調整貨幣政策 緩解資金緊張局面
——利率調整後的金融形勢與下一步貨幣政策取向
摘 要
下一步宏觀經濟政策的總體要求應該是“穩定預期、保持景氣、防控通脹”，需要及時將政策重心從目前以需求管理為主轉變為短期需求管理與中期供給管理結合併重上來。考慮到資金供給已經比較緊張而物價回落有一定的滯後期，下一步不宜出臺新的總量性緊縮措施，可根據實際情況適時適度進行微調。如果物價水準繼續居高不下，可在保持政策總體姿態不再收緊的前提下，出臺一些對衝措施消除其負作用。
穩健的貨幣政策要在姿態方面要進行必要的調整，從上半年的“適度從緊”轉變為“總體穩健、適度放鬆，有緊有松、結構優化”，可以適當擴大公開市場貨幣投放、降低準備金率和再貼現率，同時進一步運用差別準備金率調整信貸結構，緩解可能出現的資金緊張局面，並對衝提高貸款利率的總量緊縮效應。作為配套措施，應調整消費物價指數構成，公佈核心CPI；同時降低利息稅和股票交易印花稅稅率。如果物價回落較慢，必要時可再次單獨小幅提高存款利率，以消除負利率持續存在造成的不利影響，但貸款利率不宜提高。
加息對經濟結構與總量影響
2003年下半年以來，在各種有利因素的進一步推動下，信貸投放繼續保持強勁增長勢頭，不僅明顯超過了1990～2002年平均水準，也大大超過了按照經濟增長所要求的信貸供求均衡量趨勢預測值。進入2004年以來，金融機構貸款增長進一步加快，固定資産投資增長速度大幅度提高，能源原材料供應和交通運輸進一步緊張，生産資料價格持續高位運作，消費物價水準較大幅度回升。為了防止經濟過熱、控制金融風險，按照黨中央、國務院的決策和部署，中央銀行在有關部門配合下，繼續採取多種貨幣信貸緊縮措施加強總量調控。通過增加央行票據發行在公開市場連續操作大量回收基礎貨幣、再次提高存款準備金率、實行差別存款準備金率制度、建立再貸款浮息制度，並公開宣示“下一階段穩健貨幣政策的取向是適度從緊”，明確發送貨幣政策收緊信號。同時加強了貨幣政策和産業政策的協調配合。有關方面提高了過熱行業固定資産投資項目資本金比例，全面清理固定資産投資項目，要求商業銀行依據産業政策調整貸款投向。從近期的宏觀經濟和貨幣信貸形勢來看，前一階段的貨幣信貸政策取得了明顯的效果，貸款投放迅速下降，中長期貸款已基本回歸到2002年底至2003年初我們認為比較正常的水準，貨幣供應量增長率明顯放慢。但物價仍在高位運作，到2004年9月已連續4個月在5%以上，利率卻維持在1996～2002年多次降息形成的較低水準上，一年期存款利率僅為1.89%，形成了嚴重的負利率局面，市場也出現了升息預期。有鋻於此，中國人民銀行宣佈從10月29日起人民幣存貸款基準利率同時上調0.27個百分點。這是本輪宏觀調控首次使用利率手段，也是9年來第一次上調利率，並且正確地採取了微調方式。同時出臺的政策包括允許人民幣存款利率向下浮動和對人民幣貸款利率不再設上限，標誌著我國的利率市場化改革又向前邁進了一大步，對未來的經濟金融形勢必將産生一定的預期和未預期的影響。
