正是這種證券監管部門作為與不作為的體製造成了目前證券市場的僵局。國內證券市場改革如果不從這裡入手，２００５年要想走出困境是不可能的。

２００４年，面對著持續高速發展實體經濟，中國股市又交出了一張白卷：上證指數從年初的１３００多點又回１３００點，股民的一片希望又在嘆息中結束。

當然，在證券市場的制度建設方面，２００４年是突飛猛進的一年。先有《國九條》的推出，它從根本上確立了發展中國資本市場重要性判斷標準，把發展中國資本市場提高到了“有沒有促進實體經濟的結構調整”、“實體經濟優化資源配置”、“在多大程度上提高了實體經濟的效率和增長速度”的高度。

為了把《國九條》落到實處，管理層推出了完善公司治理結構、加強上市公司監管、消除大股東佔用上市公司資金和其他侵害上市公司權益的行為、重大事項的分類表決、保薦人制度、合規資金入市等制度。可以説，２００４年管理層推出的股市利好制度一大串，但是市場就沒有反應。中國股市得了“利好麻痹症”，同時也説明瞭“政策市”已淡出。中國股市成為“一潭死水”。不過，與此形成鮮明對照的是，香港股市的高歌猛進，世界股市的繁榮。

展望２００５年，中國股市如何從死水中復蘇？還需認真反思阻礙國內股市發展的癥結所在。

作為一個發展中的市場，作為一個年輕的市場，我們可以從股市中羅列出幾百甚至幾千個股市不完善的地方，如股權分置、上市公司品質不高、監管不力、欺騙作假等等，但是這都不是問題關鍵所在。中國股市最大的問題用一句話來説就是“劣質産品賣高價”，或投資者在股市上得不到合理的回報，甚至於虧損。

據統計，中國股市１９９８－２００３年的股息率分別是０．７８％、０．６４％、０．６９％、０．７７％、１．０８％，平均股息遠遠低於同期銀行存款利率（即使是低利率時代）。而１９９０－２００３年世界主要證券市場上市公司股息率２．９％，上市公司通過股份回購形式回報股東的收益率是１％。兩者相比，國內股市的投資回報率僅是世界主要證券市場的幾分之一。同時，從２００１年６月到２００４年９月三年多的時間內，股市流通市值縮水７１０１億元，考慮到在此期間投資者為上市公司融資付出２７２６億元，為國家上繳印花稅４７８億元，支付交易佣金等其他種類成本約５００億元，收到上市公司現金分紅３９１億元，投資者的凈損失約為１０４００億元。

試想，國內股市這樣一種狀況如何才能建立起投資者的信心呢？股市的僵局如何才能打破呢？同時，作為一個零和博弈的股市，投資者的巨量虧損，其利益又到哪去了？已有研究表明，這些利益基本上流向了上市公司、證券仲介機構、政府稅收、管理機構的收費等。也就是説，在現行證券市場的制度安排下，凡是通過政府管制進入市場者都大獲其利（如上市公司等），而自由進入市場者都無利可圖或面臨虧損（如中小投資者）。

也就是説，造成目前國內股市僵局最大的根源就並非股權分置、上市公司品質不高、市場違法亂紀等問題，而是市場的基礎性制度在初始權利的界定上不公平、不公正的問題，而是既得利益集團通過政治途徑讓其利益制度化與合法化問題。如果不從證券市場這些基礎性制度入手，僅是從技術性制度上來改革，要真正來保護中小投資者利益，走出國內股市的僵局是不可能的。

特別是，中國股市經過１０多年發展，已經在股市的周圍形成了一個龐大的既得利益集團。一方面，這個龐大的既得利益集團是整個股市改革的最大障礙，因為任何制度改革與創新都是一次利益關係的調整，他們為了保護自己的利益往往會反對任何改變現狀制度變革；另一方面，他們又會要挾民意、要挾股市的整體利益來出臺有利他們制度與法律，或是把他們的利益固化在現行的制度與法律上。

看看Ｂ股的開放，結果是解放了先知先覺的違規進入者與外資，套牢的則是全國的中小投資者。還有，國有股減持本來是一個不太難、也容易找到一個多贏方案的事情。但是，出臺一項國有股減持政策，市場就有一次大的波動。既得利益集團挾持著市場與政府博弈，國有減持只好回避與擱置。再看看最近的停止新股發行……

這是什麼政策，這是什麼市場。市場沒有新鮮血液流入，只能是死水一潭的市場。試想，這樣的市場能夠發展嗎？正是上述意義上説，證券市場基礎性制度的改革完善是２００５年證券市場改革最為重要的方面。

