隨著8月份CPI的公佈，即使仍然保持在5.3%的水準上，但利率的話題又成了媒體與業界最為關注的問題。央行會不會加息？如果加息，什麼時候加息？加息的幅度多大？央行為什麼對加息會猶豫不決？這些都是人們關注的問題。

利率功能與價格機制失效且水準不合理

對國內加息的爭論，無論是贊成者還是反對者都能夠舉出一大堆理由。對於這些理由，我不能説他們沒有道理，因為，任何事情都是一個多面體，從不同的角度來看，所看到的東西肯定是不同的。但是，有一點必須肯定，在多面體的事物中，哪一方面更為重要，哪一方面決定了事情的本質呢？這才是最為重要的。

因此，在我看來，對於中國要不要加息，最為核心的事情就是，利率是什麼？它在市場中到底起什麼作用？同時，幾年不變的利率是否反映了市場的真實？如果沒有，僵硬的利率對社會經濟起到了什麼作用？

有人説，中國本來就是一個不完善的市場，就是一個發展中國家的金融市場。在這個市場中，用健全市場中的理論來看中國的實際是不合適的。這樣説，沒有什麼不對。但是，不完全的市場其基本法則是相同的。價格機制永遠是市場最為核心的東西，如果僅是因為國內市場環境不好、市場機制不完善，而否認金融市場價格（即利率）的作用，這完全是一種誤導。因此，如何強調利率在金融市場中價格機制的作用怎麼也不會過分。

在國內的金融市場，不是強調其市場作用過多了，而是強調過少了。目前，國內金融市場儘管發展很快，但離真正市場化程度還是很遠，許多地方仍然是行政主導。股票的發行、信貸的配給、最近幾個月的宏觀調控，哪一方面不是行政為主導？在這種情況下，利率作為一種資金的價格、作為一種風險溢價機制完全喪失。

還有，金融市場利率的功能是什麼？它應該是分配稀缺資本的標準，它應該是通過市場競爭把稀缺的資本分配到經濟效率更高的地方去。特別是在發展中國家，資本的稀缺性一直是整個經濟發展最大的瓶頸。如何讓這十分稀缺的資本能夠有效的使用，就得通過市場競爭機制來決定資本利率的高低，從而讓有效的投資得到所需要的資金，而讓無效的投資在競爭中淘汰。但是，在中國，為什麼出現一輪又一輪的投資過熱？為什麼會有一批又一批的重復建設？最為關鍵的問題就在於政府對利率的管制，在於利率機制根本失效。早在年初政府宏觀調控時，我就指出，政府如果不發揮金融市場價格機制的作用，只要政府的宏觀調控一停止，過熱的行業一定會死灰複燃。事實上，近期所發生的事情就是如此。

利率的另一個功能就是誘導民眾的剩餘資金用於貸款市場作投資之用，即民眾的儲蓄增加。但是，從國家統計局最近發佈的報告來看，今年前7個月國內居民儲蓄存款平均增幅同比連續下降4%，增幅已連續4個月回落。有人説這是中國高儲蓄一個拐點。它表明瞭中國已經進入工業化加速時期，表明瞭國內居民消費結構的升級。但是，在我看來，情況並非如此。這主要是目前利率機制失效，主要是低利率及負利率的結果。在低利率甚至於負利率的情況下，民眾的大量儲蓄一定會流入收益更高的債券、基金、房地産等市場。只要利率水準一提高，這種儲蓄減少的情況很快就會逆轉。在一定的時期內，國內民眾的高儲蓄的大趨勢不會有多少改變。

既然金融市場許多問題都在於利率機制缺乏所導致，那麼，國內利率水準是否合理？它的現狀又如何？可以説，近幾年來，國內經濟環境發生了翻天覆地的變化，國內經濟發展也保持一個持續高速增長的水準上。但是，經濟環境變化了，政府對利率管制並沒有變。由於政府對利率的完全管制，居民的存款利率也就完全僵固在一個不變的水準上。有研究表明，一般來説，央行對基準利率進行調整，會影響短期借貸市場和長期借貸市場的供給和需求，然後通過一系列的傳導機制影響最終産出，如美國和日本。但是中國的情況則不一樣，中國的基準利率變動和借貸市場利率變動並不一致，並存在一種非對稱關係。如從1996年到2003年，國內央行對利率進行了9次調整，但利率政策對宏觀經濟效果不明顯。何也？中國金融市場的利率機制失效也。