1、加息對信貸和投資的影響。上調貸款利率會增加企業貸款的利息費用，提高企業使用信貸資金的成本。2004年前三季度工業企業財務費用累計為1496.43億元，據此進行簡單估算，利率提高0.27個百分點將使全年除去資本化利息以外、直接計入工業企業成本的利息費用增加100多億元；據有關研究，利率提高一個百分點國有企業利潤減少200多億元，此次加息將使國有企業利潤減少約50億元。按照2004年第三季度末人民幣貸款餘額17.3萬億元計算，總的利息增加將為467.1億元，考慮到貸款增長，增加額可能更大。融資成本的提高將使企業放棄收益率較低的投資項目，減少信貸使用量，因此加息能夠在總體上抑制信貸和投資的增長。與加息政策同時出臺的取消貸款利率浮動上限的政策，不僅是利率改革方面的重要進展，在總量方面也具有一定的對衝性質，有利於提高中小企業的信貸可獲得性，從而導致中小企業貸款量增加，將産生兩方面的正面影響：一是對體制外融資形成替代，二是抵消一部分因加息減少的信貸和投資。
2、對儲蓄和居民消費的影響。存款利率的提高會使居民儲蓄的意願增強，進而産生兩方面的影響：一是在一定程度上抑制消費增長；二是對商業銀行來説，存款增加將使其流動性得以提高。今年前三季度，由於負利率的作用，銀行存款分流嚴重，提高利率將緩解這種狀況。此外，貸款利率的提高將使貸款購房、購車者的利息支出增加，此次加息後，以商業銀行按揭貸款購買住房的消費者，每月還款額增加在幾十元到幾百元，這會在一定程度上抑制消費信貸的增長。但是由於此次加息幅度較小，加上CPI指數高居不下，存款負利率的狀況並沒有得到根本改變，僅是稍有緩解，因此與投資相比，消費受到的影響將相對較小。本輪宏觀調控面臨的形勢是投資增長過快與消費增長緩慢同時存在，單獨運用利率手段無法解決這種結構性矛盾，需考慮採取財政和稅收政策措施加以配合。
3、對資本市場的影響。從短期來看，加息對股市無疑是一個利空消息，加息開始實施當日，大盤跳空低開恰恰印證了這一點。其原因有兩個方面，一是加息會提高股市的資金成本，減少市場上的資金量；二是加息增加了企業的財務費用，對上市公司的業績也會産生不利的影響。但是由於此次加息幅度較小，並且前一階段市場已經形成了升息預期，因此負面影響並不是很大。加息作為本輪宏觀調控的政策措施之一，有利於理順資金價格、抑制2003年以來投資過快增長的態勢、促進經濟走向平穩，從中長期看對股市的影響是積極的。對於債券市場，利率與債券價格反向變動關係也已在加息後體現出來。
4、對人民幣匯率的影響。加息加大了人民幣與美圓的利差，有可能引致國際資本市場上的熱錢流入國內，加大人民幣升值的壓力，如果央行採取對衝措施，則會大量增加基礎貨幣，抵消緊縮性貨幣政策的作用。2004年前三季度，央行在吸收新增外匯儲備的操作中採取了過於極端的做法，即大量增發票據將新增外匯儲備帶來的基礎貨幣增加幾乎全部吸收。這種做法一方面大大增加了央行負擔的利息成本，另一方面由於票據期限很短，發行時回收了金融機構的流動性，到期時卻會使流動性被動增加，等於是人為加劇了流動性的短期波動。因此，在加息後可能面臨熱錢流入風險的情況下，央行在對衝操作中應綜合考慮多方面的因素，細化操作目標，達到成本與收益平衡。
5、利率調整對房地産市場的影響。一個時期以來，一方面負利率形成的資産價格相對變化引致了居民資産組合調整，在儲蓄存款下降的同時，對不動産投資需求上升。另一方面整頓土地市場、控制土地供給，對房地産供給造成了一定的影響，引起了房地産成本推動型漲價預期，供求因素的交互導致了房地産價格的持續上升。加上在調整利率預期的作用下，國際投資銀行界産生了全球及中國房地産“泡沫”即將破滅的預期。此次利率調整必將引起居民資産組合的相應調整，在一定程度上抑制房地産價格的持續上升。由於幅度比較小，引爆所謂房地産市場泡沫、引發金融風險集中披露的可能性不大。
