儲蓄存款太高）和一些市場泡沫（如目前不少資金流入房地産市場），降低整個金融市場的系統風險。

當然，對國內金融市場與金融機構及廣大投資者來説，資産證券化還是一種十分陌生的産品與市場，這一産品與市場應該如何設計、規則如何制定、如何啟動、如何運作、如何監管等問題還需要進行更多地研究、分析和可行性論證。否則，資産證券化的産品剛一進入市場就可能出現問題一大堆的情況，國內證券市場以前在這方面就曾有過很多教訓，如國債期貨的推出與關閉、股票詢價制推出的問題，都是十分明顯的例子。因此，啟動國內證券化市場，再沿用以往那種邊幹邊學的方式已經完全不適應當前金融市場的需要了。我們對資産證券化不僅要有一個透徹的了解，而且更重要的是如何在現有的條件下設計出適應中國國情的資産證券化産品、市場、規則及監督方式。

一般來説，資産證券化是以被證券化資産可預見的未來現金流為支撐在金融市場上發行證券的過程，其本質是被證券化資産未來現金流的分割和重組過程。被證券化的資産可以採取多種形式，如實體資産、證券資産、信貸資産等，但必須有一個先決條件，就是這些資産能産生可預見的現金流。也就是説，資産證券化表面上看是以某種資産為支撐，實際上是以這種資産的現金流為支撐。如果被證券化的資産不能夠産生現金流，那麼該資産就不可能資産證券化。而現金流實際上就是資産的可預見收益。

任何一項成功的資産證券化都必須要對基礎資産進行成功的重組以組成資産池，並實現資産池和其他資産的風險隔離。同時，必須對資産池進行信用增級。而資産證券化作為一種固定收益證券，由於特殊的法律制度和現金流重組制度，需要運用複雜的現代信用工程核心技術，這樣就更加導致了資産證券化産品與市場設計與運作的複雜性。

比如，資産證券化是在“風險隔離”與“真實出售”這一基本功能上展開。通過資産證券化，銀行把一部分資産（主要是長期的信貸資産）出售給資産支援證券的投資者。由於這種出售是資産所有權的出售，所以這些資産所能帶來的收益及可能包含的風險都被一併出售出去。這就是常説的“真實出售”。同時，“真實出售”還包括了證券化的資産與原始權益人的其他資産完全剝離，即使原始權益人破産清算後，其債權人對證券化的資産也沒有追索權，這部分資産所産生的現金流必須優先支付資産支援證券的投資者。而“風險隔離”是指證券化的資産不再與銀行存在産權所屬關係，而且與其他在證券化過程參與某一活動的機構也無産權所屬關係。這些機構即使破産清算，證券化資産也不被列入清算的資産，它所産生的現金流仍然按照證券化交易合約的規定，支付給資産支援證券的投資者，以此來保護資産支援證券投資者。

也就是説，資産證券化是一個十分專門化的金融産品，它通過信用工程的引入，來切斷信用風險的傳遞與擴散，從而使信用風險的總量得以控制；或在信用風險總量不變的情況下，改善信用風險結構，提高市場參與者的融資條件。這裡既包括了信用風險結構性分解，也包括了信用風險測定與評估、信用資産的風險定價、信用資産的風險隔離與重組、信用增級等方面。而這些方面都得在嚴格的專業範圍內進行，要有專業化的人才與專業機構來設計才能啟動與運作。

可以説，通過資産證券化或國內正準備試點的信貸資産證券化和住房抵押貸款證券化，能夠降低發行主體的融資成本，緩解國內商業銀行流動性的風險（如目前國內銀行用短期的存款做長期個人住房信貸可能導致銀行流動性風險），增強金融資産的流動性，從而為銀行的發展聚集所需要的資金，提高銀行資金的週轉效率，化解銀行資金長短期及供求失衡的矛盾，避免銀行利率變化可能帶來的風險。

更為重要的是，通過資産證券化不僅可以將資産的風險與收益進行有效識別與細分，用準確的價格信號引導資金向高效率的地方流動，而且能夠根據不同的需求分散和有效轉移風險提供條件，從而能夠有效充分地動員整個社會儲蓄，發展企業所需要的資金來源，加快儲蓄向投資轉化，滿足投資者的特殊要求，從而化解我國金融仲介機構機制不暢通的缺陷。同時，資産證券化的發展也能促進打破國內金融業分業經營之現狀，增進國內金融業的市場競爭，促進國內金融業由分業向混業經營轉化，促進傳統的金融組織、金融機構與金融制度向現代轉化。

當然，以上的種種方面，是我國要發展資産證券化市場與産品的目標，但是從資産證券化的專業性與技術要求來看，相關的專業人才在哪？相關的法律制度如何來制定？如果在這些方面不先行，這個市場是否能夠成功是相當令人質疑的。

首先面臨的最大問題是相關的法律如何來確立。目前，《信貸資産證券化業務試點工作管理辦法》徵求意見稿已由中國人民銀行下發到業內徵求意見，該文件對該産品與市場及各部門職責分工作了原則性的規定。但是如果僅由相關的職能部門按各自職責分工，週密設計有關政策方案，建立和完善規章制度，那麼資産證券化法律制度的利益單位化就不可避免。而這種法律制度的利益單位化必然會導致這個市場的利益機制不能建立在公正公平的基礎上，必然導致市場的利益機制向少數部門傾斜。因此，應該先由一些專家提出法律框架，然後在此框架內由社會相關利益者來討論與博弈。在反覆博弈的基礎上，才能夠建立起真正的資産證券化的市場規則。

同時，資産證券化不僅涉及到多個金融市場，而且涉及到多個職能部門，如果沒有一個先設定的法律框架，對於這些部門之間的關係與利益協調不僅會十分困難，也可能會增加相關的協調成本。因此，還需要相關法律法規方面的“創新”。發達市場體系下的資産證券化的經驗表明，資産證券化相關的會計制度創新與金融監管制度的創新是確保資産證券化順利開展的重要方面。對此，政府相應的職能部門考慮得如何？ （易憲容）

《中國經濟時報》2005年3月30日