從２００４年１－７月份以來的投資增長、貨幣供應量等角度來考察，２００３年下半年以來的宏觀調控所取得的效果是十分明顯的。但是，同樣值得關注的是，從６－７月份的市場走勢看，有兩個重要的信號值得關注，這就是鋼材和房地産的價格在宏觀緊縮初期出現了明顯的價格下滑，但是在近期卻出現了明顯的上揚。從邏輯上看，主要是房地産價格的上揚及其投資規模的擴大，在一定程度上帶動了鋼材的上揚，當然能源價格等的上揚也是重要的原因之一。這是否意味著宏觀調控的效果出現了一些反覆？這種市場跡象與利率的調整有沒有直接的關係？

２００３年以來的宏觀調控，在２００４年上半年開始轉而主要採用行政管制措施。在特定的經濟社會環境下，這可能有其必然性。或者説，之所以在宏觀調控的起步階段傾向於採取比較嚴厲的行政調控措施並且依賴行政調控，相當一部分原因在於地方政府的投資過熱、以及土地、信貸領域的混亂需要依靠行政措施以及時取得顯著的效果。較之間接的宏觀調控措施，此時行政調控由於見效快、措施直接而成為首選。但是，行政調控有其自身無法克服的缺點，如缺乏彈性、執行方面具有一定的隨意性、可能産生非經濟的尋租行為等。

特別值得指出的是，如果僅僅依賴行政管制措施，同時不及時進行市場化的改革，不進行價格信號的配合、改革的配合，就可能使得初期依靠行政管制取得的調控效果出現反彈，同時也可能使得宏觀調控的持續時間延長。

對於行政調控作用於經濟運作的過程，行政調控對於調控效果的評估往往是依靠漸進式的試錯，如果緊過頭了就松一點，如果松過頭了就緊一點，這種基於行政措施基礎上的試錯，可能會造成宏觀調控持續時間的延長。２００４年６－７月份以來房地産和鋼材市場等價格的上揚，從一個側面證明，基於行政調控基礎上的一系列措施，在初期階段可能容易取得明顯的效果，這正是２００４年４－５月份我們所見到的情況，但是不斷調整的行政措施也可能會延長宏觀調控的持續時間。實際上，２００４年上半年，資本市場一度預期，本次宏觀調控可能會在２００３年底結束；從目前的情況看，宏觀調控的時間可能會延長到２００５年。

由此看來，僅僅依賴行政手段來“管住土地、管緊信貸”，而沒有市場化的手段與市場化的價格信號調整的配合的話，宏觀調控的難度會加大，並使其效果難以鞏固和持續。

從資金的價格——利率來看，房地産投資的迅速上升，在很大程度上是因為，目前的通脹水準造成負利率的實際狀況，從而使得資金異常便宜，投資活動具有天然的擴張衝動。一旦行政控制放鬆，就可能很快出現以房地産為代表的投資的上漲，並帶動鋼材價格的上揚。換言之，如果利率不能反映資金的稀缺程度、不能反映正常的資金供求關係，宏觀調控即使暫時取得明顯的效果，但是調控效果也可能因為缺乏價格信號的配套支援而難以鞏固，房地産和鋼材價格在２００４年中的上揚就足以説明問題。有一些看法認為，房地産等行業是所謂暴利行業，對於輕微的利率水準的調整缺乏敏感，實際上，這種判斷並沒有意識到當前中國房地産市場已經出現的顯著的變化，以抵押貸款為主要融資來源的住房購買者，和嚴重依賴銀行貸款的房地産公司，都使得利率的調整已經成為影響房地産市場最為關鍵性的市場因素之一。

同時，儲蓄下降明顯和資金的體外迴圈，也是２００４年以來宏觀調控中出現的新情況，這從根本上説與通貨膨脹預期加劇和事實上的負利率水準有關。資金的正規市場和非正規市場同時存在，是否會發生替代、在多大範圍內出現替代，其重要的參照指標是實際利率的水準，如果管制的利率出現明顯的負利率水準，資金就可能進入非正規市場，影響調控的效果。

從價格水準和價格走勢看，２００４年７月份ＣＰＩ達到５．３％。把７月份ＣＰＩ值５．３％和６月份的５％結合來看，價格上揚還是有一定的壓力。如果考慮到在宏觀調控效果明顯的時期，煤電油運實際上還是繃得很緊，那麼，如果運用煤電油運等的增長對目前的經濟增長進行修正，那麼，潛在的通貨膨脹壓力較之目前公佈的水準要高，負利率的程度較之公佈的水準要高。

從宏觀政策的發展方向看，在初期以行政調控為主要特徵的宏觀調控取得明顯效果之後，宏觀調控方式向市場化的調節方式轉變是一個必然的方向，在目前的階段，其中一個重要的內容，就是通過利率的調整來鞏固宏觀調控的效果。這主要包括兩個方面的內容，其中一方面是利率水準的調整，另一方面是利率的市場化及利率管制的放鬆。這二者應當是並行的。２００４年以來，利率波動幅度的擴大在一定程度上抵消了物價上揚帶來的負利率的壓力，但是隨著物價的進一步上揚，進行利率水準調整的壓力在增大。

如果考慮到當前的國際市場的利率走向，利率上升的壓力同樣存在。在當前的匯率制度下，即使考慮到一定程度的資本項目管制，美元和人民幣之間利率水準的互動影響十分明顯。美元在近期兩次加息之後，人民幣和美元之間的利差有所縮小，這對於減少投機性資本的流入有積極作用。但是，在一定狀況下，人民幣和美元利率水準不能形成過大差距。如果説２００４年中美元的第一次加息是美元利率開始進入上揚通道的一個信號的話，那麼，美元第二次加息則表明美元正式進入加息週期，正式結束了利率的下降通道，進入利率上升週期。從人民幣與美元的互動關係看來，人民幣利率進入一個加息週期也是必然的趨勢。

因此，無論是國內因素還是國際因素，進入上升通道的人民幣利率，正在面臨越來越大的上調壓力。 （作者巴曙松：國務院發展研究中心金融研究所副所長）

中國經濟時報 2004年8月19日