6、對投資者與消費者預期的影響。此次加息其實更多地被認為是央行在發送一種信號，表示宏觀調控開始轉向經濟手段，以及中央鞏固前一階段調控成果的意圖。因為0.27個百分點的變化，相對目前的負利率狀況來説幅度較小，對各類經濟指標的影響並不十分強烈。此次加息在一定程度上緩解了前一階段的升息預期。但是，由於加息幅度較小，市場上出現了一定的連續加息預期。對如何進行下一步政策操作的思考，應該考慮到不同預期因素的強弱對比和影響。
7、對於物價水準和通貨膨脹壓力的影響。從目前的情況來看，提高利率對物價水準上漲尤其是不動産價格上漲具有一定的抑製作用。由於糧價持續上漲帶動其他食品價格上漲是推動當前CPI上漲的最主要因素，但導致今年糧食價格大幅度上漲的主要原因來自供給而不是需求，提高利率對農産品成本推動的物價上漲的抑製作用有限。
8、利率調整對宏觀經濟的總體影響。由於物價持續上漲，負利率的負面影響越來越明顯。適當提高存貸款利率有必要，此次調整利率的積極作用是應該加以肯定的。同時也需要注意到可能出現的負面影響，在當前信貸已經比較緊的條件下，提高利率尤其是貸款利率或許具有一定的順週期作用。有可能進一步發送緊縮信號。總體來看，我們認為，此次利率調整的意義不僅在於作為經濟杠桿直接調節總供求，更在於理順資金價格，消除負利率造成的消極影響和不利預期。但由於加息幅度相對有限，負利率局面沒有從根本上扭轉，提高利率後原來存在的“物價上漲”和信貸緊張的兩難問題仍然在一定程度上存在，宏觀調控的任務依然比較艱巨且更加複雜。
加息後金融形勢與貨幣政策面臨的挑戰
總體來看，我國當前貨幣供應和信貸投放中出現或存在著以下兩個相互交織的問題，有可能對下一步的經濟運作産生複雜的影響。
1、從目前的宏觀經濟形勢和貨幣信貸供給狀況來看，由於前期貨幣政策工具錯配、尤其是信貸窗口指導力度失當，致使信貸投放和貨幣供應量增長速度下降過大過快，考慮到提高利率的疊加影響，有可能對下一步經濟運作産生一定的緊縮性影響。
總體來看，今年以來的貨幣政策與金融調控，取得了比較明顯的成效。由於前期貨幣政策工具錯配、尤其是信貸窗口指導業務力度失當，致使信貸壓縮過快，貨幣供應量增長速度下降過大過快。雖然貸款過快增長的勢頭基本得以遏制，但由於後續信貸不到位和信貸鏈條的突然中斷，出現了一定程度的企業資金緊張、流動性不足問題。10月末，全部金融機構各項貸款本外幣並表餘額為18.48萬億元，同比增長13.3%，增長幅度比去年同期低10個百分點，比1990～2003年平均水準18.9低5.6個百分點，僅高於1999和2001年通貨緊縮時期水準（參見附表1）。人民幣貸款餘額17.37萬億元，同比增長13.3%，增長幅度比去年同期低10個百分點，比上年末低8.1個百分點，比二季度末低3個百分點。消除季節因素後的月環比折年增長率為12.3%，比上月低8.5個百分點。第三季度末，由於中長期貸款增長率為25.3%，處於2002年底到2003年初的增長水準，在一定程度上掩蓋了短期貸款迅速下降對貸款增長率的影響。考慮到中長期貸款具有集中性的特點，而短期貸款具有普遍性特點，因此，中長期貸款增長的相對穩定難以抵消短期貸款迅速下降的緊縮性影響。10月份新增人民幣貸款256億元，同比少增331億元。其中新增中長期貸款839億元，比去年同期多增2億元，短期貸款比上月下降232億元，同比多下降654億元，票據融資下降309億元，同比少下降224億元。長貸多增、短貸少增的情況可能進一步加強信貸的緊縮性影響。