政府通過利率管制來主導金融資源分配

國內的利率機制失效，就在於政府對利率完全管制以及政府通過利率管制來主導金融資源的分配。當國際利率水準下調時，政府則以與國際接軌而接連不斷下調利率，從而使得國有企業、國有銀行大受其利。當國際利率水準進入上升期時，則以國內利率機制不能起作用、企業對利率不敏感而讓國內利率水準幾年來僵持在一個固定的水準上。

正因為我國金融市場的利率水準僵化，金融市場的價格機制不僅扭曲，而且可能完全喪失。看看國有企業對利率的變化不敏感、金融黑市的倡狂、國內固定資産投資熱潮不退，哪一樣不是利率機制喪失的結果呢？因此，在國內的金融市場中，金融市場的利率不能因為其機制失靈而不變化，而只有通過利率水準的變化，才能逐漸地改變這種失靈的利率市場機制。正是從這意義上説，利率隨市場經濟環境的變化就是金融市場的不變法則。

如果從實際的經濟數據來看，利率調整從經濟過熱一開始時就應該進行。近年來，為什麼國內許多行業投資增長都在50%以上？就在於資金的價格低、投資收益高。即使是宏觀調控後，國內的經濟增長有所回落，但是經濟增長率與固定資産投資仍然處於高速運作的軌道上。從今年1月至7月的數據來説，GDP的增長實現9%以上，固定資産投資則增長31%以上。這樣增長速度還能説不是經濟處於過熱狀態上。在這種情況下，如果僅是通過行政上的宏觀調控，短期內有一些作用，但過後的反覆立即會隨之而來。看看近幾個月來國內鋼鐵、水泥等行業冷熱波動情況就是如此。

儲蓄存款利率過低迫使銀行信貸收縮

還有，央行公佈的本外幣居民儲蓄8月末餘額為12.14萬億元，同比增長13.8%，增幅下降4.1個百分點。今年上半年儲蓄存款累計增加3487億元，比去年同期少增2317億元。居民的剩餘資金大量地分流到基金、債券、購買住房等支出中去了。

居民儲蓄分流，本來是政府擴大內需夢寐以求的事情，但是近幾個月來城鄉居民儲蓄的分流，並非是擴大內需的結果，而是國內居民儲蓄利率的長期偏低，大大打擊了居民的儲蓄意願，從而使得居民的儲蓄分流到收益高的一些地方。試想，從國內居民的儲蓄存款結構來看，活期的比重為什麼會高達50%以上，就在於國內居民隨時準備把儲蓄存款流向收入較高一些地方。還有，如果居民手中的錢大量流向房地産，不但抬高了商品房價格，擴大了房地産業的泡沫，對宏觀調控帶來不利影響也是不可小視的。

可以説，如果居民儲蓄存款的利率過低，甚至於負利率，這不僅僅打擊了居民的儲蓄存款的意願，更為重要的是迫使銀行信貸收縮（由於銀行存款缺乏而使信貸資金不足），從而實際所需要的固定資産投資逐漸下降，整個社會經濟增長放緩。同時，居民一旦預期負利率水準會進一步擴大，甚至於可能出現存款人到銀行擠兌並搶購消費品，從而爆發銀行危機。歷史上不少地方銀行危機的爆發基本上都是銀行擠兌的結果。因此，目前物價水準高漲、個人儲蓄存款出現負利率，如果不調整利率，其後患無窮。

總之，無論是理論上來説，還是從經驗上來説，就目前的經濟形勢來看，加息早已是中國經濟所決定了的事情了，無論是從CPI指數、投資增長速度、貨幣供應量及國際金融市場利率走向來看，都是如此。如果央行看不到這一點，一再喪失好的機會，國內金融市場的利率機制建立會成本更高、更為困難。可以説，一旦金融市場的利率能夠隨經濟形勢而變化，金融市場的價格機制才能形成，而如果這樣，宏觀調控的一切問題也就迎刃而解。（特約撰稿 易憲容）

中國證券報 2004年9月20日