一般來説，市場的基礎性制度是保證市場交易産品有效的定價機制形成，是保證市場的交易主體（無論是買者還是賣者）在一個合適的平臺上進行公平公正的交易。但是，目前我們的證券市場這兩方面的東西都缺乏。一是上市公司的劣質産品賣高價，二是市場上投資者的利益受到嚴重的掠奪。儘管導致這兩種情況的原因是多方面的、複雜的，但最為重要的原因是我們的證券監管職能的錯置。這種錯置，一方面表現為證券監管部門對市場深入太多，用行政職能代替市場的職能；另一方面是證券監管部門的不作為，使得不能夠提供有效的市場制度與規則，不能夠對掠奪投資者財富的行為進行嚴厲的處罰。

中國的證券監管部門可以説是權力無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規模的大小、上市公司的家數、上市公司的價格、公司獨立董事培訓及認可標準，到證券仲介機構準入、資訊披露的方式及地方、資訊披露之內容等等，凡是與證券市場有關的事情無不是在其管制範圍內。正因為這種對證券市場的全面管制，不僅使公司上市成為中國最為稀缺的資源，也造就了現有的股市文化及種種負向的股市行為。

由於公司上市資源的嚴重短缺，必然使市場資源向權力集中，證券市場的資源配置不是由市場價格來決定，而是由權力來安排。當然，在這種情況下，上市公司的價格定價機構形同虛設。如２００１年以前，政府通過壟斷上市公司的發行，將有限的供給提供給國有企業解困，使得中國Ａ股在一級市場上以劣質産品賣高價，市盈率最高達８８倍。這是近幾年來國內股市低迷不振的最大根源。

由於中國股市可以用劣質産品賣高價，或只要通過權力就能夠從社會低成本地圈到錢，這就使得國內企業希望上市趨之若鶩，各自施展十八般武藝，甚至於不惜違法亂紀；由於能夠劣質産品賣高價，能夠低成本地掠奪到社會財富，不少地方政府把能有多少公司上市看做是政府任期的目標。還有，由於權力支配著財富，尋租設租也就不能避免了。

證券監管的不作為：一是表現在證券市場發生大案要案，基本上是先由媒體或其他偶然因素披露，監管部門才對此案引起重視，而很少是證券監管部門直接查處而出來案件。其實，作為一個掌握了大量內部資訊的監管部門，是更有條件來發現與查處證券市場違法亂紀行為的。二是不少證券市場的要案大案被披露出來之後，監管部門或是查處不嚴，或是查處之後沒有處罰的下文，或是處罰成了一紙空文。鄭百文、銀廣廈是如此，即使是今年媒體緊逼的走投無路的江蘇瓊花，也由幾個董事辭職而一了百了。三是證券監管部門有內部監管制度，而沒有內部監管機構。四是證券監管部門只分享權力運用，卻不承擔權力運用的責任。可以看到，證券市場發展十幾年來，從來就沒有看到一個證券監管部門的人由於工作失誤而要承擔責任的。特別是兩大交易所，在職務上享受政府行政之待遇，與政府什麼級別平行，而工資級別上則享受市場之待遇。請查一查，他們之工資是享受政府級別的人員中最高的。至於尋租設租行為更是比比皆是。

可以説，正是這種證券監管部門作為與不作為的體製造成了目前證券市場的僵局。國內證券市場改革如果不從這裡入手，要想走出困境是不可能的。因此，２００５年國內證券市場的改革應該放在證券監管部門職能的轉變上，讓那種錯配了的職能扭轉過來。該市場做的應該由市場來做，該行政做的就讓行政來負起責任。我想以下幾個方面最為重要。

首先，要對現行有關證券法律進行全面清理與修訂，重新界定初始權力，讓任何一個市場主體站在同一個平臺上公平公正地競爭。並以保護投資者的利益不受掠奪為核心。

其次，應該圍繞著上市公司的定價機制入手，基本上放開政府對公司上市的種種嚴格管制，增加有效供給，改變公司上市的稀缺性。只要讓大量的優質公司以合理價格上市，那麼就能夠逐漸改變目前劣質産品賣高價的局面。同時，要建立起有效的上市公司退出機制，限定那些劣質公司逐漸地退出市場。

其次，建立證券監管部門的問責制。用規章制度嚴格規限證券監管者職責，一方面要求證券監管者努力作為，對市場的違法亂紀為嚴厲查處與處罰；另一方面還得要求相關部門承擔責任，把種種責任落實在每一個人身上。誰那裏出了問題誰負責。

再次，就是歷史問題的如何處置。如果股權分置問題、券商問題。這些問題儘管處理起來十分複雜與困難，但也並非沒有可走之路。比如股權分置問題，如果能夠以中小投資者利益為基準，政府儘量讓利，其問題也迎刃而解。正如有人指出的，在大家研究出的種種方案基礎上，如果能夠“規則在先、分散決策、分類試點、類別表決”，那麼不同的公司也都能夠找到適應各公司的辦法。對於券商問題，一方面對其要嚴厲整頓，政府承擔起責任來；另一方面，對於那些違法亂紀的證券公司及人員，一定要嚴厲處罰，決不可手軟。 （易憲容）

中國經濟時報 2004年12月22日