根據我們按照1～10月融資情況簡單外推進行的定量分析，2004年全年信貸資金供求狀況基本上接近1997年和2002年的水準，按照一般常理，可以説已經回到了比較合意的區間。但由於股市低迷，籌資功能難以有效發揮，儘管信貸融資差額為正，且已處在合意區間，社會資金總體供給仍略為偏緊，低於按照歷史趨勢預測的供求均衡值，宏觀經濟“下行”壓力加大。從這個意義上可以説，目前的金融形勢已經來到了比較敏感的十字路口，宏觀調控格外需要仔細斟酌，相機抉擇。
從貨幣供應方面來看，10月末，廣義貨幣M2同比增長13.5%，增長幅度與今年貨幣供應量增幅最高的3月末相比，回落了5.8個百分點；與去年同期相比回落7.6個百分點，與去年末相比回落6.2個百分點。狹義貨幣M1同比增長12.6%，增長幅度與今年貨幣供應量增幅最高的3月末相比，回落了7.5個百分點。比去年同期低7.0個百分點，比去年末低6.1個百分點，增幅繼續呈現回落態勢。M2和M1增幅與年初確定的17%左右的調控目標相比，分別低了3.5和4.4個百分點。如果不考慮貨幣流通速度，僅從經濟增長率、物價上漲率和貨幣供應量增長率之間的數量關係來看，1985～2003年貨幣供應量增長率減經濟增長率和物價上漲率之後的超額貨幣供應平均為5.5個百分點，9月末超額貨幣供應僅0.3個百分點，低於平均水準5.2個百分點。
據中國人民銀行通貨膨脹監測分析小組測算，産出變化相對於M2變化滯後2個季度。今年二、三季度貨幣信貸的過快收縮，必將對明年的宏觀經濟走勢産生一定程度的緊縮性影響。加上近期國際金融機構對於中國經濟包括房地産市場的預期從樂觀轉向悲觀，明年我國經濟增長中潛在著比較大的內外“下行”壓力。
2、從一般歷史經驗來看，緊縮過程中物價水準回落要慢于經濟增長速度的回落。如果物價繼續上漲，負利率局面將持續存在，不僅有可能産生進一步調整利率的實際壓力和市場預期。資金在銀行“體制外迴圈”現象也將持續存在，同時負利率和利率調整後人民幣與美元利差加大局面的結合，有可能加大人民幣匯率升值壓力與預期。
當前我國的物價上漲趨勢雖然有所緩和，但仍在高位運作，9月末消費物價指數CPI為5.2%，雖然比8月略有下降，但從6月開始已經連續4個月超過5%。從8月開始CPI累計增幅超過4%，9月末CPI累計達到4.1%。實際上，消費物價指數CPI已經連續20多個月正增長，且一些領先性價格指數仍在上漲之中。諸多研究表明，M2增長對CPI影響的時滯為4個季度甚至更長一些，2003年下半年以來貨幣供應量的快速增長，已經在今年前三季度的CPI中有所反映，必將進一步持續到2005年三季度左右，雖然影響會逐漸衰減。由於國際原油價格不斷攀升，通貨膨脹壓力和風險仍然進一步加大。雖然目前的農産品價格上漲主要由供給因素推動，但農産品價格上漲不僅直接影響CPI指數，也影響通貨膨脹預期；而石油價格上漲雖然由於CPI結構性原因，對當期CPI的影響不大，但在一定程度上影響通貨膨脹預期。經過一段時間後，油價上漲最終也會直接間接地體現在未來的CPI上。結合宏觀經濟總量態勢和農産品、石油價格走勢，可以説在經濟增長減速預期形成的同時，一定程度的通脹預期也在形成。
