特約撰稿 左小蕾 銀河證券高級經濟學家，美國伊裏諾依大學國際金融與經濟計量學博士，研究方向為産品開發和資本市場發展。

利率是否在年內進行調整的爭論雖然已經暫告一段落，但爭論雙方的意見各有道理，只是不同的意見産生於不同的背景條件和宏觀經濟的不同控制目標，所以在什麼是更有效的手段和工具上有各自強調的不同傾向性。區別兩者意見的不同，對宏觀經濟採取正確的政策和決策，有重要意義。

非利率工具之目標——宏觀調控之“魚”

兩種意見最大的不同是，主張“不使用利率”論者更多是基於階段性的，以近期某些領域的過熱投資為目標的宏觀調控的背景。

這次部分行業的固定資産投資過剩的主要原因與地方政府的行為主導有密切關係，以GDP增長為基礎的政績評價標準，使地方政府有巨大的動力用投資來製造增長而不考慮效率和收益；而現階段的銀行體制並沒有真正確立利潤最大化為目標的企業經營理念，以貸款規模或壞賬率的下降為經營目標，地方政府主導的投資不論是形象工程、低水準重復建設還是利用對某些民營企業盲目擴張的支援來體現的地方産業規模的增長，都很容易得到銀行貸款的支援，而本屆政府的還貸可能是下一屆政府的財政預算。

銀行對壞賬責任大小的追究以“國有”“民營”來區別，沒有誠信約束和風險控制指標，使有政府背景或國有背景的投資出現壞賬的時候，有了開脫之詞和擋箭之牌。在這樣的背景和體制下，利率提升25個基點甚至50個基點都不會對這樣的項目投資的資金成本有很敏感的影響，從而不能達到降低投資衝動和貸款特別是長期貸款意願的目的。

所以宏觀調控是以存款準備金率的調整和一些相應的行政措施相互配合的調控方式進行，而且行之有效，已經取得階段性成果。下一階段宏觀調控的目標，是針對某些領域的投資回升和銀行短期貸款和長期貸款結構等在宏觀調控中出現的新問題，可能堅持分類調控有保有壓的方針針對性更強，效果更明顯，使這次宏觀調控最後“軟著陸”具備更可靠的保證。

“宏觀調控”絕對是“新興加轉軌”階段的中國特色，經濟學教科書上是找不到的。所以只能用與現階段的市場化水準一致的方式解決，採取其他方式可能有“欲速不達”之感。當然這只是“階段性”的，希望不要變成“規律性”。

利率工具之目標——宏觀管理之“熊掌”

主張“使用利率工具”論者，是基於規律性的，以通貨膨脹預期為目標的正常經濟週期的宏觀管理為背景。

由於供求關係使糧食價格的上漲，全球經濟復蘇和一些主要石油輸出國不穩定的政治和經濟因素，石油價格上漲到歷史高位。加上鋼鐵價格的回升、房地産的非實際需求導致的價格持續高企不下，生産價格指數PPI 8月份也達到6。8％的增長率。原材料、燃料、動力的價格也上漲了12。9％，使成本拉動的通脹的預期升高。國內一系列刺激內需的政策和措施，使經濟在增長的同時，需求推動的通脹增長的預期也開始明顯，CPI連續兩個月在高於5％的高位徘徊。這些情況綜合起來，石油和鋼鐵等原材料以及中間産品的價格上升，部分和大部分會傳遞到最終消費領域，推動消費者價格進一步上漲。低利率帶來的低資金成本也會使得房地産的高收益更具有吸引力，這無疑將持續支援需求推動的通脹預期的增長。綜合這些資訊，正常運作的經濟週期將會受到正在增長的通貨膨脹的影響。

利率是資金的機會成本，利率提高會提高貸款人的資金成本，特別是那些銀行不願對其使用貸款上浮規則沒有資金成本概念的優惠貸款客戶們，和附加值的利潤空間不高的邊際貸款客戶們，不得不在“一視同仁”的基準利率的調整後考慮資金成本增加從而調整投資策略，減少對原材料和中間産品的需求，供求關係平衡的均衡價格就會降下來，實際通脹就會得到控制，經濟就會沿著正常的週期運轉而不會出現超常規的通貨膨脹。房地産的價格影響更是同樣的道理，如果利率提高，資金成本提高的同時收益預期會降下來，非實際需求就會改變，價格就會降下來，高通脹預期也會因為房地産價格得到控制而部分緩解，經濟將保持在規律性的正常軌道運作。

利率調整顯然是對宏觀經濟中顯示的通脹預期的控制，進行正常經濟週期的宏觀管理的有效工具。同時利率調整的是通脹預期，一定要有提前量而不能等到通脹已經形成氣候，那時就為時已晚。所以美聯儲進行宏觀管理，不會以個別的指標隨利率的調整不會得到改善或某個領域不會受益而改變以利率為主導的正常的宏觀管理。而且通脹預期高，利率就調高，通脹預期改變，利率就調回來。正常的宏觀管理對利率頻繁的運用，製造了市場和經濟體系對利率的敏感性，使利率真正發揮其貨幣政策的主要工具的市場化調節功能，有利於貨幣政策的獨立性發展。

混合治理則“魚與熊掌”兼得

數據顯示，階段性宏觀調控的背景和規律性的宏觀管理的背景已經重疊出現。換句話説，宏觀調控的目標還沒有最後完成，需要正常宏觀管理的跡象特徵已經明顯，而且相互正在發生交叉影響，我們不能顧此失彼。高於5％的CPI不僅意味著存款利率為負，同時也意味著貸款利率為負，這樣實際上是存款人在補償貸款人，除了公平意義上的不合理以外，在經濟意義上，負的貸款利率將更大地刺激貸款意願，特別在宏觀調控的信貸總量被嚴格控制的形勢下，會極大的鼓勵那些“有關係”“有辦法”但並不合適投資的領域更不擇手段地得到負利率的優惠待遇，從而使宏觀調控的目標遲遲不能實現，經濟遲遲不能“著陸”，也不能回到正常運作的軌道，使宏觀調控付出更大的人力、物力、財力和時間的代價。我們既要宏觀調控的“軟著陸”，也要保持低通脹經濟的健康持續正常發展。

宏觀調控和宏觀管理需要並舉，混合治理顯得格外重要。沒有一種政策和工具能解決所有的問題，只有採取綜合治理的方案，我們才能“魚與熊掌”兼得。

中國證券報 2004年10月15日