保護投資者利益是一個健全的證券市場發展基本要義。那麼，在證券市場中，保護投資者的利益要通過什麼樣的方式來進行呢？投資者自己維護其權益、市場機制來保護其權益都是重要的，但更為重要的是證券市場的監管者作為。

這幾年來，為什麼國內證券市場發展越來越困難？市場越來越萎縮？最大的問題就在於投資者的利益不能得到保護。相反，他們的利益經常受到掠奪。這其中既有監管者作為不力的因素，也有監管者未提供有效制度安排的原因。９月２６日，中國證監會在其網站上發佈《關於加強社會公眾股股東權益保護的若干規定徵求意見稿》，就希望對以往證券市場制度缺陷進行某種修正。監管者希望制定新制度規則來落實“國九條”，來保護社會公眾股股東權益。

《若干意見》提出了五個方面的措施，都是為了保護社會公眾股股東的利益而設，而且有相當的具體性與針對性，是專門針對國內股市股權分置的實際情況而設立的制度安排。對於這種制度安排，《若干意見》最具突破性的應該在兩個方面：一是實質性地引入類別股東投票制度，讓社會公眾股東對涉及自身利益的公司重大事項有最終決定權；二是控股股東及上市公司高管如對公司及公眾股東權益造成損害或嚴重違規，將被依法追究責任、實施市場禁入以及依法承擔賠償責任。

對於類別股東投票制度的安排來説，它基本上是針對國內股市最大弊端股權分置的情況而設的。因為，在股權分置的情況下，流通股股東沒有足夠的話語權，往往是“大股東舉手，小股東埋單”。而類別股東投票制度的設立，就是從制度上來保證流通股股東足夠的話語權，使流通股股東不再只是被動接受，而是能在公司重大事項上發出自己的聲音，充分表達自己的意願，維護自身利益。

更為重要的是，類別股東表決機制的建立，也為解決目前我國證券市場的一些歷史遺留問題提供了有效途徑。因為，目前國內證券市場的股權分置問題為什麼無法解決，就在於在不同的股權所有者之間無法找到一個大家有共識的解決方案，都希望政府出臺一個有利於自己的方案。在社會公眾股股東表決制度下，無論現行所面臨的涉及到社會公眾股股東的重大問題還是一些歷史遺留重大問題，上市公司的非流通股股東必須與流通股股東充分協商、溝通，在雙方意志達成相對一致的基礎上妥善加以解決。這樣，目前上市公司歷史所遺留下來的股權分置問題，不需要政府制定一個統一解決的方案，而是各上市公司根據自己的實際在雙方協商的基礎上找到問題解決的辦法。如果這個設想能夠成行，這種解決股權分置問題的方式既減少對市場帶來的巨大衝擊，也能夠保護流通股股東利益。

建立健全社會公眾股股東表決制度有助於引入社會公眾股股東對上市公司管理層和控股股東進行監督和制衡，有助於提高上市公司管理層和控股股東的誠信度，力促控股股東遵守現行法律法規與行為規範。

但是，社會公眾股股東表決機制同樣面臨著以下一些問題。首先，社會公眾股是一個利益集合體嗎？如果不是，他們又是如何組織起來，如何來行使自己的權力的呢？在這裡，個人搭便車的行為難道就不會發生嗎？如果會發生，那麼社會公眾股同樣可能為少數人所操縱，同樣可能是少數社會公眾股股東與控股股東達成不利廣大中小股東的協議。

其次，在一個健全發達的證券市場中，投資者保護的含義是什麼？第一，要防止因市場參與者出現財務違約事件而給投資者造成損失。而這一點可能是投資者保護的核心所在。而要做到這一點，關鍵的就在於建立一套有效的中央結算及交收系統，並始終如一地實施適當的風險管理流程。第二，投資者保護是防止金融仲介機構違規。比如券商進入制度、制定業務操守規則、對券商的監管及對違規則的處罰，而這些最為重要的方面就在於建立高透明的交易系統。第三是防止其他股東尤其是控股大股東及公司董事和管理人員濫權舞弊。而社會公眾股股東表決制度重點只是放在第三方面上。實際上，如果沒有上這三個方面好的制度安排，投資者保護含義會有所缺失，而且也不可能真正達到目的。

再次，在一個發達健全的市場中，投資者保護自己權益最好的方式是什麼？是“舉手表決”嗎？如果是“舉手表決”，那麼投資者為什麼不進入一個組織中去呢？在一個特定的組織中，投資者的利益關係完全可以用種種合約來規定與保護，履行合約中出現的爭端也可以通過第三者法院裁決來解決。因此，在一個健全的市場中，投資者保護個人利益最好的方式是“用腳投票”而不是“用手投票”，是通過股票買賣的方式來保護個人的利益。因此，在目前情況下，建立社會公眾股股東表決制度自然重要，但更為重要的是形成有效的市場競爭機制，以好的市場機制保證投資者知道所購買股票價格是哪。

對上市公司的高級管理人員給上市公司和社會公眾股股東的利益造成損害的，依法追究責任、依法承擔賠償責任以及實行市場禁入，實在是比缺乏約束力的批評與公開譴責來得有威懾力，法律是重造制度的利器。國內證券市場發展十幾年來，為什麼控股股東掠奪中小投資者的行為盛行？為什麼種種欺詐做假行為盛行？最大的問題就在於這些違法亂紀行為不僅沒有受到好監督，而且即使披露出來了也不能夠給予嚴厲懲罰。犯罪的收益往往會高於犯罪的成本。在這種情況下，個人利益最大化的經濟人豈不會對他們的惡行肆無忌憚呢？這種示範效應讓違法亂紀的行為越來越多，讓投資者對市場的信心盡失。

還有，《若干意見》賦予了獨立董事新的權力與責任，自然是保護投資者利益的重要方面。但是，就目前國內的情況來看，國內獨立董事是否能夠承擔這一重任是相當不確定的的。對於《若干意見》要求上市公司應實施積極的利潤分配辦法，應在公司章程中列明其利潤分配辦法，這點上看上去是十分重要，但這樣一種強制規定意義多大是十分令人質疑的。如果一家上市公司經營得好，給予投資者好的回報是理所當然的事情，不用這種強制規定上市公司也應該履行自己的之責任；一家上市公司經營不好，如果也實行這種強制性利潤分配辦法，或以做假的方式來達其指標，事情又可能起向另一個極端。

總之，《若干意見》的出臺，反映出管理層對目前市場缺陷的認識已提到制度的高度，管理層已經意識到如果不能進行制度性變革，則不足以令市場擺脫危局。正如我最近一直在呼籲的那樣，國內證券市場的問題還得從制度的根本性缺陷入手、從相應的法律制度規則設立入手、從市場運作的規則入手。（易憲容）

中國經濟時報 2004年9月29日