由於負利率和信貸緊縮因素從供求兩方面的雙重推動，資金在銀行“體制外迴圈”現象越來越明顯。而人民幣與美元利差和負利率結合，有可能加大人民幣匯率升值壓力和市場預期，存在諸多消極影響：（1）儲蓄存款的下降引發銀行流動性風險。10月末，全部金融機構本外幣各項存款增長15.3%，同比下降5.9個百分點。其中人民幣儲蓄存款同比增長14.4%，與上月持平，增長幅度連續9個月回落，對於商業銀行的流動性將造成一定的影響。儲蓄存款增速的下降迫使銀行在外資銀行大規模進入之前體驗了存款競爭的壓力和流動性受到限制條件下的生存、發展考驗；（2）民間融資和外債規模迅速擴大，民間融資日益活躍，市場利率和非正式金融市場利率逐月上升等，有可能産生新的金融風險。（3）外債迅速增加尤其是短期外債增加引發國際收支平衡的壓力與風險。今年上半年外債增長了16%，達到2000多億美元，且接近50%屬於“遊資”性質的短期債務。不斷增加的短期債務和數額可觀的待匯出的外商投資企業利潤已經成為人民幣匯率調整的巨大挑戰，匯率和國際收支將變得越來越敏感。
貨幣政策取向選擇與政策建議
總體來看，經過前一階段的宏觀調控，我國目前已經到了一個比較複雜的關口，物價繼續上升和經濟增長“下行”的壓力和可能性同時存在，對於宏觀經濟政策的姿態和操作具有複雜的結構性要求。下一步宏觀調控的總體要求應該是：“穩定預期、保持景氣、防控通脹”。考慮到資金供給已經比較緊張而物價回落有一定的滯後期，不宜出臺新的總量性緊縮措施，可根據實際情況適時適度微調。如果物價水準繼續居高不下，可在保持政策總體姿態不再收緊的前提下，出臺一些對衝措施消除其負作用。財政政策與貨幣政策不僅要要搭配使用、協調配合，同時也要求財政政策和貨幣政策本身“微觀化”，講究內部搭配使用、斟酌使用，利用正向作用，避免負面影響。如果説2004年宏觀調控帶有“進中求穩”的性質的話，那麼2005年的宏觀調控需要“穩中求進”、“穩中保進”，採取財政貨幣政策“雙穩健”組合，將政策重心從目前以需求管理為主轉變為短期需求管理與中期供給管理相結合方面來。穩健的貨幣政策要在姿態方面進行必要的調整，從上半年的“適度從緊”轉變為“總體穩健、適度放鬆，有緊有松、結構優化”，根據實際需要，可以適當擴大公開市場貨幣投放、降低準備金率和再貼現率，同時進一步運用差別準備金率調整信貸結構，以緩解可能出現的資金緊張局面，並對衝提高貸款利率在總量方面産生的緊縮影響和信號作用。作為配套措施，應調整消費物價指數構成，公佈核心消費物價指數；同時降低利息稅和股票交易印花稅稅率。如果物價回落比較緩慢，負利率局面持續存在，必要時可以再次單獨提高存款利率，以消除其不利影響。考慮到信貸可獲性與利率配合作用的特點，在信貸已較緊的情況下，貸款利率至少近期內不宜繼續提高。
1、2005年貨幣政策調控目標預測
由於目前的全社會資金總體供求形勢比較接近1997年的水準，上和下的可能性同時存在，因此，2005年不能繼續緊下去，可以適當放鬆一些，但也不能放得太松。基於這種考慮，我們認為，2005年貨幣供應量增長率可適當高於2004年水準，低於1992年以來平均水準。由於1992-2003年M2和M1增長率分別為18.5%和22.2%，2004年預測增長率為15%，因此，2005年M2和M1增長率安排在16～18% 和17%左右為宜。貸款增長率也需要適當鬆動2～3個百分點。
2、下一步貨幣政策操作建議
（1）靈活運用準備金率、再貼現率以及公開市場操作和窗口指導與勸告等工具或手段，適當增加信貸投放、擴大貨幣供給，對衝提高貸款利率的總量緊縮效應。從我國當前的複雜的宏觀經濟形勢來看，適當提高利率以理順資金價格、消除負利率的不利影響是必要的。但提高利率的必要條件是同時出臺對衝措施、以保持政策總體姿態不再收緊。此次單一使用利率工具，沒有其他政策工具的必要配合和對衝作用，在發揮應有和預期的正向作用的同時，也發送了進一步緊縮的信號。加上近期信貸和貨幣供應進一步收緊，下一步形勢不容樂觀。為了消除提高貸款利率的緊縮效應，需要適時出臺降低準備金率、再貼現率和擴大公開市場操作等措施，以解決企業面臨的流動性困難，同時對衝提高貸款利率在總量方面可能産生的緊縮影響和信號作用。
（2）繼續運用差別準備金率政策，調節優化信貸結構，防範金融風險。為了調控總量、優化結構，有必要繼續運用差別性的政策工具。2005年可以進一步擴大利率浮動範圍，並將利率浮動改革與結構調整聯繫起來。差別準備金率是我國貨幣政策的創造性嘗試，符合巴塞爾協議精神和我國防範金融風險的需要，應該進一步加以運用，並在實踐中加以完善。
3、可供選擇的配套性措施安排
（1）及時公佈剔除食品和能源價格的核心消費物價指數。儘管前三季度CPI指數不斷上升，但估計扣除糧食、能源等價格後的核心CPI指數大致在1～2%之間。有必要及時果斷公佈剔除農産品和石油等價格的核心CPI指數，為國內企業和消費者正確認識價格水準提供必要的背景資訊，消除通貨膨脹預期。
（2）及時降低利息稅，進一步消除負利率的不利影響。由於物價不斷上升，導致居民儲蓄存款利率低於消費物價指數，負利率致使部分儲蓄存款分流，並引起了房地産市場需求過旺、價格大幅度上漲等問題。為此，央行從10月29日起將存貸款利率提高0.27個百分點。由於提高的幅度比較有限，帶有一定的信號性質，因此，利率提高的效果如何有待進一步觀察。如果物價水準沒有象預期那樣回落甚至仍然呈現較快的上漲態勢，負利率局面長時間維持，在難以繼續加息的條件下，作為可行的配套或補救性措施，可以考慮降低存款利息稅。
（3）考慮降低股票交易印花稅。去年以來，股票市場持續低迷導致直接融資比例持續提高趨勢發生了逆轉，加大了對銀行貸款等間接融資的需求，在一定程度上導致了2003年下半年到2004年上半年銀行信貸投放的過快增長和局部範圍的供求失衡。為此，有必要降低股票交易印花稅，保持資本市場有效運作和股票融資穩定發展，在一定程度上彌補近期銀行貸款迅速收緊對未來經濟的不利影響。
（4）考慮適當調整稅率、對衝企業因利率調整而增加的負擔。我國連續多年稅收增長速度高達經濟增長速度的2～3倍，長期來看具有相當的慢性緊縮作用。隨著國債發行規模的縮小，增加財政收入的壓力趨於減低，適當減稅是十分必要的，也是可行的。
4、必要時的特別措施
如果物價水準回落和儲蓄存款回升速度不理想，可考慮適當小幅提高存款利率，進一步消除負利率的不利影響，發揮資金市場價格機制的作用。在連續8次降低利率的過程中，我國存貸款利差卻越來越大。1996年5月1日降息後，利差由1995年7月1日以來的1.26個百分點提高為3.96個百分點，達到高峰。隨後雖曾有所下降，但1998年7月1日降息之後又重新趨於上升，1999年6月10日降息後提高為3.69百分點。2002年2月21日實行的第8次降息以來，存貸款利差為3.33個百分點。此次同時同步提高存款、貸款利率，存貸款利差維持不變，高於發達國家一般2～3個百分點的水準。考慮到採取注資措施以來國有銀行的風險防範能力有所提高，在與外資銀行的競爭中也學習了一定的承受能力，可以消化適當縮小利差的不利影響。利率調整對銀行實際上是在即期利潤與中遠期流動性之間的權衡與選擇，單純提高存款利率、適當縮小利差是可行的。(執筆：國家發改委經濟所宋立、王元)
中國證券報 2004年11月26日
